宏观点评：“特朗普交易”，中点还是终点？

宏观点评20241103 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 “特朗普交易”，中点还是终点？2024年11月03日 2024年美国大选即将迎来终局，“Trump2.0”交易又见波澜。在一揽子特朗普挂钩的资产走势上，“特朗普交易止盈”的迹象在蔓延，这是否意味着做多特朗普的人要彻底离场？ 观点 过去一个月以来（10/1-10/30），特朗普交易再度盛行。随着市场押注其胜选概率的上升，特朗普媒体科技集团创下约148%的涨幅，除此之外，特朗普相关资产如比特币（19.8%）、美元（2.77%）、美股（1.84%）等均取得较好收益。 但近两日“特朗普交易止盈”的迹象在蔓延。与特朗普明显相关的美元、比特币、特朗普媒体科技集团均大幅下跌。而美股也展现出疲弱迹象，主要有两方面原因： 一是，财报。美股财报季的不确定性大幅增加，不仅AI大牛股例如超微电脑的财报爆雷，AMD业绩不及预期，部分传统巨头例如雅诗兰黛的财报也令市场感到失望，造就了近两日美股的疲势。 二是大选。大选临近，特朗普交易者提早止盈等待。整体市场的避险情绪升温，导致10月30日美股三大指数齐跌。 一、定价特朗普，中点还是终点？ 短期市场的形势主要跟着情绪走。市场“豪赌”大选交易划分为两种：交易预期、交易政策落地。 1）交易预期，看节奏。回顾上一次市场提前交易共和党总统上台阶段，2004年是较为典型的一次。从节奏上看，各大类资产在大选前1个月的交易情绪较为饱满，美股、黄金及美债基本保持正收益。但临近大选还剩1周的时候，各类 资产普跌。市场为大选的不确定性做好准备。从后续资产表现来看，这更多属于防范潜在的波动性风险，并非恐慌性下行，属于阶段性回调。 2）交易政策，看幅度。本次交易逻辑更类似于交易特朗普政策演绎，比2016年交易“特朗普”来的更早。上次“特朗普交易”在他当选的11月才开始交易，整体来看特朗普1.0任期内，美股持续上涨，年化收益率约为19%，而由于税改，10y美债利率最高上涨幅度达136bp。政策落地资产如何交易，分阶段来 看： 阶段一：政策期待期。2016年底-2017年初，特朗普正式就职，美股区间年化收益率达到32%左右，10y美债收益率一度最高上升72bp。结果落地后，市场侧重点转向实际政策及现实。政策上，对减税实际力度和基础设施投资程度抱 有强烈期待，美股在这一阶段继续上涨，尤其是在2月的“特朗普行情”中表现突出。现实上，考虑到全球经济尚未企稳，叠加通胀上升超预期，美债利率涨超70bp。 阶段二：政策确认期。2017年底-2018年初，税改法案推进及落地，美股区间年化收益率达到11%左右，10y美债收益率最高上升86bp。这个阶段遇到的是从预期到现实的切换。政策预期落地催生一波特朗普交易，考虑到这是自1986 年以来最重大的一次税制改革，涉及降低个人所得税、企业税、引入“边界调整” （borderadjustment），即对出口免税、对进口征税等其他税收减免，引发股市快速上涨，美债利率涨势明显，最高上升近90bp。 阶段三：政策推行期。2018年一季度后，中美贸易摩擦开始，美股区间年化收益率达到16%左右，10y美债收益率最高上升51bp。贸易摩擦使市场避险需求提升，美债利率上涨。 参照历史节奏和幅度，以及当前经济背景，我们认为现阶段“特朗普交易”中：美元定价基本fair，但美债曲线可以更陡峭。近一个月以来，美元上涨幅度接近3.5%， 从基本面来看，这一涨幅已较为充分；美债利率上涨55bp，考虑到如果特朗普上台后，国会两院统一能够更顺利地推行财政政策，美国潜在“再通胀”压力，长端美债利率仍有进一步上涨空间，美债利率短期内斜率将再次陡峭。 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 研究助理葛晓媛 执业证书：S0600123040063 gexy@dwzq.com.cn 研究助理武朔 执业证书：S0600124070017 wushuo@dwzq.com.cn 相关研究 《10月非农爆冷，美联储11月的牌怎么打？》 2024-11-02 《四种情景模式下的美国大选交易》 2024-10-20 1/11 东吴证券研究所 美债利率还有30bp的上行空间，明年下半年可能是快速上涨的时点。在特朗普1.0 时期的三个阶段中，政策期待、确认和推行阶段的10年期美债收益率最高涨幅分 别约为72bp、86bp和51bp。在政策确认阶段利率涨势并未熄火，创下整个特朗普1.0期间内的最高涨幅。参照上次政策确认期及政策落地阶段，美债利率还存在一定的上涨空间。 二、国会归属，对资产产生怎样的影响？ 本轮大选还有一个绕不开的话题就是国会两院的归属。自1980年以来，国会两院分裂出现的次数最多，尤其是共和党总统任期内，分裂比重达到43%，而统一的情形仅占14%。考虑到上一任特朗普政府也是分裂国会，本次情况可能再现： 复盘历史来看，当共和党总统+国会两院分裂时候，美元、美债表现相较统一时表现更好，而原油、铜、黄金涨幅偏弱。此外，如果总统和两院归属同一党派时，资产基本呈现出普涨的局面，尤其是美股、原油、铜、黄金等涨幅均明显靠前，而美 元、美债走势相对不佳。其中共和党总统+两院统一的组合下，美股表现相对更好。 但考虑到各个时期的政治经济背景不同，资产端的走势与国会两院结构并不存在必然联系，后续资产演绎仍取决于政策落地效果以及经济环境的变化。 三、大选结果和预期反转，如何影响资产表现？ 虽然哈里斯现在赢面小，但万一爆冷，选情反转从共和党到民主党，各类资产纷纷走弱市场反应可能会扭转现在的“特朗普交易”：美元走弱，收益率走低。复盘历 史，美国总共出现过6次大选落地结果和选情预期“背道而驰”的情况。选举“意外”对美股、美元和原油的打击较大，美债利率回归下行趋势，而黄金能够“抗”住意外。 美股、美元基本能够维持正收益，但是涨势收窄。美股在“意外”选情出现1个月 内跌势明显，但1个月后基本恢复。美元在预期共和党上台前1个月涨幅明显，但 选情反转后美元涨势暂歇。 美债，利率逐步下行。民主党执政下的经济刺激力度弱于共和党政府，此外考虑到民主党政策通常倾向于财富再分配，如提高富人税率、加强对企业的监管等，经济增长预期随之降低，压低长端美债。