证券行业研究：2024三季报综述：Q3投资收入+177%带动业绩显著回暖，行业分化加剧

核心观点： 业绩表现：投资驱动Q3业绩高增，行业分化加剧。1）盈利情况：43家上市券商2024年前三季度营业收入合计3714 亿元，同比-3%，归母净利合计1034亿元，同比-6%。其中Q3单季营业收入合计1364亿元，同比+21%,归母净利合计 395亿元，同比+41%。上市券商整体年化roe5.5%，环比+0.4pct，较2023年roe高0.1pct。由于24Q4利润低基数效应明显，叠加9月末以来A股行情和交投明显转暖，我们预计券商板块2024全年业绩大概率实现正增长。2）业务结构：受益行情向好，上市券商投资业务大幅提振，Q3单季合计实现投资收入567亿元，同比+174%，占营收比重达到 42%，真实收入贡献或超过50%。Q3其他业务均不同程度下降，经纪/资管/投行/利息净收入同比增速分别为-15%/- 4%/-33%/-26%。3)资产情况：市场回暖带来客户保证金显著增长，三季度末客户保证金较上季末增长28.1%，剔除客户保证金的杠杆率由上年末4.01倍降至三季末的3.87倍。2022年以来行业杠杆率基本维持在4倍上下，风控新规 和SFISF对风控指标的优化调整有助于优质头部券商拓宽资本空间，券商杠杆率或将进一步提升，助推roe向上。4）成本费用：前三季度管理费用同比-4.7%，占营收比重较2023年下降3pct至46%，2022年以来上市券商人均薪酬降幅明显，今年前三季度同比-8.3%，券商降本增效带来行业利润率提升，今年前三季度行业利润率由2023年的26%提升至28%，调整后利润率达到35%，处于近年来较高水平。5）竞争格局：行业分化加剧，头部券商市场份额提升明显。2024年前三季度归母净利CR3、CR5分别达到38%、51%，较2020年提高13、12pct，但营业收入集中度提升并不显著 （2020-2024年CR3：24%→26%），即头部券商市场份额的提升主要通过支出端的改善带来的利润率的提升，我们认为或主要由于头部券商的平台溢价能力强，在降本增效上相对中小券商受到人力成本方面的掣肘较小。 业务拆解：1）手续费业务：经纪投行显著承压，资管业务受益AUM增长。①经纪：今年前三季度日均股基成交额同 比下降8.1%，上市券商前三季度合计经纪收入664亿元，同比-14%，系交易量下降叠加佣金率走低影响，9月底以来市场情绪高涨，10月日均股基成交额达到2.3万亿元，预计全年经纪业务收入正增长。②投行：受IPO严监管影响，今年前三季度合计股权承销额同比-76%，债券承销规模与上年同期基本持平，上市券商前三季度合计投行收入217亿元，同比-38%。③资管：年初以来依靠固收和指数产品规模的增长，资管业务相较其他费类业务韧性更强。上市券商前三季度合计资管收入339亿元，同比-2%。9月下旬以来，权益类产品规模在净值修复下快速提升。截至24M9，券商资管规模达到5.7万亿元，较年初+7%，非货公募规模19万亿元，较年初+16%，其中权益类基金规模自22年3月 后再次回到8万亿规模，较年初+18%。2）重资本业务：自营资产规模持续提升，前三季度投资收益率同比+0.3pct。 投资业务收入大幅提升主要来自自营规模增长和投资收益率的提升。截至9月末，上市券商合计自营资产6.4万亿 元，环比+2.3%，同比+5.8%。中信证券、广发证券、中金公司三季度增配自营资产规模最大，分别达到1233亿元、 482亿元、264亿元。股债行情向好，带来券商自营投资收益率显著提高，Q3单季主要股债指数涨幅较大，沪深300指数Q3单季涨幅16.1%（去年同期-4%），中债总财富指数Q3单季涨幅1.1%（去年同期0.6%）。Q3券商板块整体投资收益率0.9%，前三季度投资收益率2.8%，同比分别+0.6pct、+0.3pct，第一创业、红塔证券前三季度投资收益率提升幅度明显。 投资建议： 政策积极转向+流动性改善驱动，券商是核心受益板块。