美联储货币政策系列：联储缩表，从哪里来，到哪里去？

美联储货币政策系列：联储缩表，从哪里来，到哪里去？ 沈夏宜分析师杨见一研究助理 Email:shenxiayi@lczq.comEmail:yangjianyi@lczq.com 证书:S1320523020004 核心观点： 9月降息后美联储继续按计划进行缩表，但美国流动性正在收紧。随着美 联储降息落地，本轮加息彻底宣告结束，但缩表仍在继续。美联储5月宣 布放缓缩表后，每月国债减持速度降为250亿美元，但美国金融市场流动性仍在收紧。缩表的终点在哪？讨论联储缩表，仍要回到过去寻找线索： 缩表之“因”：量化宽松和货币政策框架变革。2008年之前，有限准备金框架下，美联储以贴现率和超额准备金利率（IOER）构建利率走廊，配 合公开市场操作来实现对联邦基金利率（FFR）的调控。2008年金融危机发生，美联储在降息至0%的基础上进行了量化宽松（QuantitativeEasing，QE），直接将流动性注入市场。2008年之后，QE使得市场流动性过剩，FFR被压制在0附近，美联储则改用IOER和ONRRP利率构建的利率地板体系调控利率。在经济步入稳定之后，美联储货币政策回归正常，而资产负债表正常化——缩表（QT）就是其中的一环。 缩表之“鉴”：美联储的货币政策正常化探索。2017年美联储初次缩表， 错估了流动性充裕程度，最终没能避免2019年的流动性危机。关于缩表，有三个问题是讨论的核心：�是否要回到有限准备金体系？②美联储理想的资产负债表规模是什么？③缩表具体怎样操作？答案是，缩表不是要回到有限准备金框架，而是要维持充足准备金框架的平稳运行。缩表的操作过程，“稳”是最优先级。而想要达到稳、把握理想的缩表节奏和资产负债表规模，则需要结合流动性指标，边走边看。 缩表之“今”：降息落地，流动性风险正在上升，缩表还能走多远？观察市场流动性一般有两类指标：一类是流动性规模指标（准备金总量、RRP 规模），另一类是利率指标（EFFR、SOFR与IORB利差，利率波动性等）。当前，美国市场流动性规模持续缩小但相对充裕，而SOFR等利率指标波动开始加深，出现流动性偏紧的迹象。我们认为，在联储负债端TGA维持高位、RRP持续收紧、资产端BTFP缩小和美联储降息节奏不确定的综合背景下，短期利率波动加深的可能性仍在增加。我们预计，美联储于2025年二季度结束缩表，但如果金融市场流动性进一步紧张，美联储可能会提前结束缩表，过程中仍需持续观察。 相关报告 9月经济数据点评：政策推动下供需端均改善 2024.10.31 9月财政数据点评：利好政策频出，静待政策效果显现 2024.10.28 9月外贸数据点评：增速不及预期，出口或维持低位增长 2024.10.25 宏观专题研究 2024年11月01日 风险提示：美联储货币政策超预期，美国金融条件变化超预期。 目录 1.从缩表说起：美联储的“资产负债表正常化”4 2.缩表之“因”：金融危机引发货币政策框架变革5 2.12008年之前：有限准备金框架与利率走廊体系7 2.22008年之后：后危机时代的充足准备金框架和利率地板体系8 3.缩表之“鉴”：美联储货币政策正常化探索9 3.1缩表三问：做什么？做多少？怎么做？10 3.2流动性风险：2019年回购危机经验11 4.缩表之“今”：美国流动性风险正在上升12 4.1规模与利率：美国流动性跟踪指南12 4.2降息之后，联储缩表还能走多远？16 5.风险提示17 图表目录 图1美联储历次加息/降息及扩表/缩表时间线梳理4 图2近期美联储对资产负债表操作的相关表述4 图3美联储历次缩表和扩表规模对比（亿美元）5 图4各主要经济体央行资产规模变化6 图5各主要经济体央行资产占GDP比重变化6 图6美国四轮量化宽松（QE）和两轮量化紧缩（QT）6 图7有限准备金与充足准备金框架对比7 图8有限准备金下的传统利率走廊7 图9充足准备金下的利率地板体系7 图102003-2008年有限准备金框架下，美国的利率走廊体系7 图11联邦基金利率突破原先的IOER下限（%）8 图122008年后的利率地板体系下，FFR基本控制在IORB和ONRRP之间9 图13美联储量化操作和利率调控（亿美元，%）9 图14利率地板体系中逆回购协议体系有助于提升货币政策传导效率10 图15美联储资产端主要分项（百万美元）11 图16美联储负债端主要分项（百万美元）11 图172019年9月发生流动性危机，隔夜回购利率突破联邦基金利率上限12 图18美联储各项负债占名义GDP的比例（%）12 图19美国逆回购市场规模与联邦基金市场规模（亿美元）13 图20EFFR-IORB利差较为稳定（%）13 图21SOFR-IORB利差波动性显著上升（%）13 图22SOFR的变化领先EFFR，且波动幅度更大（%）14 图23降息后，10月1日SOFR利率波动加大（%）14 图24美国SOFR及利率分布（%）15 图252022年后SOFR99-1分位利差波动性（%）15 图26资产端月均缩减量（季度移动平均，亿美元）16 图27负债端分项变化（亿美元）16 图28美联储资产端BTFP或将在年底耗尽，过程中可能对SOFR形成扰动（百万美元，%）17 1.从缩表说起：美联储的“资产负债表正常化” 美联储2022年6月开始缩表，2024年6月放缓缩表。新冠疫情爆发后，美国经济遭受巨大冲击，美联储开启无上限QE，使得美联储资产规模在短短两年内上升近4.8万亿美元，增幅达70%。2022年，美国经济迅速转暖，失业率回落，CPI同比攀升至10% 左右。面对经济过热的风险，美联储2022年3月开启加息周期，同年6月启动缩表， 至今已经减少了超过1.9万亿美元的资产。 随着美国经济数据降温，降息周期开启，美联储本轮缩表仍在继续，但已接近尾声。 