LT 增长完好无损 ； 随着公司经历商业模式转型 ， D / G 保持

4Nov2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Maxscend(300782CH) Maxscend发布了2024年第三季度（3Q24）财报。收入同比下降23%，环比上升1%至人民币11亿元，主要原因是智能手机需求未出现强劲复苏，导致季节性表现较弱。净利润同比大幅下降84%，环比下降55%至人民币7100万元，主要是由于毛利率下滑（环比下降4.3个百分点至37.1%），具体原因包括：1）产能扩张，2）产品组合向更高模块出货量转变导致不利的产品组合，以及3）美，主要受毛利率下降、研发费用增加（同比增长66%）和资产减值损失的影响。尽管Maxscend的长期增长前景仍然稳固，但我们将其股票评级下调为HOLD住因业务转型（无厂到轻厂）导致的ST疼痛，这影响了盈利能力。目标价调整至86元人民币，对应2025年市盈率45倍（此前为44.5倍）。.□与第三季度通常的旺季不同（18/19年第三季度大流行前的季度环比增长40%，23年第三季度的季度环比增长48%)，季度销售额环比持平(-1%)，显示市场需求疲软。尽管我们预期疲弱态势会对2024年第三季度的销售产生拖累，但营业收入的增长仍低于我们的/BBG一致预期，幅度为21%/24%。因此，我们将2024/25财年的收入预测分别下调8%/7%，并将2024/25财年的营业收入增长率调整为4.7%/23%同比。□模块业务将成为未来增长的关键驱动力。在2024年前九个月，Maxscend的模块收入贡献增加（估计占销售的43%，而2023年为36%），达到约人民币14亿元。我们预计模块份额将进一步增加至2024年和2025年的49%/55%，因为我们相信射频前端（RFFE）行业中的模块化已成为主流趋势，提供了更加集成的解决方案。□GPM预计在2H25恢复到40%+。我们预计在未来2-3个季度内利润率将（需求恢复缓慢）。利润率的压力可能至少持续到2025年上半年，因为该公司币1.37亿元，全年总计为人民币5.5亿元）。我们分别将2024年和2025年的毛□下调至持有，调整为86元人民币，基于45倍2025E市盈率(接近同行战的考验，才能再次在全球舞台上发光。主要上行风险包括：1)需求和市场份行风险包括：1)生产能力爬坡比预期更慢；2)需求复苏乏力；3)地缘政治紧张 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 3,677 4,378 4,582 5,639 6,895 同比增长（%) (20.6) 19.1 4.7 23.0 22.3 毛利率(%) 52.9 46.4 40.0 41.2 44.4 净利润(百万元) 1,069.2 1,122.3 558.4 1,018.6 1,727.5 同比增长（%) (49.9) 5.0 (50.2) 82.4 69.6 每股收益(报告)(人民币) 2.00 2.10 1.05 1.91 3.24 每股收益(调整后)(人民币) 2.00 2.10 1.05 1.91 3.24 P/E(x) 45.6 43.4 87.2 47.8 28.2 ROE(%) 13.1 12.1 5.6 9.5 14.3 LT增长完好无损；随着公司经历商业模式转型，D/G保持 元/人民币汇率影响。净利率从第二季度和第三季度的14.3%和32.1%降至6.6% 目标价格RMB86.00 (上一个TPRMB100.00) 上/下(5.8%) 当前价格RMB91.26 中国半导体杨莉莉博士 (852)39163716lilyyan g@cmbi.com.hk 张凯文 (852)37618727kevinzhang@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万元人民币) 平均3个月t/o(百万元人民币) 48,714.6 1,069.4 52w高/低(人民币) 148.32/59.10 已发行股份总数(百万)533.8 来源：FactSet 股权结构 WX辉立联合投资公司冯晨辉 来源：彭博社 1-mth 绝对 -1.8% 相对 -2.7% 3-mth 19.3% -1.8% 6-mth 0.5% -9.3% 来源：FactSet 份额业绩 11.5% 7.6% 持续面临挑战，这主要是由于鑫卓公司产能提升以及利用率尚未达到优化水平继续将其产品的制造转移到自有生产线（估计2024年第四季度折旧费用为人民利率预测下调了1.9个百分点和1.1个百分点。 平均约41倍2025E市盈率)。我们认为Maxscend必须经历转型商业模式挑额扩张比预期更快地恢复；2)货币贬值对利润率的影响不如预期严重；主要下局势加剧。 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或[http://www1 .cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 图1：1年正向PE带 155 135 115 95 75 55 35 15 08-2311-2302-2405-2408-24 图2：PE图表 (RMB) 250 200 150 100 50 08/23 09/23 10/23 11/23 12/23 01/24 02/24 03/24 04/24 05/24 06/24 07/24 08/24 09/24 10/24 0 1年远期市盈率 Mean关闭Px5.5x 31.7x 平均值+1SD 平均值-1SD 57.8x84.0x 110.1x 来源：公司数据，彭博社来源：公司数据，彭博社 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E Old FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 4,582 5,639 