2024年三季报分析系列2：出海链承压，非银业绩大幅改善

证券研究报告 出海链承压，非银业绩大幅改善 ——2024年三季报分析系列2 分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 分析师：王源 SAC：S0160522030003 分析师：熊宇翔 SAC：S0160524070003 报告日期：2024.11.2 核心观点 1.整体概况：全A归母净利润累计同比0.1%，相较上期提升2.4个百分点；全A非金融归母净利润累计同比-6%，相较上期下行2.1个百分点。全A非金融营收累计同比-1.5%，相较上期下降1.3个百分点，景气度继续磨底。全A非金融ROE-TTM约7.1%，相较Q2下行0.2个百分点。本轮ROE下行区间已超过12个季度，逆周期政策发力有望带动Q4拐点向上。 2.景气度：下游需求进一步走弱，非金融单季营收同比-4.1%，相较上期下滑2个百分点。单季度维度看，24Q3全A营收增速继续下探，净利润增速改善情况好于全A非金融。2024Q3，全A/全A非金融营收单季同比增速分别为-2.2%/-4.0%，增速较24Q2下滑0.04pct/1.9pct。从净利润增速来看，全A业绩恢复情况好于非金融企业，主要来自于金融企业的大幅改善。 3.盈利能力：非金融企业ROE下滑至7.2%，周转率下降是主要原因。非金融企业ROE延续下行，环比下滑0.2pct至7.1%，距21年高位相比已有2.5个百分点的差距。拆解ROE来看，24Q3非金融企业的权益乘数较去年同期下滑1.1pct、资产周转率下滑2.4pct，销售净利率下滑0.2pct。24Q3全A非金融毛利率同、环比均下滑，净利润下行主要源于收入下滑、减值损失增加。 4.库存情况：存货同比增速2.3%，结合营收来看，制造业整体去库动力不足。2021Q1以来，制造业扣除石油石化后的营收和存货同比增速趋势下降，2024Q3营收和存货同比增速分别为-0.2%和2.3%，相较上期下滑1.0和1.7个百分点，呈现趋势下降态势但去库动能较弱。 5.现金流：经营现金流增速回落，回款能力仍接近15年同期低位。现金流角度看，全A非金融企业销售商品、提供劳务现金流同比增速放缓至-1.4%，相较Q2下滑0.5pct。销售商品、提供劳务收到的现金流占营业收入的比重较去年同期下降1.6个百分点。2024Q3全A非金融上市企业销售商品、提供劳务收到的现金流占营业收入的比重为98%，较去年下降1个百分点，当前销售回款水平接近15年同期，处于2011年以来低位。 6.板块业绩：大盘修复强于中小盘，科创分化。1）板块层面，主板24Q3营收增速继续下行，双创营收上行；主板盈利累计同比增速上升2.76pct至0.7%。2）指数层面，大盘盈利修复好于小盘。以上证50为代表的大盘股24Q3累计归母净利润较24Q2上行5.52pct至6.75%，盈利增速明显；小盘风格的中证1000营收增速较24Q2下行1.47pct至-2.1%，盈利降幅持平。 7.行业概况：通信和计算机连续回暖，军工营收拐点。1）非银、煤炭、建材和农林牧渔营收业绩均出现连续两个季度改善；2）TMT中通信和计算机业绩连续回暖，传媒降幅扩大；3）前期表现较好的出海链均出现不同程度下滑。4）业绩仍在下降趋势但营收已拐头向上包括军工。 8.配置建议：1）盈利和景气持续改善的方向，如银行（城农商行）、非银（保险、券商）、电子（半导体、光学光电子和消费电子），通信（通信设备）、机械（通用设备）；2）底部反转逻辑，当前景气度已有回升迹象，如军工（航天装备）、电力设备（风电设备）以及计算机（计算机设备）；3）后续复苏主线赔率更好且有财政政策催化且已出现边际变化：建材（水泥）、环保（环境治理）以及建筑。 9.风险提示：1）核心假设不当；2）历史经验失效；3）海外冲击超预期等。2 整体概况：全A非金融业绩同比-6%，延续下行趋势 可比口径下，当前全A归母净利润累计同比0.1%，相较上期提升2.4个百分点；全A非金融归母净利润累计同比-6%，相较上期下行2.1个百分点。全A非金融营收累计同比-1.5%，相较上期下降1.3个百分点，景气度继续磨底。 全A非金融ROE-TTM约7.1%，相较Q2下行0.2个百分点。本轮ROE下行区间已超过12个季度，逆周期政策发力有望带动Q4拐 点向上。 图1：全A盈利增速较24Q2提升2.4pct 3 数据来源：Wind，财通证券研究所 景气度：下游需求进一步走弱，非金融单季同比营收下滑1.9pct 单季度维度看，24Q3全A营收增速继续下探，净利润增速改善情况好于全A非金融。2024Q3，全A/全A非金融营收单季同比增速分别为-2.2%/-4.0%，增速较24Q2下滑0.04pct/1.9pct。从净利润增速来看，全A业绩恢复情况好于非金融企业。 4 资料来源：Wind，财通证券研究所 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 图2：2024Q3全A单季度营收增速低位向下 全A-营收单季同比 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 全A(非金融)-营收单季同比 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 -2.2% -4.0% 2024Q1 2024Q3 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% -70% 2006Q1 2006Q4 图3：2024Q3全A单季度净利润增速小幅回升 全A-净利润单季同比 2007Q3 2008Q2 2009Q1 2009Q4 2010Q3 2011Q2 2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2 全A(非金融)-净利润单季同比 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 2021Q1 2021Q4 2022Q3 -10.1% 2023Q2 5.0% 2024Q1 利润表拆解：净利润下行主要源于收入下滑、减值损失增加 24Q3全A非金融毛利率同、环比均下滑，净利润下行主要源于收入下滑、减值损失增加。 