核心观点与关键数据
- 整体概况：全A非金融归母净利润累计同比-6%，延续下行趋势，营收累计同比-1.5%，景气度继续磨底。全A非金融ROE-TTM约7.1%，环比下滑0.2个百分点，本轮ROE下行区间已超过12个季度，逆周期政策有望带动Q4拐点向上。
- 景气度：下游需求进一步走弱，非金融单季营收同比-4.1%，较上期下滑2个百分点。24Q3全A营收增速为-2.2%，全A非金融为-4.0%，增速较24Q2下滑；净利润增速改善情况好于全A非金融，主要得益于金融企业大幅改善。
- 盈利能力：非金融企业ROE下滑至7.2%，周转率下降是主要原因。ROE环比下滑0.2pct至7.1%，距21年高位已有2.5个百分点的差距。ROE下滑主要由于资产周转率下滑2.4pct、权益乘数下滑1.1pct、销售净利率下滑0.2pct。24Q3全A非金融毛利率同环比均下滑，净利润下行主要源于收入下滑、减值损失增加。
- 库存情况：存货同比增速2.3%，结合营收来看，制造业整体去库动力不足。2021Q1以来，制造业扣除石油石化后的营收和存货同比增速趋势下降，2024Q3营收和存货同比增速分别为-0.2%和2.3%，较上期下滑1.0和1.7个百分点。
- 现金流：经营现金流增速回落，回款能力仍接近15年同期低位。全A非金融企业销售商品、提供劳务现金流同比增速放缓至-1.4%，较Q2下滑0.5pct。销售商品、提供劳务收到的现金流占营业收入的比重为98%，较去年下降1个百分点，当前销售回款水平接近15年同期，处于2011年以来低位。
- 板块业绩：大盘修复强于中小盘，科创分化。主板24Q3营收增速继续下行，双创营收上行；主板盈利累计同比增速上升2.76pct至0.7%。上证50为代表的大盘股盈利修复明显，中证1000营收增速下行，盈利降幅持平。
- 行业概况：通信和计算机连续回暖，军工营收拐点。非银、煤炭、建材和农林牧渔营收业绩均连续两个季度改善；TMT中通信和计算机业绩连续回暖，传媒降幅扩大；前期表现较好的出海链均出现不同程度下滑；军工业绩仍在下降趋势但营收已拐头向上。
- 配置建议：1）盈利和景气持续改善的方向，如银行（城农商行）、非银（保险、券商）、电子（半导体、光学光电子和消费电子）、通信（通信设备）、机械（通用设备）；2）底部反转逻辑，如军工（航天装备）、电力设备（风电设备）、计算机（计算机设备）；3）后续复苏主线赔率更好且有财政政策催化且已出现边际变化：建材（水泥）、环保（环境治理）、建筑。
- 风险提示：核心假设不当、历史经验失效、海外冲击超预期等。