2023年8月开始，美联储连续暂停加息10次后，今年5月宣布将每月国债赎回上限由 600亿美元放缓至250亿美元，维持机构债和MBS减持上限在350亿美元。随着2024 年9月美联储初次降息50bps，美联储缩表的终点也在“无限接近”。 图1美联储历次加息/降息及扩表/缩表时间线梳理 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 所有联储银行总资产（亿美元）联邦基金利率（%）-右轴开始缩表/扩表开始加息/降息 2001 互联网泡沫 破裂降息 2022 QT2 20072024 次贷危机降息预防式降息 2019 回购危机降息 2004 地产泡沫加息 2018 QT1 2015 利率正常化加息 QT1结束+ 疫情QE 2022 抗通胀加息 2008 金融危机后三次扩表QE1-QE3 有限准备金框架充足准备金框架7 6 5 4 3 2 1 2000-01 2000-08 2001-03 2001-10 2002-05 2002-12 2003-07 2004-02 2004-09 2005-04 2005-11 2006-06 2007-01 2007-08 2008-03 2008-10 2009-05 2009-12 2010-07 2011-02 2011-09 2012-04 2012-11 2013-06 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05 2023-12 2024-07 0 资料来源：Wind，联储证券研究院 图2近期美联储对资产负债表操作的相关表述 6月美联储资产负债表发展报告中关于放缓缩表的表述（部分） 9月FOMC会议纪要中关于缩表的表述 自2022年6月美联储开始资产负债表缩减以来，到2024年3月，美联储的总证券持有量已下降约1.5万亿美元。考虑到资产负债表的大幅下降，以及未来资产负债表可能随着ONRRP吸收量进一步受限而加速下降，委员会决定此时放缓缩表速度。从2024年6月1日开始，委员会将把美国国债的月赎回上限从600亿美元降至250亿美元，将机构债务和机构MBS的每月赎回上限维持在350亿美元，并将超过上限的部分用于国债再投资，以大致匹配当前国债余额的期限结构。随着资产负债表的进一步收缩，放缓缩表将使委员会有更多时间评估市场状况。放缓缩表还将使银行以及短期融资市场有更多时间适应更低的准备金水平，从而降低货币市场过度承压导致美联储提前结束缩表的可能性。决定放慢缩减速度并不意味着资产负债表最终的缩减幅度会变小。相反地，放缓缩表将促进整体缩表计划的完成，使得准备金总量顺利回到充足水平。1 参会者认为继续削减美联储证券持有量是适当的。FOMC委员们同意继续削减美联储持有的美国国债、机构债券和机构MBS。几位参会者讨论了传达以下信息的重要性：即使委员会降低了联邦基金利率的目标区间，美联储资产负债表的持续缩减仍可能持续一段时间。委员会将继续削减其持有的美国国债、机构债券和机构MBS。2 资料来源：美联储，联储证券研究院 量化宽松（QE）是缩表（QT）的“因”，QT是相对QE的反向操作。在2008年全球金融危机前，美联储准备金规模基本维持在300亿美元之下，平均在150亿美元左右，小规模的公开市场操作已经能够达到调控利率的目的。金融危机之后，为刺激实体经济，美联储将短端的联邦基金利率降至0%附近，但长端利率难以被压低，因此美联储 1https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/May-2024-Federal-Reserve-Balance-Sheet-Developments.htm 2https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20240918.htm 开始实施量化宽松，也就是直接购买中长端国债和MBS来释放流动性。2008-2014年，美联储的资产负债表大幅扩张，准备金规模扩大至2.8万亿美元，为危机之前的数十倍。 在经济走出冲击影响后，美联储通过缩表的方式将QE释放的流动性适当回收，促进货币政策正常化。扩表虽然达到了快速释放流动性的目的，但也提高了经济对美联储的依赖度，提高了美联储资产负债表的运行成本。因此，在金融危机影响解除后，美联 储便评估形势，在满足市场准备金需求情况下停止部分国债和MBS再投资，重新收回之前释放的部分流动性。同时，由于美联储进入加息周期，为使利率重新提高，也需要以缩表的方式重新抬高长端利率。缩表是以“资产负债表正常化”的方式促进货币政策和利率的正常化。 缩表和扩表在规模上不是完全对称的过程，缩表的规模比扩表小得多。金融危机后，美国准备金市场流动性量级的改变使得美联储由“有限准备金”框架变为“充足准备金”框架，利率调控的方式也从“走廊体系”变为“地板体系”。缩表的目的不是逆转扩表产 生的变化。从历史数据来看，两轮缩表共缩减了2.4万亿美元的资产，而�轮扩表共增加了近7万亿美元的资产。缩表的总规模是扩表的34.9%。缩表的目的是在满足市场准备金需求的前提下，一方面配合利率紧缩周期抬高长端利率，一方面降低美联储资产负债表的成本，因此缩表的规模远低于扩表，影响力也小于扩表。 图3美联储历次缩表和扩表规模对比（亿美元） 总资产增加总负债减少 32969 36829 18352 6992 -7012 -18335 -32884 -36754 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 -40000 -50000 2008-2014年三轮QE2020-2022年QE2017年QT本轮QT 资料来源：同花顺iFinD，联储证券研究院；本轮QT的资产负债变化截至2024年9月 放缓缩表（QTT