图4：全A非金融净利润拆解（亿元） 24Q323Q3 24Q3同比增速 24Q223Q2 24Q2同比增速 营业总收入 152,988159,356 -4.0% 156,900158,678 -1.1% 营业成本 125,921130,792 -3.7% 128,630130,860 -1.7% 毛利润 27,06628,563 -5.2% 28,27027,818 1.6% 毛利率 17.7%17.9% 18.0%17.5% 四费合计 15,37215,250 0.8% 14,95414,137 5.8% 销售费用 4,8764,932 -1.2% 4,9394,917 0.4% 财务费用 1,6421,553 5.7% 1,354844 60.4% 管理费用 4,9354,892 0.9% 4,8114,728 1.8% 研发费用 3,9183,872 1.2% 3,8493,647 5.5% 资产减值损失 -476-338 -41.0% -778-578 -34.4% 公允价值变动收益 242-95 354.4% 54-39 237.9% 投资净收益 1,063849 25.2% 1,0091,190 -15.2% 净利润 8,3189,291 -10.5% 8,9339,502 -6.0% 净利率 5.4%5.8% 5.7%6.0% 剔除投资的净利润 9,38110,140 -7.5% 9,94210,693 -7.0% 费用率 销售费用率 3.2%3.1% 3.1%3.1% 财务费用率 1.1%1.0% 0.9%0.5% 管理费用率 3.2%3.1% 3.1%3.0% 研发费用率 2.6%2.4% 2.5%2.3% 数据来源：Wind，财通证券研究所5 盈利能力：非金融企业ROE低于去年同期0.6pct，周转率是主要拖累 ROE水平延续下行，低于去年同期0.6pct。非金融企业ROE延续下行，环比下滑0.2pct至7.1%，距21年高位相比已有2.5个百分点的差距。 ROE下滑主要由于资产周转率和杠杆率下降导致。拆解ROE来看，24Q3非金融企业的权益乘数较去年同期下滑1.1pct、资产周转率下滑2.4pct，销售净利率下滑0.2pct。 图5：24Q3全A非金融企业的ROE水平较去年同期下滑0.6pct 资料来源：Wind，财通证券研究所6 库存周期：营收和存货增速来看，制造业整体去库动力不足 2021Q1以来，制造业扣除石油石化后的营收和存货同比增速趋势下降，2024Q3营收和存货同比增速分别为-0.2%和2.3%，相较上期下滑1.0和1.7个百分点，呈现趋势下降态势。 图6：2024Q3制造业营收增速呈下降趋势，存货同比增速下降至2.3% 制造业-营收累计同比 制造业-存货同比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3 -20% 资料来源：Wind，财通证券研究所7 现金流角度看，全A非金融企业销售商品、提供劳务现金流同比增速放缓至-1.4%，相较Q2下滑0.5pct。 销售商品、提供劳务收到的现金流占营业收入的比重较去年同期下降1.6个百分点。2024Q3全A非金融上市企业销售商品、提供劳务收到的现金流占营业收入的比重为98%，较去年下降1个百分点，当前销售回款水平接近15年同期，处于2011年以来低位。 图7：非金融企业Q3销售商品、提供劳务现金流进一步走弱图8：24Q3非金融企业销售现金流水平接近于15年同期 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 右轴：全A非金融非石油石化同比%全A非金融同比% 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 100% 99% 98% 97% 96% 95% 94% 销售现金流/营收：全a非金融企业右轴：全A非金融营收同比% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2011/3/1 2011/9/1 2012/3/1 2012/9/1 2013/3/1 2013/9/1 2014/3/1 2014/9/1 2015/3/1 2015/9/1 2016/3/1 2016/9/1 2017/3/1 2017/9/1 2018/3/1 2018/9/1 2019/3/1 2019/9/1 2020/3/1 2020/9/1 2021/3/1 2021/9/1 2022/3/1 2022/9/1 2023/3/1 2023/9/1 2024/3/1 2024/9/1 -0.1 -0.1 93% -5% 现金流：经营现金流增速回落，回款能力仍处于低位 2011/9/30 2012/9/30 2013/9/30 2014/9/30 2