零售承压影响短期业绩，架构优化有望提升效率

太平鸟（603877.SH） 零售承压影响短期业绩，架构优化有望提升效率 证券研究报告|季报点评 2024年11月02日 2024Q1~Q3：收入同比-13%/归母净利润为1.1亿元。2024Q1~Q3公司收入为45.4 亿元，同比-13%；业绩为1.1亿元，同比-49%；扣非业绩为亏损0.1亿元，非经常损 益1.1亿元主要系政府补助。盈利质量方面：毛利率同比-1.4pct至54.9%，销售/管理 /财务费用率同比分别+2.7/+0.1/+0.2pct至40.5%/8.0%/1.0%；综合以上，净利率同比-1.6pct至2.3%。 单三季度：收入同比-14%/零售承压致使利润端表现不佳。2024Q3公司收入为14.0亿元，同比-14%；业绩为-0.6亿元，扣非业绩为-0.7亿元，同比亏损幅度加大。盈利质量方面：毛利率同比基本持平至52.1%，销售/管理/财务费用率同比分别 +3.5/+1.0/+0.3pct至41.8%/8.7%/1.2%（我们根据公司业务结构判断，销售费用率上升主要系公司直营渠道存在较多刚性费用）；综合以上，净利率同比-2.0pct至-4.6%。 分品牌：产品仍在调整阶段，男装下滑幅度相对较小。分品牌来看：1）收入：2024Q1~Q3PB女装/男装/乐町/MP销售同比分别-12%/-7%/-31%/-17%至17.6/17.9/3.7/5.4亿元（其中H1同比分-10%/-7%/-35%/-14%，Q3同比分别-14%/-9%/-22%/-23%）， 毛利率同比分别-2.1/-1.7/-2.9/-0.3pct至55.7%/57.4%/46.2%/56.2%。2）渠道：2024Q1~Q3末太平鸟女装/男装/乐町/MP店数较年初分别-129/-46/-54/-49至 1329/1324/286/504家。2023年末男女装品牌产品中品质线占比已提升至70%，2024 年以来聚焦核心优势品类推出新产品；我们估计目前乐町产品仍在调整阶段。 分渠道：门店数量继续环比下降，注重质量优化。分渠道来看：1）线上：2024Q1~Q3电商销售同比-10%至12.0亿元（其中H1/Q3同比分别-8%/-14%），毛利率同比-3.1pct至42.0%。2）线下：2024Q1~Q3线下直营销售同比-19%至19.0亿元（其中H1/Q3 同比分别-19%/-18%），毛利率同比-0.3pct至70.8%。2024Q1~Q3线下加盟销售同比 -8%至14.0亿元（其中H1/Q3同比分别-5%/-12%），毛利率同比+1.4pct至45.7%。公司调整渠道结构，注重质量提升，2024Q1~Q3末直营/加盟门店较年初分别-80/-175家至1095/2381家，我们据行业情况判断目前公司渠道调整已基本完成，后续直营预计继续强调面积扩张及坪效改善、加盟门店数量或环比有净增加。 库存管理有效，现金流后续有待改善。1）库存：公司持续推进库存管理，新品加强产销管控、老品计提减值谨慎，2024Q1~Q3计提资产减值损失0.65亿元，期末存货同比-7.9%至17.9亿元，存货周转天数同比-23.4天至217.3天。2）现金流：2024Q1~Q3 公司应收账款周转天数同比+2.0天至30.5天，经营性现金流量为净流出0.9亿元。 组织架构进一步优化调整，期待后续成效显现。1）伴随着天气降温驱动秋季置装需求，我们估计10月以来公司流水表现或环比改善，Q4整体情况需要继续跟踪观察。2）公司发布关注组织架构调整的公告，宣布童装、乐町独立成立品牌事业部，PB男装与女 装品牌继续以产品、零售等职能划分事业部，进一步合理优化架构。我们判断后续伴随着渠道、管理架构调整成效逐步显现，公司盈利质量后续有望修复改善。 投资建议。公司是国内领先的大众时尚品牌集团，短期流水及业绩表现波动，长期战略目标清晰。由于近期利润表现较弱，叠加考虑消费环境波动风险，我们根据近况调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为2.82/3.38/3.72亿元，对应2024年PE 为22倍，维持评级为“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；费控管理不及预期；渠道调整改善不及预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,602 7,792 7,082 7,835 8,611 增长率yoy（%） -21.2 -9.4 -9.1 10.6 9.9 归母净利润（百万元） 186 422 282 338 372 增长率yoy（%） -72.6 127.1 -33.1 19.6 10.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.39 0.89 0.60 0.71 0.78 净资产收益率（%） 4.5 9.3 6.2 7.3 7.8 P/E（倍） 33.5 14.7 22.0 18.4 16.7 P/B（倍） 1.5 1.4 1.4 1.4 1.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月31日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业服装家纺 前次评级买入 10月31日收盘价（元）13.13 总市值（百万元）6,221.32 总股本（百万股）473.82 其中自由流通股（%）99.05 30日日均成交量（百万股2.63 股价走势 太平鸟沪深300 30% 18% 6% -6% -18% -30% 2023-112024-032024-062024-10 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《太平鸟（603877.SH）：2024H1销售及利润短期承压，库存周转继续改善》2024-08-20 