外资3.0系列：天量储蓄：从哪里来，到哪里去？
投资策略 天量储蓄：从哪里来，到哪里去？ 前言：过去2年，国内居民储蓄迅速攀升，新增规模与增速均创下历史新作者高，高储蓄历来被视为重要的内需潜力来源，居民储蓄“从哪里来、到哪 证券研究报告|市场策略研究 2023年01月25日 里去”，自然成为当下市场关注的焦点。本篇报告将重点讨论天量储蓄的来源、历次储蓄释放的经验，以及本轮高储蓄释放的方向，为投资者提供一些参考。 1、本轮“天量”储蓄的规模与来源。 2022年以来，金融机构储蓄余额增速攀升至17.4%的历史新高水平，全 年新增储蓄近18万亿，规模新增同样刷新历史峰值。聚焦本轮居民储蓄来源，大致涵盖三点：一是防御性储蓄，场景受限叠加悲观预期，居民消费支出缩减，防御性储蓄意愿抬升；二是首付淤积，地产销售“腰斩”，购房需求暂缓，购房款向储蓄淤积；三是投资赎回，净值化时代，股债波动加大投资产品赎回压力，理财投资向银行储蓄转化。结合疫后（20-22年）和疫前（17-19年）结构对比，居民消费支出与投资支出的占比大致分别回落2.7%和2.6%，新增储蓄的比例则对应增加约5.3%，消费与投资的双重收缩均不容忽视。 2、历次居民储蓄释放有何经验？ 关于居民储蓄释放的界定，我们结合存量与增量两个视角加以识别，那么2015年以来，我国居民储蓄大致经历过�轮较为明显的阶段性释放。历史经验表明，消费、地产与金融投资是居民高储蓄的三大消化路径，而居民预期改善与投资性价比是储蓄释放与流向判断的核心线索，储蓄意愿回落决定储蓄释放，消费意愿与投资意愿改善则更多主导储蓄释放的方向。 3、本轮居民储蓄将如何演绎？ 问题一：居民储蓄若释放，需要什么条件？关注两重驱动因素的验证：一是居民生活常态化，二是悲观预期扭转。当前一级驱动已启，而二级驱动仍是关键。伴随防疫优化加速推进，政策及场景制约已基本消除，标志着居民储蓄释放的一级驱动的开启。然而无论是生活、消费还是投资，居民 的心理与行为都需要时间修复，修复进程仍需持续关注；同时居民信心的修复是储蓄释放的核心驱动，目前居民就业、收入、储蓄、消费、投资预期均尚未扭转。 问题二：居民储蓄若释放，哪些方向更受益？消费、楼市与金融市场均有望受益，具体消化路径与节奏将取决于居民意愿修复和资产回报预期。从存量视角出发，防御性储蓄更多源自对未来收入的悲观预期，这将直接制 约居民的房产、耐用品购置，以及潜在消费升级可能也会阶段性转化为消费降级，因此存量储蓄的释放将更多流向消费与楼市；从增量视角出发，历史经验表明，新增储蓄与投资的关联度往往更显著，而与消费的关联实则相对较弱，反映出储蓄意愿的边际调整可能与居民投资意愿调整挂钩更为直接。投资意愿修复的具体体现则往往依赖于赚钱示范效应，本轮预计股市或率先受益。 风险提示：1、宏观经济超预期波动；2、国内稳增长政策不及预期；3、历史经验指导意义有限。 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：2023年A股盈利六问六答》2023-01- 24 2、《投资策略：北上何时买消费？——外资3.0系列三》2023-01-23 3、《投资策略：A股熊牛是怎样转换的？——大底后的市场特征》2023-01-22 4、《投资策略：市场回顾（1月3周）——外资再提速，科技占鳌头》2023-01-21 5、《投资策略：四季度基金调仓�大看点？—— 2022Q4基金仓位解析》2023-01-21 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、本轮“天量”储蓄的规模与来源3 二、历次居民储蓄释放有何经验？5 三、本轮居民储蓄将如何演绎？