固收周度点评：财政“谜底”即将揭晓

固收周度点评20241102 财政“谜底”即将揭晓 2024年11月02日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：谢瑶 执业证号：S0100123070021 邮箱：xieyao@mszq.com 本周政策预期博弈延续，央行支持性货币政策立场下，债市维持偏强格局，曲线有所下移。 本周（10/28-11/1），财政靴子落地前，“预期交易”对债市情绪仍有所扰动，央行启用买断式逆回购操作工具，10月实现国债净买入，释放流动性维稳信号，叠加资金面处于均衡宽松，债市情绪有所回暖，利率债收益率普遍下行。 全周收益率走势来看，债市维持偏强格局，利率曲线震荡下移。截至11/1，1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率较上周五分别下行1.0BP、6.4BP、1.3BP、4.3BP至1.41%、1.43%、2.14%、2.32%。 10/28，央行公告启用公开市场买断式逆回购操作工具，人大常委会召开前市场避险情绪仍较浓，当日利率债收益率涨跌不一，长端上行幅度高于短端，曲线陡峭化。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.0BP、+0.7BP、+0.8BP、 +2.0BP至1.41%、1.50%、2.16%、2.38%。 10/29，央行公开市场逆回购净投放2244亿元，资金面均衡宽松，DR001下行4.9BP至1.45%，财政刺激预期有所反复，以及权益市场走弱，股债“跷跷板”效应下债市偏强，长端和超长端利率有所下行。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+3.0BP、-1.4BP、-0.2BP、-1.4BP至1.44%、1.49%、2.16%、2.37%。 10/30，当日资金面均衡偏松，资金利率有所下行，市场多空均衡下，债市维持震荡，涨跌分化，曲线平坦化。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动 +0.9BP、-1.7BP、-0.01BP、-0.6BP至1.45%、1.47%、2.16%、2.36%。 10/31，10月制造业PMI为50.1%，重返扩张区间，资金面维持均衡偏松，央行公告10月公开市场国债净买入2000亿元，买断式逆回购投放5000亿元，债市情绪高涨，利率债收益率普遍下行。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别下行2.0BP、2.5BP、1.2BP、2.5BP至1.43%、1.45%、2.15%、2.34%。 11/1，央行买断式逆回购操作落地，资金面处于宽裕状态，央行呵护流动性叠加股市震荡偏弱，债市情绪延续回暖，中短端表现强势。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别下行1.9BP、1.4BP、0.7BP、1.8BP至1.41%、1.43%、2.14%、2.32%。 央行启用买断式逆回购净投放，资金平稳跨月无虞。 本周（10/28-11/1）央行逆回购净回笼8514亿元。7天期逆回购投放14001 亿元，到期22515亿元。 虽然本周央行实现7天逆回购净回笼，但月末财政集中投放以及启用买断式逆回购投放，资金面维持均衡偏松，平稳跨月无虞。截至11/1，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五下行17BP、15BP、19BP、19BP至1.34%、1.48%、1.55%、1.76%。 相关研究 1.城投择券专题：2024年的专项债给了谁？ -2024/10/31 2.基金转债持仓分析：24Q3基金降转债仓位，增配新能源-2024/10/31 3.可转债打新系列：保隆转债：头部本土汽零供应商，发力智能化-2024/10/30 4.利率专题：余下两月，还有多少政府债？-2 024/10/29 5.债市跟踪周报20241027：债基久期继续回落-2024/10/27 如何理解央行启用买断式逆回购？ 10月28日，央行公告显示，“为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。” 10月31日，央行公告显示，“为维护银行体系流动性合理充裕，10月中国人民银行开展了5000亿元买断式逆回购操作，操作期限为6个月（182天）。”买断式逆回购与主流的质押式逆回购有所不同，买断式逆回购可以获得抵押 债券的所有权，意味着抵押债券不再冻结于资金融入方债券账户，而是转移到资金融出方债券账户，有利于进一步盘活债券资产；且期限上将覆盖3个月和6个 月等，也明显长于以7天和14天为主的质押式逆回购。 其主要包括以下三个特征： （1）操作对象限定为公开市场业务一级交易商且每月操作一次，期限不超过1年； （2）采用固定数量、利率招标与多重价位中标相结合的市场化定价机制； （3）回购标的资产范围涵盖国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。 买断式逆回购工具落地，影响如何？ 买断式逆回购作为货币政策工具体系的重要一环，有利于构建“7天逆回购投放短期流动性+买断式逆回购中短期流动性+1年期MLF、国债买入和存款准备金率投放中长期流动性”的投放体系，央行可根据市场情况灵活选择投放工具，进一步提高流动性跨期调节能力。 资金面来看，考虑到今年11月和12月均有1.45万亿元的MLF到期规模，再叠加或有的财政增发和政府债供给压力，银行体系流动性或面临一定的缺口，买断式逆回购操作工具的启用有利于熨平资金面波动，保持年末流动性合理充裕，为经济增长动能的修复提供一个有利的货币金融环境。 聚焦债市而言，买断式逆回购工具的推出，映射了央行配合财政积极呵护流动性的意图，对债市仍有一定利好。此外，买断式逆回购增加了央行在二级市场卖出政府债的规模，有利于央行开展国债买卖操作，提升对收益率曲线的调控能力。 债市会出现“四季度效应”吗？ 