公司深度报告：日就月将，求索OBM

公司研究 2024年10月31日 公司深度 买入（首次覆盖）匠心家居（301061）：日就月将，求索 OBM 证券分析师 谢建斌S0630522020001 轻工制造 xjb@longone.com.cn 投资要点： ——公司深度报告 联系人龚理 gongli@longone.com.cn 92% 75% 57% 40% 23% 5% -12% -29% 23-1024-0124-0424-07 匠心家居沪深300 三阶段跨越式成长，关注客户和利润弹性。2002年成立至今，公司实现了零部件-成品- 数据日期 2024/10/31 收盘价 60.63 总股本(万股) 16,640 流通A股/B股(万股) 4,160/0 资产负债率(%) 16.97% 市净率(倍) 3.05 净资产收益率(加权) 13.49 12个月内最高/最低价 77.30/38.56 ODM-OBM的业务升级，形成智能电动沙发/床两大核心品类，与“全美排名前100位家居零售商”中40+客户达成合作。2023Q2以来营收快速修复，季度营收同比均在20%以上，一方面美国市场库存去化顺利推进，另一方面新客放量、店中店模式卓有成效、OBM贡献提升。2024年前三季度营收/归母净利润实现18.49/4.31亿元（+27%/+34%），单Q3营收 /归母净利润实现6.42/1.46亿元（+26%/+20%），营收延续双位数高增。成本端受到关税海运、汇率等影响，公司具备成本转移能力且汇率和利率有所对冲，综合费率表现优秀，利润呈上升趋势，归母净利率从2017年的12%提升至2024年前三季度的23%。 刚性和软性需求齐驱，双重因素共振。智能电动沙发/床研发之初是为行动不便的特殊人群提供护理功能，用于养老院、康复机构等B端场景，在消费升级和家电智能化助推下延伸至家庭和酒店。对于智能电动沙发，美国起步早、渗透率高，中国处于早期发展阶段、用户认知低，市场规模小但增速较快，美国市场规模/渗透率115亿美元/41%，中国121亿元人民币/17%。相比智能电动沙发，智能电动床起步晚、市场规模小、渗透率低，美国市场规模/渗透率为29亿美元/15%，中国30亿元人民币/不足1%。目前，降息预期升温和家具去库平稳推进双重催化因素共振，我国对美家具出口或走出周期底部。 公司发轫于ODM，逐步完成产品、成本和产能验证，筑牢客户优势，基于此，发力OBM业务。相比ODM，OBM有利于增强品牌曝光，实现消费者认知，打开成长空间。公司以自主孵化方式培育新品牌，目前已完成本土化履约和售后服务，终端零售渠道开拓快速成长，终端用户的品牌认可仍待耕耘起效，同时公司坚持探索潜力成长路线，期待未来从明 星企业到领军企业的蝶变。 相关研究 1）ODM，公司持续投入研发，6.13%的研发费率远超同行，在产品原创设计（季度推新品）品质优良性（售后服务费仅占营收0.20%）、成本把控和交期（实现供应链垂直一体化和核心零部件自制）、全球化布局（越南基地贡献约80%营收）构筑全方位优势，在AshleyFurniture等的美国中高端家具制造商中具有优良的口碑和广泛的覆盖。 2）OBM，Ⓒ品牌，MotoMotion为核心自主品牌，MotoLiving高端系列沙发由美国家具行业优秀设计师JacksonCarpenter负责开发，已有在手订单上千万美金。②服务，匠心美国负责本土市场的销售、仓储和售后服务，进一步缩小与本地供应商之间的差距。③渠道， 处于客户成长红利期，超额表现穿越行业周期。其中老客构成基本盘，新客成为重要增量，在美家具零售商数量渗透率达81.75%，2023年度/2024年前三季度新增34/68家客户。展会费用低、针对性强，构成公司最主要获客渠道，同时以店中店提升客户价值、以门到门服务弥补中小客户国际化物流短板、以拉斯展会面积扩充+区域管理挖潜中西部弱势市场。 3）精耕美国家具零售商引领公司业绩向上，但尚未进入行业前五，成长空间巨大。