央行创设互换便利和股票回购增持再贷款两项工具向股市定 向注入流动性，有助于提高市场稳定性和风险偏好，国内货币政策在美元连续降息背景下或进一步宽松，或持续提振股市活跃度，若后续逆政策力度进一步加大，经济基本面改善得到确认，股市有望进一步上行，利好券商板块估值和业绩双提升。投资主线：①强贝塔业务（权益投资弹性+交投弹性）券商基本面更加受益权益市场回暖，②国君海通并购效应带动下，券商并购预期增强，建议关注券商并购潜在标的机会（3）权益公募发行管理具备优势的上市券商。 风险提示 监管趋严;权益市场波动;长端利率大幅下行;宏观经济复苏不及预期。 内容目录 1.业绩表现：投资驱动Q3业绩高增，行业分化加剧4 2.业务拆解8 2.1手续费业务：经纪投行显著承压，资管业务受益AUM增长8 2.2重资本业务：自营资产规模持续提升，前三季度投资收益率同比+0.3pct。10 3.投资建议13 风险提示14 图表目录 图表1：上市券商归母净利与增速（亿元）4 图表2：上市券商各季度归母净利（亿元）4 图表3：投资驱动Q3业绩增长（亿元）4 图表4：券商整体业务结构变化，投资占比大幅提升4 图表5：上市券商整体扩表进程趋缓(亿元)5 图表6：2024年券商roe有望迎来回升5 图表7：24Q3管理费用率有所下降（亿元）5 图表8：上市券商人均薪酬回到2019年水平（万元）5 图表9：信用减值损失对业绩影响很小（亿元）6 图表10：2024年前三季度上市券商利润率提升6 图表11：上市券商利润集中度提升明显6 图表12：中信、华泰、国君、招商利润率明显提升6 图表13：上市券商24Q3业绩情况（亿元）7 图表14：10月日均股基成交额大幅反弹（亿元）8 图表15：佣金率下降幅度趋缓8 图表16：9月权益公募新发份额回暖（万份）8 图表17：前三季度股权承销额同比下降76%（亿元）8 图表18：前三季度债券承销额同比增长1%（亿元）9 图表19：券商资管规模增速回升（万亿元）9 图表20：非货公募规模稳步增长（万亿元）9 图表21：9月权益公募规模显著回升（万亿元）9 图表22：债券基金规模较年初增长24%（万亿元）9 图表23：股票ETF规模显著增长（亿元）9 图表24：上市券商手续费及佣金业务收入情况（亿元）10 图表25：沪深两市融资融券规模走势（亿元）11 图表26：上市券商信用资产规模（亿元）11 图表27：核心股债指数季度涨跌幅11 图表28：上市券商自营资产规模（亿元）11 图表29：上市券商整体资产负债变动情况（亿元）11 图表30：上市券商投资收入和投资收益率情况（亿元）12 图表31：券商股估值及历史分位（截至11.1）13 1.业绩表现：投资驱动Q3业绩高增，行业分化加剧 1）Q3单季利润+41%，前三季度利润降幅收窄至-6%，全年业绩大概率正增 43家上市券商2024年前三季度营业收入合计3714亿元，同比-3%，归母净利合计1034亿元，同比-6%。其中Q3单季营业收入合计1364亿元，同比+21%,归母净利合计395亿元，同比+41%。上市券商整体年化roe5.5%，环比+0.4pct，较2023年roe高0.1pct。由于24Q4利润低基数效应明显，叠加9月末以来A股行情和交投明显转暖，我们预计券商板块2024全年业绩大概率实现正增长。 2）Q3投资收入同比+174%，贡献营收半壁江山 受益行情向好，上市券商投资业务大幅提振，Q3单季合计实现投资收入567亿元，同比 +174%，占营收比重达到42%，以调整后的营收（营收-其他业务成本）作为分母测算，投资业务的真实收入贡献超过50%。Q3其他业务均不同程度下降，资管业务相对韧性更足，主要系固收类和指数产品规模增长抵消主动权益产品和管理费率的下滑，经纪、投行和利息收入受Q3一二级市场活跃度下降，收入依然承压，Q3经纪/资管/投行/利息净收入同比增速分别为-15%/-4%/-33%/-26%。 从前三季度累计增速看，券商业绩主要靠投资驱动，前三季度上市券商合计手续费类业务收入1220亿元，同比-17%；资金类业务收入合计1563亿元，同比+14%，其中投资业务 1317亿元，同比+28%。 