单品调整接近尾声，改革成效兑现可期

2024年11月01日 汤臣倍健（300146）证券研究报告 单品调整接近尾声，改革成效兑现可期 事件：公司发布2024Q3季报，前三季度公司营收57.34亿元，yoy-26.33%；归母净利润8.69亿元，yoy-54.31%；扣非归母净利润8.07亿元，yoy-55.11%。 投资评级 行业食品饮料/食品加工 6个月评级增持（调低评级） 当前价格12.62元 目标价格元 其中，24Q3实现营业收入11.20亿元，yoy-48.76%；归母净利润-0.22亿元， yoy-106.30%；扣非归母净利润-0.24亿元，yoy-107.02%。 高基数下增长承压，单品调整或影响短期线上表现。 分品牌来看：公司主品牌“汤臣倍健”实现收入31.94亿元，yoy-29.20%；“健力多”实现收入6.98亿元，yoy-29.90%；“lifespace”国内产品实现收入2.71亿元，yoy-29.55%，境外LSG实现收入6.84亿元，yoy-11.66%。2024年，在消费环境持续发生变化，行业竞争加剧的背景下，公司以提升经营质量为核心目标，聚焦核心品牌、核心渠道、核心品类，主动调整部分品牌运营策略和资源投放；第三季度，公司推动两大核心产品迭代升级的进 基本数据 A股总股本(百万股) 1,700.85 流通A股股本(百万股) 1,129.99 A股总市值(百万元) 21,464.67 流通A股市值(百万元) 14,260.44 每股净资产(元) 6.66 资产负债率(%) 16.11 一年内最高/最低(元) 18.55/10.65 程慢于原规划。上述经营调整对公司业绩带来较大的压力和影响，目前蛋 白粉新产品已开始发货，计划在今年年内切换完毕。 分渠道来看：公司线下渠道实现收入31.09亿元，yoy-29.08%；线上渠道实现收入25.86亿元，yoy-23.36%。公司经过多年积累，在线下药店渠道已构建较为深厚的竞争壁垒，目前在药店渠道份额超过三成；线上渠道门槛较低，竞争较为激烈。公司后续将持续激活经销商团队，提升服务力，进一步优化费用投放模型，重新梳理旗舰店和分销系统的组合策略，强化抖音盈利能力，提升各渠道执行能力，以期在愈发激烈的竞争环境下保持健康发展。 积极调整运营策略，关注后续改革落地承压 2024年前三季度，公司毛利率达67.93%，同比-1.73pct，毛利率下降主要系线上渠道价格战和成本端的影响。归母净利率为15.15%，同比-9.28pct，主要由于毛利率下降及销售、管理费用率提升；公司前三季度销售、管理、研发费用分别为24.27、4.02、1.16亿元，同比-11.07%、+15.04%、-5.73%，销售、管理、研发费用率分别为42.33%、7.02%、2.03%，同比+7.26、+2.52， +0.44pct，三季度销售费用下降明显，其中主要系广告费和市场推广费有所下降。 投资建议 我们原先预计2024-2026年公司实现营收93.86/104.67/117.33亿元，归母 作者 吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 陈潇分析师 SAC执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 张潇倩分析师 SAC执业证书编号：S1110524060003 zhangxiaoqian@tfzq.com 股价走势 汤臣倍健创业板指 29% 19% 9% -1% -11% -21% -31% -41% 2023-112024-032024-072024-11 资料来源：聚源数据 净利润14.19/16.92/19.81亿元，考虑公司两大核心产品迭代升级的进程慢 于原规划，下调公司业绩预测，我们预计2024-2026年公司实现营业收入为71.61/77.15/84.72亿，实现归母净利润7.39/11.00/13.70亿元，同比 -57.70%/48.95%/24.49%。下调至“增持”评级。 风险提示：政策风险，原材料成本增长风险，行业竞争加剧风险，新品牌与新业务的不确定性风险，产品质量和食品安全风险 相关报告 1《汤臣倍健-首次覆盖报告:巩固规模优势，产品多元化持续拓展》2024-09-30 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,861.41 9,406.81 7,160.56 7,715.31 8,472.21 增长率(%) 5.79 19.66 (23.88) 7.75 9.81 EBITDA(百万元) 1,974.92 2,416.92 933.26 1,440.45 1,772.96 归属母公司净利润(百万元) 1,385.85 1,746.31 738.72 1,100.33 1,369.78 增长率(%) (20.99) 26.01 (57.70) 48.95 24.49 EPS(元/股) 0.81 1.03 0.43 0.65 0.81 市盈率(P/E) 15.49 12.29 29.06 19.51 15.67 市净率(P/B) 2.01 1.76 1.71 1.66 1.59 市销率(P/S) 2.73 2.28 3.00 2.78 2.53 EV/EBITDA 16.11 9.18 12.91 9.12 5.94 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,961.01 3,327.40 5,972.23 5,005.18 7,529.81 营业收入 7,861.41 9,406.81 7,160.56 7,715.31 8,472.21 应收票据及应收账款 330.34 249.12 232.44 302.04 257.49 营业成本 2,493.31 2,926.56 2,834.05 2,748.90 