8 风险提示10 图表目录 图表1：2022年新增储蓄规模刷新历史新高，增速刷新近10年峰值3 图表2：消费场景受限叠加消费悲观预期，社零消费同比趋势回落3 图表3：2021年下半年以来，居民储蓄意愿趋势拉升3 图表4：增速视角下，相对低收入地区储蓄增速相对更高，防御性储蓄意愿确有提升4 图表5：现房与期房销售同步放缓，购房需求普遍暂缓4 图表6：居民住房支出缩减，首付及房贷新增规模大幅缩减4 图表7：银行理财产品新发放缓，全年产品数目大幅净缩减5 图表8：净值化过后，股债波动加大，理财产品破净风险攀升5 图表9：疫情冲击阶段居民收入、消费、储蓄、投资传导关系示意图5 图表10：居民储蓄增速与新增储蓄意愿变化6 图表11：2015年二季度居民股市新增开户快速跳升6 图表12：截止2015年一季度末，股市赚钱示范效应明显占优6 图表13：2016年一季度，地产销售快速拉升，房价重启上行6 图表14：2015年底，股市、理财回报大幅降低，地产承接投资需求6 图表15：以余额宝为代表的理财产品获大幅申购，居民储蓄快速转化7 图表16：居民储蓄与投资意愿同步回落，消费意愿回暖是重要驱动7 图表17：2019年居民消费意愿修复，社零消费增速回归8%附近7 图表18：可选消费及高端消费支出增速更快7 图表19：基金与私募发行均明显提速，居民财富间接入市8 图表20：疫情阶段性好转，地产与社零消费相继修复式增长8 图表21：居民储蓄、消费、投资意愿变化对比8 图表22：百城拥堵延时指数有所修复，但仍低于疫情前同期水平9 图表23：航班执行开始修复，但距离疫前仍有一定修复空间9 图表24：居民收入与就业预期指数仍在下探9 图表25：居民储蓄意愿仍在冲高，投资与消费意愿走弱9 图表26：可支配收入去向对比：储蓄VS消费10 图表27：可支配收入去向对比：储蓄VS投资及其他10 图表28：大类资产前期投资回报对比10 前言：2022年以来，国内居民储蓄明显攀升，新增规模与增速均创下历史新高，而高储蓄又历来被视为重要的内需潜力来源，居民储蓄“从哪里来、到哪里去”，自然成为当下 市场关注的焦点。本篇报告将重点论述天量储蓄的来源、历次储蓄释放的经验以及本轮高储蓄释放的方向，从定性层面为投资者提供一些参考。 一、本轮“天量”储蓄的规模与来源 2022年居民储蓄快速攀升，年度新增规模创历史新高，增速刷新近10年峰值。以央行披露的金融机构储蓄为观测口径，2022年我国金融机构储蓄存款累计新增近18万亿，单年储蓄新增规模刷新历史新高，储蓄余额也首次迈上120万亿大关。绝对规模视角下， 金融机构储蓄余额增长自2018年就开始保持较快增长，除2021年有所放缓外，近5年金融机构的储蓄存款增长一直保持着较快的绝对规模增长，年均复合增速约13.3%，而2022年储蓄余额增速更是达到了17.4%，刷新近10年峰值。 图表1：2022年新增储蓄规模刷新历史新高，增速刷新近10年峰值 金融机构储蓄存款:新增(万亿元,左轴)储蓄余额增速(右轴) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 200020022004200620082010201220142016201820202022 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 纵观2022年，消费收缩、首付淤积、投资赎回是本轮居民储蓄高增的三大来源： 来源一：场景受限叠加悲观预期，居民消费支出缩减，防御性储蓄意愿抬升。2022年国内经济面临三重压力，叠加局地疫情的阶段性反复，居民就业、收入均面临诸多挑战， 场景化的居民消费也随之受限，居民消费预期趋势走弱，居民消费支出明显缩减。与此同时，居民储蓄意愿自2021年下半年就开始明显抬升，消费缩减导致的收入盈余向储蓄的转化也随之增加，这是本轮天量储蓄的重要因素之一。此外，结合各省储蓄规模增速看，相对低收入省市的储蓄增速普遍较疫前提升更多，这一意味着本轮储蓄意愿的抬升很大程度上来自防御性储蓄，即低收入群体储蓄意愿边际提升更为明显。 