当前而言，可能的财政增发以及政府债供给的不确定仍是四季度债市的重要扰动因素，等待财政靴子的进一步落地。 回顾今年以来的政府债发行进度来看： 10月国债发行节奏较为平稳，超长期特别国债仅剩余800亿元。10月国债 净融资额为3486亿元，累计净发行进度明显快于历史同期。今年超长期特别国 债已合计发行9200亿元，目前仅剩余800亿元。 10月地方债发行环比放缓，全年新增地方债发行任务基本完成。三季度地方债发行加速下，今年1-10月新增一般债累计发行6549亿元，累计发行进度为91.0%，新增专项债累计发行38965亿元，累计发行进度为99.9%。 10月12日，财政部新闻发布会指出，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。展望四季度，考虑到可能落地的增发国债和置换债，市场对其规模体量和发 行节奏也仍有分歧，我们分情形展开如下推演： （1）情形1为新增国债1万亿元（单月发行5000亿元）、置换债1万亿元 （单月发行5000亿元），政府债供给仍有一定压力。 （2）情形2为新增国债1万亿元（单月发行5000亿元）、置换债2万亿元 （单月发行10000亿元），供给压力或明显加大。 四季度而言，增量财政政策出台和或有的资金面扰动，经济修复预期和宽信用进程，以及年末机构“落袋为安”和止盈需求的考虑，包括美国大选结果和美联储降息节奏也存在不确定性，债市波动调整或有所增强。 而当中财政动向仍是四季度的博弈关键点，如果四季度财政增发低于预期，债市或演绎阶段性“利空出尽”行情；如果基本符合预期，考虑到财政增量政策已被市场提前定价和消化，配置力量支撑叠加年底抢配行情下，债市仍有修复空间；如果大幅超出预期，政府债供给压力抬升或带动债市阶段性调整，包括考虑到后续或有的信用持续修复。 于债市而言，经济修复基础有待进一步巩固，政策效果验证期宽松的货币政策难言转向，故而中长期逻辑下债市仍然不空；但短期内的“逆风”因素依然存在，关注11/4-11/8全国人大常委会对增量财政政策规模及节奏的定调，以及年内政府债供给情况。对于10Y国债收益率高点，当前我们按2%-2.25%评估，逢回调可考虑交易与配置，策略上，存单加5-7年品种的哑铃策略或相对占优。 对于信用债而言，需要关注流动性环境的变化，当前机构情绪与负债端仍不稳，建议优选二永债和中高等级信用债这类流动性较好的品种；城投债方面，受益于化债行情，可进行适度挖掘，建议关注中短端高票息。 下周重点关注：下周（11/4-11/10），逆回购到期14001亿元，关注央行投放情况。周二（11/5），美国进出口额，美国贸易帐；周三（11/6），欧元区PPI同比，美国Markit综合PMI；周四（11/7），中国外汇储备，欧元区IHSS&PGlobal建筑业PMI；周六（11/9）中国CPI同比，中国PPI同比。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 图1：各期限国债收益率及变动（BP，%）图2：资金利率走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：7天期质押式回购成交量（亿元）图4：MLF投放与到期（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：国债净发行进度（%）图6：新增专项债发行进度（%） 120% 2021202220232024 120% 2021202220232024 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1月2月3月4月月6月月8月月10月11月12月 1月2月3月4月月6月月8月月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：四季度的1年国债利率走势（%）图8：四季度的10年国债利率走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 单位：亿元 国债 地方债 政府债 时间 普通国债发行 到期 净融资 特别国债发行合计净融资 新增一般 新增专项 再融资债 到期 净融资 净融资 1月 7500 6734 766 766 1186 568 2091 1258 2586 3353 2月 7500 4853 2647 2647 540 3466 1594 1467 4132 6779 3月 9500 8088 1412 1412 356 2308 3631 3447 2848 4260 4月 10850 11834 -984 -984 402 883 2154 2890 549 -435 5月 9214 3092 6122 8006922 436 4383 4216 2687 6349 13271 今年1-10月实际发行情况 6月 11116 8040 3076 17004776 405 3327 2983 4454 2260 7037 7月 8245 5615 2630 16804310 386 2815 3908 5197 1911 6221 8月 10483 5951 4532 569010222 1414 7965 2617 3804 8193 18414 9月 11965 9721 2245 16503895 1042 10279 1523 1787 11056 14951 10月 9607 7802 1806 16803486 384 2971 3476 1067 5765 9250 11月E 6000 2341 3659 8004459 379 24 959 1292 69 4528 12月E 7000 5625 1375 1375 272 12 303 409 178 1553 假设1：新增国债1万亿， 11月E 11800 2341 9459 9459 6361 1292 5069 14528 置换债1万亿 12月E 12000 5625 6375 6375 5587 409 5178 11553 假设2：新增国债1万亿， 11月E 11800 2341 9459 9459 11361 1292 10