2、《太平鸟（603877.SH）：渠道结构优化，短期流水承压，期待后续改善》2024-04-15 3、《太平鸟（603877.SH）：短期流水仍有波动，期待渠道规模回归增长》2024-03-22 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 5688 5478 5933 5710 6232 营业收入 8602 7792 7082 7835 8611 现金 1089 1005 1476 1014 1114 营业成本 4454 3574 3321 3641 4000 应收票据及应收账款 530 486 453 577 560 营业税金及附加 59 79 72 80 87 其他应收款 133 108 126 124 155 营业费用 3166 2803 2646 2912 3183 预付账款 160 131 169 142 211 管理费用 626 539 490 542 595 存货 2125 1509 1867 1834 2231 研发费用 118 191 173 192 211 其他流动资产 1653 2240 1842 2019 1961 财务费用 69 53 8 11 22 非流动资产 2868 2606 2304 2326 2330 资产减值损失 -120 -128 106 118 129 长期投资 9 7 5 2 0 其他收益 230 154 100 100 100 固定资产 1321 1243 1068 1094 1116 公允价值变动收益 4 -9 0 0 -1 无形资产 169 202 189 176 165 投资净收益 40 40 38 39 39 其他非流动资产 1369 1154 1043 1053 1049 资产处置收益 -5 0 0 0 0 资产总计 8557 8083 8236 8035 8562 营业利润 257 591 404 480 521 流动负债 3229 2422 2792 2660 3195 营业外收入 23 6 10 11 12 短期借款 0 0 0 108 120 营业外支出 18 16 25 26 21 应付票据及应付账款 1630 987 1445 1222 1707 利润总额 262 581 388 465 512 其他流动负债 1599 1436 1348 1330 1367 所得税 76 160 107 128 141 非流动负债 1168 1131 917 766 611 净利润 185 421 281 337 371 长期借款 750 778 565 413 258 少数股东损益 0 -1 -1 -1 -1 其他非流动负债 419 353 353 353 353 归属母公司净利润 186 422 282 338 372 负债合计 4398 3553 3709 3426 3805 EBITDA 534 844 587 555 614 少数股东权益 11 9 8 7 6 EPS（元） 0.39 0.89 0.60 0.71 0.78 股本 476 474 474 474 474 资本公积 1358 1331 1331 1331 1331 主要财务比率 留存收益 2380 2732 2871 3041 3221 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 4148 4521 4519 4602 4750 成长能力 负债和股东权益 8557 8083 8236 8035 8562 营业收入(%) -21.2 -9.4 -9.1 10.6 9.9 营业利润(%) -74.0 130.4 -31.6 18.8 8.5 归属于母公司净利润(%) -72.6 127.1 -33.1 19.6 10.1 获利能力毛利率(%) 48.2 54.1 53.1 53.5 53.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 2.2 5.4 4.0 4.3 4.3 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 4.5 9.3 6.2 7.3 7.8 经营活动现金流 399 1276 709 68 505 ROIC(%) 3.5 7.4 4.8 5.8 6.4 净利润 185 421 281 337 371 偿债能力 折旧摊销 255 242 214 108 116 资产负债率(%) 51.4 44.0 45.0 42.6 44.4 财务费用 69 53 8 11 22 净负债比率(%) 9.9 8.7 -9.2 0.1 -5.0 投资损失 -40 -40 -38 -39 -39 流动比率 1.8 2.3 2.1 2.1 2.0 营运资金变动 -661 -41 244 -349 34 速动比率 0.9 1.4 1.3 1.3 1.1 其他经营现金流 591 642 0 0 1 营运能力 投资活动现金流 595 -742 392 -223 -15 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 资本支出 248 250 -299 24 7 应收账款周转率 14.8 15.3 15.1 15.2 15.1 长期投资 798 -539 3 3 3 应付账款周转率 2.2 2.7 2.7 2.7 2.7 其他投资现金流 1641 -1031 95 -196 -6 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1031 -598 -629 -416 -401 每股收益(最新摊薄) 0.39 0.89 0.60 0.71 0.78 短期借款 -198 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.84 2.69 1.50 0.14 1.07 长期借款 29 29 -214 -151 -155 每股净资产(最新摊薄) 8.62