因此当预期和实际结果出现反转，10年期美债 利率快速下行，且随着时间下挫越多。 风险提示：美国经济提前进入显著衰退，地缘政治超预期。 2/11 图1：近一个月特朗普胜选概率上升图2：近一个月特朗普相关资产价格大幅上升 %特朗普胜选概率哈里斯胜选概率 70 60 50 40 30 20 2024-08-022024-08-222024-09-112024-10-012024-10-21 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 注:美债为美债全回报指数 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图3：10月31日，比特币，特朗普媒体集团大幅跳水图4：10月31日，美元、美股走势疲弱 75,000 70,000 65,000 60,000 55,000 606,000 比特币兑美元 特朗普媒体科技集团价格（右轴） 505,800 405,600 305,400 205,200 105,000 标普500美元指数（右轴） 105 104 103 102 101 100 99 50,0000 2024-08-022024-08-272024-09-212024-10-16 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 4,80098 2024-08-022024-08-272024-09-212024-10-16 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 3/11 东吴证券研究所 图5：2004年大选前一周，各类资产抛压较大 涨跌幅 4.0% 前4周前3周前2周前1周 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 标普500黄金原油美元美债 注：美国国债选取全回报收益指数计算得出的收益率数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图6：分阶段，上一任特朗普任期内，市场交易情绪高涨时资产表现 上一轮市场交易特朗普政策情绪高涨时资产表现（%） 标普500 原油 黄金 铜 美元 美国国债 特朗普1.0 69.6 1.1 54.9 40.0 -10.2 17.8 后1个月 4.5 17.2 -9.0 7.6 3.1 -1.9 政策期待期2016年11月后2个月 4.9 18.5 -7.0 3.3 3.5 -1.1 后3个月 6.7 20.0 -3.0 7.6 2.2 -1.0 后1个月 3.0 4.4 -1.2 6.1 1.7 -0.4 政策确认期2017年9月后2个月 3.8 10.3 0.8 7.8 -0.5 0.2 后3个月 7.0 14.7 0.2 12.5 -0.4 0.0 后1个月 5.5 4.2 2.7 -1.8 -3.9 -1.6 政策推行期2018年1月后2个月 0.2 -4.5 -0.3 -4.5 -2.1 -1.8 后3个月 -1.2 5.1 1.0 -7.4 -2.5 -1.2 注：美国国债选取全回报收益指数计算得出的收益率数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 4/11 东吴证券研究所 图7：相较于历史，美元定价特朗普上台已较为充分 基期=100106 105 104 103 102 101 100 99 T-31T-29T-27T-25T-23T-21T-19T-17T-15T-13T-11T-9 T-7 T-5 T-3 T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T+17T+19T+21T+23T+25T+27T+29 98 2024年2016年 注：T为选举日 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图8：相较于历史，美元定价特朗普上台已较为充分 2300 2250 2200 2150 2100 2050 美债全回报收益10年期美债利率（右轴）%3.5 场对经济 ，推动美上升 增 债 20 加 2017年1月特朗普正式就职： 市场侧重点转向实际政策 及现实。对减税实际力度和基础设施投资程度抱有 2017年末-2018年初:税改方 案通过后，市 长的预期加刷收益率进一步 18年-季度后:贸易摩擦 剧，市场不确定性上升 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2016-012016-082017-032017-102018-052018-12 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 5/11 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图9：历史上美国大选，有6次选情和实际最终结果完全出现反转 数据来源：维基百科，东吴证券研究所 6/11 图10：大选结果和预期反转，大类资产的平均回报 %美股美元黄金原油 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 前6个月前3个月前1个月 后1个月后3个月后6个月 bp美债利率 20 10 0 -10 -20 -30 -40 前6个月前3个月前1个月 后1个月后3个月后6个月 注：大选结果反转选取1948年、1960年、1976年、1992年、2000年和2016年 （反转结果包含了共和党→民主党和民主党→共和党的全部情况）。数据来源：Wind，东吴证券研究所 7/11 东吴证券研究所 图11：大选结果和预期反转，大类资产胜率 大选结果反转，大类资产的胜率 前6个月前3个月前1个月后1个月后3个月后6个月 美股胜率 100% 17% 67% 50% 50% 50% 美债胜率 80% 40% 20% 40% 60% 60% 美元胜率 20% 80% 100% 60% 40% 40 黄金胜率 20% 80