图表1：上市券商归母净利与增速（亿元）图表2：上市券商各季度归母净利（亿元） 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 注：虚框为假设24年归母净利与上年持平，24Q4归母净利需要达到的金额 图表3：投资驱动Q3业绩增长（亿元）图表4：券商整体业务结构变化，投资占比大幅提升 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所注：各业务收入占比测算中分母为调整后营收 3)杠杆率维持4倍左右，风控指标优化下头部券商杠杆率有望迎来提升 总资产增长主要来自客户保证金。截至三季末，上市券商合计总资产、净资产分别达12.6、 2.6万亿元，环比上季末分别+6.2%、+1.0%，资产增量主要来自市场回暖带来的经纪业务客户保证金的增加，客户保证金（客户资金+客户备付金）较上季末增长5768亿元（+28%），贡献总资产增量的80%。剔除客户保证金的杠杆率由上年末4.0倍降至三季末的3.9倍。 近三年上市券商总资产年均增长约6%，较2019-2021年均20%的增速，整体扩表进程明显趋缓，一方面，券商场外衍生品等高风险业务受严监管影响，客需驱动的权益资产规模难增，同时两融、股票质押等信用业务受行情和监管影响规模下滑，2022年以来行业杠杆率基本维持在4倍上下，另一方面，监管要求券商提高资金使用效率、集约化展业，券商较难再继续靠频繁再融资扩充资本金，未来或主要依靠股东增资、同业并购来增强资本实力。 09/20风控指标新规落地，新规降低股票投资风险资本占用，鼓励价值投资、做市业务，同时扶优限劣导向加强，对于连续三年券商分类评级A类AA级券商，风控指标优化力度最大。10月初央行创设的SFISF落地，允许券商权益自营业务加杠杆，SFISF操作细则对券商通过SFISF持有证券的风控指标计算做了针对性优化调整，券商有望在做市、高股息等方向上加杠杆提高投资回报率。我们认为风控指标的优化调整有助于优质头部券商拓宽资本空间，券商杠杆率或将进一步提升，助推roe向上。 图表5：上市券商整体扩表进程趋缓(亿元)图表6：2024年券商roe有望迎来回升 来源：wind，国金证券研究所注：杠杆率计算中分子剔除客户保证金来源：wind，国金证券研究所 4）前三季度管理费用同比-4.7%,降本增效下利润率（调整后）升至35% 24Q3上市券商管理费用合计607亿元，同比+3.6%，增速低于营收，前三季度管理费用 1721亿元，同比-4.7%，占营收比重较2023年下降3pct至46%，其中员工薪酬合计1143亿元，同比-7.4%，占营收比重较2023年下降2pct至31%，2022年以来上市券商人均薪酬降幅明显，今年前三季度同比-8.3%，券商降本增效带来行业利润率提升，今年前三季度行业利润率由2023年的26%提升至28%，若剔除部分券商大宗商品销售等利润率极薄的非证券主营业务影响，今年前三季度行业利润率达到35%，处于近年来较高水平。 图表7：24Q3管理费用率有所下降（亿元）图表8：上市券商人均薪酬回到2019年水平（万元） 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 图表9：信用减值损失对业绩影响很小（亿元）图表10：2024年前三季度上市券商利润率提升 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 5）竞争格局：行业分化加剧，头部券商市场份额提升明显 今年以来头部券商业绩增速明显好于行业，以净资产排序，今年前三季度头部前三、前五、前十名券商合计归母净利增速分别达到12.2%/0.3%/-1.4%，均高于上市券商整体增速（-5.9%）。 拉长时间维度，从集中度趋势来看，以上市券商作为总体，2020年以来，归母净利CR3、CR5显著提升，2024年前三季度CR3、CR5分别达到38%、