2,862.58 预付账款 229.19 188.02 185.25 200.21 195.30 营业税金及附加 76.86 93.11 70.80 76.03 83.70 存货 898.91 989.07 915.34 927.90 994.86 销售费用 3,169.25 3,859.08 3,069.60 3,160.78 3,428.28 其他 2,884.83 3,559.32 3,414.63 3,126.50 3,356.86 管理费用 390.97 494.18 382.58 412.86 450.37 流动资产合计 7,304.28 8,312.93 10,719.89 9,561.83 12,334.32 研发费用 158.50 179.33 136.51 152.89 166.74 长期股权投资 444.63 417.85 417.85 417.85 417.85 财务费用 (36.04) (55.74) (38.52) (49.08) (55.01) 固定资产 903.70 905.55 789.31 673.07 556.83 资产/信用减值损失 (21.89) (13.90) (17.89) (15.89) (16.89) 在建工程 328.22 1,419.45 1,519.45 1,669.45 1,869.45 公允价值变动收益 (177.85) 51.21 0.00 0.00 0.00 无形资产 764.09 702.26 598.06 493.85 389.65 投资净收益 190.55 94.37 30.00 42.00 57.00 其他 3,412.74 3,339.99 3,412.19 3,396.10 3,382.06 其他 8.44 (289.99) 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 5,853.38 6,785.09 6,736.85 6,650.33 6,615.84 营业利润 1,609.30 2,068.60 717.66 1,239.03 1,575.66 资产总计 13,157.67 15,098.02 17,456.75 16,212.15 18,950.16 营业外收入 103.31 139.91 121.61 130.76 126.19 短期借款 0.00 0.00 100.00 105.00 110.25 营业外支出 7.82 12.58 10.20 11.39 10.80 应付票据及应付账款 366.92 426.57 407.04 395.73 422.31 利润总额 1,704.79 2,195.93 829.07 1,358.40 1,691.04 其他 875.22 934.98 4,038.86 2,263.06 4,470.98 所得税 293.53 417.18 157.50 258.07 321.26 流动负债合计 1,242.14 1,361.55 4,545.90 2,763.79 5,003.54 净利润 1,411.26 1,778.75 671.56 1,100.33 1,369.78 长期借款 0.00 0.00 0.00 100.00 0.00 少数股东损益 25.41 32.44 (67.16) 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,385.85 1,746.31 738.72 1,100.33 1,369.78 其他 279.00 392.55 343.26 338.27 358.02 每股收益（元） 0.81 1.03 0.43 0.65 0.81 非流动负债合计 279.00 392.55 343.26 438.27 358.02 负债合计 2,401.42 2,855.62 4,889.15 3,202.06 5,361.56 少数股东权益 62.96 75.40 50.12 50.12 50.12 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,700.36 1,700.82 1,700.85 1,700.85 1,700.85 成长能力 资本公积 6,113.50 6,120.54 6,120.54 6,120.54 6,120.54 营业收入 5.79% 19.66% -23.88% 7.75% 9.81% 留存收益 2,985.03 4,417.96 4,696.09 5,138.59 5,717.10 营业利润 -20.60% 28.54% -65.31% 72.65% 27.17% 其他 (105.61) (72.33) 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 -20.99% 26.01% -57.70% 48.95% 24.49% 股东权益合计 10,756.24 12,242.39 12,567.59 13,010.09 13,588.60 获利能力 负债和股东权益总计 13,157.67 15,098.02 17,456.75 16,212.15 18,950.16 毛利率 68.28% 68.89% 60.42% 64.37% 66.21% 净利率 17.63% 18.56% 10.32% 14.26% 16.17% ROE 12.96% 14.35% 5.90% 8.49% 10.12% ROIC 25.39% 43.92% 10.21% 31.04% 26.60% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,411.26 1,778.75 738.72 1,100.33 1,369.78 资产负债率 18.25% 18.91% 28.01% 19.75% 28.29%