三季度收入正增长，股权激励彰显信心

买入（维持） 股价（2024年10月31日）6.05元 三季度收入正增长，股权激励彰显信心 公司研究|季报点评森马服饰002563.SZ 目标价格6.16元 52周最高价/最低价7.04/4.34元 总股本/流通A股（万股）269,409/220,844 A股市值（百万元）16,299 公司发布24Q3季报，前三季度实现收入93.99亿，同比增长5.62%，实现归母净利润7.55亿，同比下降9.25%，其中24Q3收入和归母净利润分别同比增长3.15%和-36%。 分产品来看，24H1休闲、儿童服饰收入分别同比增长7.7%和6.4%。门店情况来看，24H1休闲、儿童服饰分别净增52和151家，达到2,755和5,385家门店。我们认为，在24Q3消费大环境疲弱的背景下，公司收入仍然能实现增长，一方面源于公司推进全域新零售的成效，另一方面源于公司在24Q2加速开店进程，推测24Q3净开店趋势延续。 盈利能力方面，24Q3公司毛利率同比下滑0.8pct至42.4%；费用率方面，24Q3销售、管理和研发费用率分别增长0.7pct、-0.1pct和0.5pct，其中24Q3财务费用为 0.09亿，去年同期为-0.23亿，推测由于定期存款利息收入下降。24Q3公司归母净利率同比下滑3.6pct至5.9%。 公司发布公告，徐波先生辞去公司董事、总经理职务后，不再在公司担任其它任何职务，拟任公司控股股东森马集团有限公司副董事长、总经理职务，负责森马集团整体战略升级与发展。同时，公司同意聘任邱坚强先生为公司总经理， 发布股权激励计划，彰显公司未来发展信心。9月公司发布股权激励计划，公司拟向董事、高管、核心管理人员、核心技术人员等144名员工授予9723.4万份股票期 权，占股本总额的3.6%，行权价格为3.69元/份。公司层面业绩考核目标分为挑战值和门槛值，具体来看：1）挑战值：2024-2026年扣非净利润（剔除股份支付费用）分别为13亿元、17亿元、22亿元，同比增长27%、31%、29%；2）门槛值为，2024-2026年，扣非净利润（剔除股份支付费用）分别为12亿元、15亿元、18亿元，同比增长18%、25%、20%。 盈利预测与投资建议 根据三季报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为0.42、0.56和 0.62元（原0.46、0.52和0.58元），参考可比公司，给予2025年11倍PE估值，对应目标价6.16元，维持“买入”评级 风险提示：行业竞争加剧、终端消费复苏不及预期等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年11月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -6.92 -4.12 19.09 3.85 相对表现% -5.96 -0.96 6.05 -5.07 沪深300% -0.96 -3.16 13.04 8.92 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 线下渠道实现净开店，存货大幅改善 2024-09-03 运营质量延续改善，2024年轻装上阵 2024-04-03 毛利率大幅增长，盈利超市场预期 2023-11-02 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,331 13,661 14,186 15,318 16,486 同比增长(%) -13.5% 2.5% 3.8% 8.0% 7.6% 营业利润(百万元) 871 1,505 1,559 2,098 2,310 同比增长(%) -54.8% 72.8% 3.6% 34.5% 10.1% 归属母公司净利润(百万元) 637 1,122 1,128 1,521 1,677 同比增长(%) -57.1% 76.1% 0.5% 34.9% 10.2% 每股收益（元） 0.24 0.42 0.42 0.56 0.62 毛利率(%) 41.3% 44.0% 44.4% 44.5% 44.6% 净利率(%) 4.8% 8.2% 7.9% 9.9% 10.2% 净资产收益率(%) 5.6% 10.0% 9.6% 12.3% 12.8% 市盈率 25.6 14.5 14.5 10.7 9.7 市净率 1.5 1.4 1.4 1.3 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据三季报，我们调整盈利预测（下调了24-26年的收入和毛利率，上调了24年的费用率，下调了25-26年的费用率），预计2024-2026年每股收益分别为0.42、0.56和0.62元（原0.46、 0.52和0.58元），参考可比公司，给予2025年11倍PE估值，对应目标价6.16元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2024年10月31日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 太平鸟 603877 13.13 0.89 0.77 0.95 1.13 15 17 14 12 海澜之家 600398 5.69 0.61 0.58 0.64 0.71 9 10 9 8 李宁 02331 14.57 1.23 1.22 1.35 1.49 12 12 11 10 安踏体育 02020 76.77 3.62 4.78 4.92 5.52 21 16 16 14 特步国际 01368 5.31 0.38 0.47 0.53 0.60 14 11 10 9 调整后平均 13 11 10 