Q3好于预期，全年目标可期

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据2024-11-01 收盘价(元)45.78 流通股本(亿股)4.88 每股净资产(元)10.18 总股本(亿股)4.88 最近12月市场表现 水井坊 上证指数 沪深300 白酒Ⅱ 19% 6% -8% -22% -35% -49% 分析师吴文德 SAC证书编号：S0160523090004 wuwd01@ctsec.com 分析师任金星 SAC证书编号：S0160524010001 renjx@ctsec.com 事件：公司发布2024三季报，2024前三季度实现营收37.9亿元，同比+5.6%归母净利润11.3亿元，同比+10%；2024年第三季度实现营收20.7亿元，同比+0.4%，归母净利润8.8亿元，同比+7.7%。 渠道运作保住增长底线，八号稳固基本盘。节奏上9月旺季期间，公司 发力促销及渠道铺货，稳固Q3基本盘。分产品看，2024年第三季度高档酒/中档酒收入19.4/1亿元，同比-2%/+87.2%。井台及以上仍承压下滑，臻酿八号受促销带动保持高个位数增长，天号陈在专营团队运作下渐入佳境，实现小体量高增。 控费增厚盈利，预收略有承压。盈利方面，2024年第三季度归母净利率 42.6%，同比+2.9pct，销售费用率收缩对增利贡献较大：2024年第三季度销售费用率8.4%，同比-4pct，公司秉持淡季做市场、旺季促动销理念，Q3市场费用整体收缩较多，预计在Q4适当增投。2024年第三季度毛利率84.6%，同比 +0.9pct，其中高档酒毛利率86.4%，同比+1.4pct。收现方面，2024年第三季度销售商品收现同比-0.8%，收现比112%，同比-1.3pct，Q3作为公司合同财年首季度，收现基本稳定。季末合同负债同比-5.9%，Q3营收+Δ合同负债同比-2.1%，反映出新财年开门红回款进度同比略慢。 投资建议：展望来看，Q4核心单品臻酿八号停货，或为Q4业绩带来一定挑 战，但全年收入利润双增长目标仍有确定性。公司适时主动控货保质、维持良性库存，有助于保存增长潜力。预计公司2024-2026年实现归母净利润13.5/14.2/15.2亿元，对应PE分别为16.6/15.7/14.7倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；批价波动超预期；食品安全风险 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 相关报告 营业收入(百万元) 4673 4953 5037 5322 5678 1.《剑指高端，坚守征程》2024-08-10 收入增长率(%) 0.88 6.00 1.69 5.67 6.68 2.《着眼长期，稳中求进》 归母净利润(百万元) 1216 1269 1345 1423 1523 2023-01-19 净利润增长率(%) 1.40 4.36 6.00 5.81 7.03 EPS(元) 2.50 2.61 2.75 2.91 3.12 PE 33.80 22.56 16.62 15.71 14.68 ROE(%) 35.16 28.87 25.97 23.28 21.45 PB 11.92 6.53 4.32 3.66 3.15 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年11月01日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4672.74 4953.20 5036.71 5322.17 5677.80 成长性 减:营业成本 724.68 834.18 869.83 943.06 1026.03 营业收入增长率 0.9% 6.0% 1.7% 5.7% 6.7% 营业税费 735.16 777.24 755.51 798.33 851.67 营业利润增长率 -2.1% 4.0% 5.5% 5.8% 7.0% 销售费用 1278.74 1307.87 1259.18 1317.24 1391.20 净利润增长率 1.4% 4.4% 6.0% 5.8% 7.0% 管理费用 355.10 361.98 407.97 420.45 442.87 EBITDA增长率 -1.4% 5.1% 17.5% 2.2% 6.7% 研发费用 37.23 37.45 40.29 42.58 45.42 EBIT增长率 -2.3% 4.3% 5.5% 5.6% 6.6% 财务费用 -33.07 -25.79 -23.48 -28.85 -38.82 NOPLAT增长率 -0.7% 4.5% 6.0% 5.6% 6.6% 资产减值损失 -13.25 -19.68 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 31.0% 26.8% 17.8% 18.0% 16.1% 加:公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 31.4% 27.1% 17.9% 18.0% 16.1% 投资和汇兑收益 0.00 0.00 4.00 3.00 3.00 利润率 营业利润 1633.20 1697.82 1791.52 1895.48 2028.69 毛利率 84.5% 83.2% 82.7% 82.3% 81.9% 加:营业外净收支 -1.66 1.56 1.71 1.89 2.07 营业利润率 35.0% 34.3% 35.6% 35.6% 35.7% 利润总额 1631.54 1699.38 1793.23 1897.37 2030.76 净利润率 26.0% 25.6% 26.7% 26.7% 26.8% 减:所得税 415.70 430.58 448.31 474.34 507.69 EBITDA/营业收入 36.4% 36.0% 41.7% 40.3% 40.3% 净利润 1215.84 1268.80 1344.93 1423.02 1523.07 EBIT/营业收入 34.3% 