图表2：消费场景受限叠加消费悲观预期，社零消费同比趋势回落图表3：2021年下半年以来，居民储蓄意愿趋势拉升 居民消费意愿(左轴) 29社零消费当季同比(右轴) 28 27 26 25 24 23 22 21 40%65 30%60 20%55 10%50 0%45 -10%40 -20%35 居民储蓄意愿(左轴) 2017-012018-012019-012020-012021-012022-012012-122015-012017-022019-032021-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：增速视角下，相对低收入地区储蓄增速相对更高，防御性储蓄意愿确有提升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 来源二：地产销售“腰斩”，购房需求暂缓，购房款向储蓄淤积。“房住不炒”基调之下，地产销售趋势回落，年中地产“断供风波”也进一步打压地产销售情绪，2022年前11个月，住宅商品房的现房销售面积基本与上年持平，期房销售面积则同比回落约30%， 刚需与改善性住房需求普遍暂缓。与之相对应的则是居民首付款与房贷同步按下“暂停键”，2022年前11个月地产开发首付款收入同比回落约33.6%，按揭贷款收入也同比回落约26.2%，大量刚需与改善性住房款项淤积在银行储蓄端，这也是本轮储蓄高增的重要来源之一。 图表5：现房与期房销售同步放缓，购房需求普遍暂缓图表6：居民住房支出缩减，首付及房贷新增规模大幅缩减 住宅商品房销售面积:期房:累计同比(%,左轴) 住宅商品房销售面积:现房:累计同比(%,右轴) 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2015-01-012017-01-012019-01-012021-01-01 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 100 房地产开发资金:个人按揭贷款:累计同比(%)房地产开发资金:定金及预收款:累计同比(%) 80 60 40 20 0 -20 -40 2015-122017-022018-042019-062020-082021-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 来源三：净值化时代，股债波动加大投资产品赎回压力，理财投资向银行储蓄转化。资管新规以来，理财产品步入净值化时代，股债资产价格波动对理财产品净值的影响明显放大，而2022年前有股市大幅波动，后有利率的快速跳升，理财产品破净率快速抬升， 进而明显加大理财产品的赎回压力。2022年全年理财产品募集难度加大，新发产品数目趋势放缓，叠加常态化产品退出，全年理财产品数目大幅缩减，较2021年底累计减少约 2710只理财产品，地产、股票、债券投资回报预期普遍趋弱的大背景下，撤离理财产品的居民财富预计也多数转化为银行储蓄。 图表7：银行理财产品新发放缓，全年产品数目大幅净缩减图表8：净值化过后，股债波动加大，理财产品破净风险攀升 5500 4500 3500 2500 1500 500 -500 -1500 理财产品:净增加(只,右轴)理财产品:新募集(只,左轴)理财产品:新到期(只,左轴) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 58% 理财产品数占比:净值低于1.0(左轴) 理财产品数占比:净值低于1.02(右轴) 56% 54% 52% 50% 48% 46% 44% 42% 40% 2020-012020-072021-012021-072022-012022-072021-122022-032022-062022-092022-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 总体看，本轮居民储蓄高增源于多重因素共振：其一，疫情冲击之下，消费场景受限，居民消费支出的收入占比明显缩减；其二，资管新规落地叠加地产调控加码，居民投资 与预期回报受限，新增投资倾向减弱叠加存量理财赎回增多，投资向储蓄的转化也逐步增加；其三，