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费复苏不及预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 6,369 8,104 8,432 9,092 9,780 营业收入 13,331 13,661 14,186 15,318 16,486 应收票据、账款及款项融资 1,263 1,343 1,395 1,506 1,621 营业成本 7,825 7,647 7,892 8,498 9,126 预付账款 161 202 210 226 243 销售费用 3,262 3,294 3,504 3,523 3,792 存货 3,847 2,747 2,835 3,053 3,278 管理费用 590 630 638 674 709 其他 2,029 1,011 1,013 1,017 1,021 研发费用 295 281 312 337 363 流动资产合计 13,670 13,406 13,884 14,893 15,943 财务费用 (54) (159) (102) (173) (183) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 656 474 420 380 380 固定资产 1,811 1,645 1,932 2,043 2,146 公允价值变动收益 99 30 60 50 50 在建工程 16 95 98 99 99 投资净收益 12 6 6 6 6 无形资产 390 499 466 433 399 其他 3 (25) (28) (36) (45) 其他 2,385 2,291 2,247 2,238 2,238 营业利润 871 1,505 1,559 2,098 2,310 非流动资产合计 4,601 4,531 4,743 4,812 4,883 营业外收入 8 4 4 4 4 资产总计 18,271 17,937 18,627 19,706 20,826 营业外支出 16 21 21 21 21 短期借款 0 0 0 0 150 利润总额 864 1,488 1,542 2,080 2,293 应付票据及应付账款 5,376 4,227 4,362 4,698 5,044 所得税 254 368 416 562 619 其他 1,781 2,054 2,061 2,075 2,090 净利润 610 1,120 1,126 1,519 1,674 流动负债合计 7,156 6,281 6,423 6,773 7,284 少数股东损益 (27) (2) (2) (3) (3) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 637 1,122 1,128 1,521 1,677 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.24 0.42 0.42 0.56 0.62 其他 221 167 167 167 167 非流动负债合计 221 167 167 167 167 主要财务比率 负债合计 7,377 6,448 6,590 6,940 7,451 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 (7) (5) (6) (9) (12) 成长能力 实收资本（或股本） 2,694 2,694 2,694 2,694 2,694 营业收入 -13.5% 2.5% 3.8% 8.0% 7.6% 资本公积 2,813 2,813 2,813 2,813 2,813 营业利润 -54.8% 72.8% 3.6% 34.5% 10.1% 留存收益 5,584 6,167 6,486 7,218 7,830 归属于母公司净利润 -57.1% 76.1% 0.5% 34.9% 10.2% 其他 (191) (180) 50 50 50 获利能力 股东权益合计 10,894 11,489 12,036 12,766 13,375 毛利率 41.3% 44.0% 44.4% 44.5% 44.6% 负债和股东权益总计 18,271 17,937 18,627 19,706 20,826 净利率 4.8% 8.2% 7.9% 9.9% 10.2% ROE 5.6% 10.0% 9.6% 12.3% 12.8% 现金流量表 ROIC 5.0% 8.9% 8.9% 11.2% 11.7% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 610 1,120 1,126 1,519 1,674 资产负债率 40.4% 35.9% 35.4% 35.2% 35.8% 折旧摊销 177 168 157 130 130 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (54) (159) (102) (173) (183) 流动比率 1.91 2.13 2.16 2.20 2.19 投资损失 (12) (6) (6) (6) (6) 速动比率 1.28 1.60 1.62 1.64 1.63 营运资金变动 (184) 331 (27) (51) (52) 营运能力 其它 640 487 22 0 2 应收账款周转率 9.8 10.5 10.4 10.6 10.5 经营活动现金流 1,176 1,941 1,169 1,420 1,565 存货周转率 1.7 1.9 2.3 2.3 2.3 资本支出 116 (138) (200) (200) (200) 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 长期投资 18 126 0 0 0 每股指标（元） 其他 1,733 578 66