33.8% 35.0% 35.0% 35.0% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率货币资金 1911.72 2349.52 2886.08 3883.35 5177.88 固定资产周转天数 38 53 204 196 186 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数 -83 -107 -102 -99 -113 应收账款 3.46 2.20 7.05 2.38 6.61 流动资产周转天数 344 361 417 479 543 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款周转天数 0 0 0 0 0 预付账款 16.32 24.67 46.11 33.04 40.23 存货周转天数 1153 1056 1077 1095 1076 存货 2442.91 2452.10 2753.37 2985.25 3149.60 总资产周转天数 498 562 640 683 724 其他流动资产 20.83 61.38 61.38 61.38 61.38 投资资本周转天数 271 324 376 420 457 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 35.2% 28.9% 26.0% 23.3% 21.5% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 17.3% 15.1% 14.2% 13.3% 12.5% 投资性房地产 8.97 8.67 8.67 8.67 8.67 ROIC 34.4% 28.4% 25.5% 22.8% 21.0% 固定资产 483.18 721.04 2816.50 2862.11 2892.76 费用率 在建工程 1623.64 2188.18 288.18 194.09 147.04 销售费用率 27.4% 26.4% 25.0% 24.8% 24.5% 无形资产 129.99 163.23 170.50 185.42 192.67 管理费用率 7.6% 7.3% 8.1% 7.9% 7.8% 其他非流动资产 33.95 16.14 16.14 16.14 16.14 财务费用率 -0.7% -0.5% -0.5% -0.5% -0.7% 资产总额 7047.46 8424.92 9493.93 10696.56 12154.13 三费/营业收入 34.3% 33.2% 32.6% 32.1% 31.6% 短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力 应付账款 1163.41 1042.91 1257.70 1236.60 1477.14 资产负债率 50.9% 47.8% 45.4% 42.8% 41.6% 应付票据 2.45 48.85 4.64 53.36 9.74 负债权益比 103.8% 91.7% 83.3% 75.0% 71.2% 其他流动负债 37.21 29.57 29.57 29.57 29.57 流动比率 1.24 1.23 1.34 1.53 1.68 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.54 0.59 0.68 0.86 1.03 其他非流动负债 22.33 21.34 21.34 21.34 21.34 利息保障倍数 — — 118365.28 125047.90 133317.04 负债总额 3589.01 4030.56 4314.20 4582.72 5055.02 分红指标 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元) 0.75 0.92 1.11 1.22 1.35 股本 488.36 488.36 488.36 488.36 488.36 分红比率 0.30 0.29 0.33 0.34 0.35 留存收益 2723.79 3626.96 4527.42 5461.53 6446.80 股息收益率 0.9% 1.6% 2.4% 2.7% 2.9% 股东权益 3458.45 4394.35 5179.73 6113.84 7099.11 业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E EPS(元) 2.50 2.61 2.75 2.91 3.12 净利润 1215.84 1268.80 1344.93 1423.02 1523.07 BVPS(元) 7.08 9.00 10.61 12.52 14.54 加:折旧和摊销 95.80 112.54 333.63 279.98 300.55 PE(X) 33.8 22.6 16.6 15.7 14.7 资产减值准备 13.25 19.68 0.00 0.00 0.00 PB(X) 11.9 6.5 4.3 3.7 3.1 公允价值变动损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.74 0.46 0.01 0.01 0.01 P/S 8.8 5.8 4.4 4.2 3.9 投资收益 0.00 0.00 -4.00 -3.00 -3.00 EV/EBITDA 23.1 14.8 9.3 8.6 7.5 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%) 营运资金的变动 83.80 400.07 -36.09 39.61 310.10 PEG 24.2 5.2 2.8 2.7 2.1 经营活动产生现金流量 1313.55 1733.62 1637.13 1738.12 2129.08 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量 -952.78 -973.70 -541.00 -251.93 -296.72