公司在终端推广、电商、其它海外市场、国内市场等迈出探索性尝试，或带来新一轮发展动能。 投资建议：匠心精品构筑产品壁垒，转型OBM加速渠道渗透，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.17/6.23/7.62亿元，同比增速为27.00%/20.32%/22.41%，对应P/E为19.50/16.21/13.24倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济疲软、国际贸易摩擦、创新失败或落后、人民币升值和运费上涨等。 盈利预测与估值简表 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1,921.46 2,410.89 2,978.41 3,618.03 增长率（%） 31.37% 25.47% 23.54% 21.48% 归母净利润（百万元） 407.39 517.39 622.53 762.04 增长率（%） 21.76% 27.00% 20.32% 22.41% EPS（元/股） 2.45 3.11 3.74 4.58 市盈率（P/E） 24.76 19.50 16.21 13.24 市净率（P/B） 3.36 2.97 2.63 2.30 资料来源：携宁，东海证券研究所（截至2024年10月31日收盘） 正文目录 1.公司简介6 1.1.发展历程：三阶段跨越式成长6 1.2.股权结构：股权集中，团队精干6 1.3.业绩表现：关注客户和利润弹性7 2.行业14 2.1.起源护理场景，受益家电智能趋势场景扩散14 2.2.双重因素共振，对美家具出口或走出周期底18 3.公司分析20 3.1.ODM：供应链为基，客户验证成功20 3.2.OBM：品牌化崭露，渠道成长可期23 4.盈利预测与投资建议29 5.风险提示30 图表目录 图1公司发展历程6 图2公司股权结构图7 图3公司业绩概览8 图4公司归母净利润率8 图52023年以来季度营收8 图6营收结构分产品9 图7营收增速分产品9 图8营收增速分量价9 图9营收结构分市场10 图10营收增速分市场10 图11可比公司毛利率10 图12公司毛利率分产品10 图13营业成本构成（2023年）11 图14原材料构成（2020年）11 图15可比公司综合费率（2023年）11 图16部分科目变化（万元）12 图17股份支付摊销（万元）12 图18可比公司ROE（%）12 图19公司周转情况12 图20可比公司现金情况12 图21智能电动沙发/床应用场景14 图22全球智能电动沙发市场规模15 图23全球智能电动沙发市场分布15 图24美国智能电动沙发市场规模15 图25美国智能电动沙发竞争格局15 图26中国智能电动沙发市场规模15 图27中国智能电动沙发竞争格局15 图28全球智能电动床市场规模16 图29全球智能电动床市场分布16 图30美国智能电动床市场规模16 图31美国智能电动床竞争格局16 图32中国智能电动床市场规模16 图33中国智能电动床竞争格局16 图34智能电动沙发/床渗透率17 图35中美老年人口17 图36中美残障人士17 图37睡眠障碍人口17 图38利息周期对家具需求的影响（%）19 图39大客户情况20 图40公司研发费用20 图41可比公司研发费率20 图42可比公司产能比较22 图43匠心越南业绩表现22 图44公司发力OBM业务23 图45展会相关费用（万元）24 图46公司销售人员数量（位）24 图47公司店中店24 图48公司业绩穿越行业周期25 图49公司新增客户（家）25 图50公司客户渗透率25 图51镜鉴同行OBM路径27 图52其他海外市场营收增长情况28 图53公司康养相关子公司28 表12023年股权激励计划7 表2可比公司ROE拆解13 表3同行比较18 表4公司产品矩阵21 表5核心公司22 表6可比公司比较27 表7营收拆分（万元）29 附录：三大报表预测值31 1.