6,895 5,002 6,069 7,154 -8% -7% -4% 毛利润 1,831 2,324 3,065 2,096 2,567 3,091 -13% -9% -1% 净利润 558 1,019 1,728 818 1,205 1,761 -32% -15% -2% 每股收益(人民币) 1.05 1.91 3.24 1.53 2.25 3.29 -32% -15% -2% 毛利率 40.0% 41.2% 44.4% 41.9% 42.3% 43.2% -1.9ppt -1.1ppt 1.2ppt 净利润 12.2% 18.1% 25.1% 16.3% 19.9% 24.6% -4.2ppt -1.8ppt 0.4ppt 图3：收益修正 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 百万元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 4,582 5,639 6,895 5,324 6,608 7,955 -14% -15% -13% 毛利润 1,831 2,324 3,065 2,285 2,851 3,483 -20% -18% -12% 净利润 558 1,019 1,728 1,128 1,545 2,017 -50% -34% -14% 每股收益(人民币) 1.05 1.91 3.24 2.23 3.08 4.11 -53% -38% -21% 毛利率净利润 40.0%12.2% 41.2%18.1% 44.4%25.1% 42.9%21.2% 43.1%23.4% 43.8%25.4% -3ppt-9ppt -1.9ppt-5.3ppt 0.7ppt -0.3ppt 图4：CMBIGM估计与彭博社共识 来源：公司数据，CMBIGM估计，彭博社共识 1Q232Q233Q234Q23FY231Q242Q243Q244Q24EFY24E 图5：公司财务 （百万元人民币) 收入 712 954 1,409 1,304 4,378 1,190 1,095 1,083 1,215 4,582 YoY% -46.5% 5.4% 80.2% 97.3% 19.1% 67.2% 14.8% -23.1% -6.9% 4.7% QoQ% 7.7% 34.0% 47.7% -7.4% -8.8% -7.9% -1.1% 12.2% 毛利润 348 469 656 561 2,034 509 453 402 466 1,831 GPM% 48.8% 49.2% 46.6% 43.0% 46.4% 42.8% 41.4% 37.1% 38.4% 40.0% 销售费用 -7 -9 -9 -21 -47 -13 -11 -11 -12 -47 YoY% -1.2% 57.7% 17.0% 127.7% 55.1% 84.9% 23.9% 20.2% -43.8% 1.2% %rev. -1.0% -0.9% -0.6% -1.6% -1.1% -1.1% -1.0% -1.0% -1.0% -1.0% 管理费用 -30 -44 -44 -37 -155 -41 -43 -40 -39 -163 YoY% 35.1% 48.0% 9.9% 113.3% 41.6% 37.3% -1.4% -9.3% 6.5% 5.7% %rev. -4.2% -4.6% -3.1% -2.8% -3.5% -3.4% -3.9% -3.7% -3.2% -3.6% 研发费用 -123 -131 -156 -219 -629 -269 -224 -260 -225 -978 YoY% 55.2% 46.9% 40.7% 28.8% 40.0% 118.6% 71.3% 66.1% 2.8% 55.4% %rev. -17.3% -13.7% -11.1% -16.8% -14.4% -22.6% -20.5% -24.0% -18.5% -21.3% … … … … … … … … … … … 营业收入 118 250 476 331 1,175 190 148 24 148 510 YoY% -77.9% -12.7% 120.3% 448.7% 7.2% 61.7% -41.0% -94.9% -55.3% -56.6% OPM% 16.5% 26.2% 33.8% 25.4% 26.8% 16.0% 13.5% 2.2% 12.2% 11.1% 税前收入 115 247 476 332 1,171 190 144 24 148 506 所得税费用 1 3 -24 -31 -52 7 12 48 -15 52 税率% 0.6% 1.2% -5.1% -9.3% -4.4% 3.9% 8.2% 197.4% -10.0% 10.3% 净利润 116 250 452 301 1,119 197 156 72 133 558 YoY% -74.7% -14.6% 93.9% 221.5% 3.8% 69.7% -37.6% -84.1% -55.9% -50.2% 少数股东权益 0 0 -1 -2 -3 -1 0 1 0 0 %NP -0.3% 0.0% -0.1% -0.6% -0.3% -0.4% -0.3% 1.1% 0.0% -0.1% 归属净利润给股东 116 250 452 303 1,122 198 157 71 133 558 YoY% -74.6% -14.6% 94.3% 260.0% 5.0% 69.8% -37.4% -84.3% -56.2% -50.2% QoQ% 38.2% 114.7% 80.9% -32.9% -34.8% -20.8% -54.6% 87.2% NPM% 16.4% 26.2% 32.1% 23.3% 25.6% 16.6% 14.3% 6.6% 10.9% 12.2% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 Company