公司简介 1.1.发展历程：三阶段跨越式成长 图1公司发展历程 二十载春秋，三阶段跨越式成长。成立至今，公司实现了零部件-成品-ODM-OBM的业务升级，形成智能电动沙发、智能电动床两大核心品类。1）2002-2012年，公司成立于2002年，成立伊始为家用健身器材配件、抬升椅提供机械零部件加工制造。2005年，公司启动智能抬升椅的OEM业务，实现成品生产。2）2013-2018年，凭借多年技术积累，2015、 2016年公司先后进入智能电动床和智能电动沙发领域，并与PrideMobility、JacksonFurniture、HookerFurniture等美国大型知名家具厂商形成战略合作。期间，公司一方面并购匠心美国拓展北美市场，逐步向OBM转变，获得Ashley、Nutuzzi等核心大客户认可； 另一方面，逐步实现印刷电路板组件等核心零部件自制，提升自主创新实力。3）2019年至 今，公司相继在越南成立生产基地、在新加坡成立研发设计中心，完成全球化布局。自2016 年推出自主品牌以来，公司形成了MotoMotion、MotoSleep、MotoLiving、HHC、Yourway等品牌矩阵，成功与“全美排名前100位家居零售商”中40+客户达成合作，2023年将自主品牌建设提升至战略级别。 资料来源：公司官网，东海证券研究所 1.2.股权结构：股权集中，团队精干 股权集中，管理团队精干。董事长李小勤为公司实控人，直接间接合计持股68.67%，李总有着10年以上海外生活和工作经历，谙熟国外文化和规则，能够与海外客户及核心团队进行深入交流与合作。总经理徐梅钧（与董事长系夫妻关系）持股1.5%。公司自设立以来，组建了一支经验丰富、能力突出的国际化管理团队，包括资深设计技术专家、生产管理专家、境外市场营销专家等各个方面的人才。管理团队对行业有着深刻的认识，能够敏锐地把握行业内的发展趋势，为公司未来发展提供有力保障。此外，海外员工的占比超过65%，国际化的组织和团队在公司发挥着日益重要的作用。 图2公司股权结构图 资料来源：ifind，东海证券研究所（截至2024年三季报） 再推股权激励，共享成长红利。继2019年实施股权激励，公司于2023年再推股权激 励，以16.05元/股的价格向核心管理人员及技术（业务）骨干在内的101名激励对象授予 311.15万股限制性股票（占授予日股本比例为2.46%）。业绩解锁条件以2022年为基数，2023-2026年营业收入或净利润增长率均不低于10%/21%/33.1%/46.4%，对应CAGR10%，解锁条件兼具可达成度和挑战性，对骨干既惠及发展红利又激发员工干劲。目前第一个归属期归属条件已成就。 表12023年股权激励计划 激励对象 授予价格（元/股） 授予数量（万股） 占授予日股本比例 解锁安排 核心管理人员及技术（业务）骨干共计101人 16.05 311.15 2.46% 以2022年为基准，2023-2026年营业收入增长率或净利润增长率均不低于10%/21%/33.1%/46.4% 资料来源：ifind，东海证券研究所 注：受到利润分配影响，授予价格调整为10.69元/股 1.3.业绩表现：关注客户和利润弹性 成长和周期属性并存，关注客户弹性和利润弹性。2017-2020年营收CAGR为14%，增长稳健。2021年得益于美国降息周期+房产交易活跃+中国生产正常运转营收同比+46%，2022年受到美国通胀+升息周期+房产销售疲弱+库存累计影响营收同比-24%，2023Q2以来营收快速修复，季度营收同比均在20%以上，一方面美国市场库存去化顺利推进，另一方面新客放量、店中店模式卓有成效，OBM贡献提升。利润端受到关税调整、海运压力、汇率波动等影响并非与营收端保持一致变化，例如，2019年因关税加征+股权激励利润增长转负，2020年越南出货解决关税压力+管理费率回落导致利润大幅增长+82%，2022年美元走强形成6301万元汇兑收益使得利