2024年三季报点评：净资产较快增长，“种子计划”加速推进

中国人寿（601628） 证券研究报告·公司点评报告·保险Ⅱ 2024年三季报点评：净资产较快增长，“种子计划”加速推进 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归母净利润（百万元） 32,082 21,110 86,177 38,435 42,340 同比增长率（%） -37.0% -34.2% 308.2% -55.4% 10.2% 新业务价值（百万元） 36,004 36,860 44,669 48,630 52,595 新业务价值增长率（%） -19.6% 14.0% 8.9% 8.9% 8.2% EVPS（元/股） 43.5 44.6 52.3 56.4 61.4 P/EV 0.97 0.95 0.81 0.75 0.69 投资要点 事件：中国人寿披露9M24业绩，业绩符合此前预增公告区间，系股票市场低位震荡后快速反弹，总投资收益同比大幅提升。2024年起按照新保险合同准则（IFRS17）规定追溯调整保险业务相关上年同期对比数据，按照新金融工具准则（IFRS9）规定选择不追溯调整投资业务相关上年同期对比数据，综合影响下9M24累计归母净利润同比增长中枢为173.9%，若按照可比口径下（同时追溯IFRS9与IFRS17），9M24累计归母净利润同比大增194.1%，业绩表现符合预期。 新准则专项分析。为了更好分析新准则下可比口径增速，我们对比了同口径下新准则数据。9M24公司实现保险服务收入同比增加15.7%，好于同业系合同服务边际摊销和保单获取现金流量摊销增长所致，保险服务业绩同 比小幅增长1.4%；我们搭建的承保利润（详见附表计算方式）同比基本持平；我们搭建的投资利差（详见附表计算方式）同比扭亏是当期净利润激增的核心原因。1Q24实现总/净投资收益同口径分别同比增长152.4%/3.9%，简单年化总/净投资收益率为5.38%/3.26%，主要系9月末权益市场快速上行带动浮盈释放。IFRS9下，大量权益投资计入交易性金融资产（FVTPL），而其他权益工具（FVOCI权益工具）期末余额达1514.08亿元，占投资资产比例仅为2.4%（2023年末分别为1380.05亿元和2.4%），使得公允价值变动损益由上年同期的-120.89亿元大幅转正为1476.55亿元，对当期净利 润影响较大，期末净资产同比增长19.4%至5667.04亿元得益于当期利润释放和其他综合收益正向贡献所致。 9M24累计新业务价值（NBV）提速，可比口径下同比增长25.1%，对应3Q24单季增速逾�成。归因来看，9M24公司累计实现新单保费达1,975.09亿元，同比增长0.4%（对应3Q24单季增速达46.4%）；但NBVMargin大 幅提升，主要得益于：1）产品和期限结构优化，9M24公司实现首年期交保费为1,131.84亿元，同比增长6.8%（对应3Q24单季增速达85.5%），其中十年期及以上同比增长17.7%（对应3Q24单季增速达74.9%），占比同比提升4.3个百分点至46.4%；2）公司积极降本增效，落实多个渠道“报行合一”并着力于公司稳步推进营销体系改革，深化推进现有队伍向专业化、职业化、综合化转型，着力实现队伍优增优育和产能提升；3）多轮预定利率下调后，综合负债成本稳中有降。公司持续强化资产负债管理，积极推进产品多元和业务形态多元，负债质量不断优化。 “种子计划”超预期加速推进，队伍质态改善。期末总销售人力为69.4万人（同比-3.6%，环比+1.3%），其中个险人力为64.1万人（同比-2.9%，环比+1.9%），触底后连续两个季度改善。9M24个险月人均首年期交保费同 比上升17.7%，队伍产能在高基数基础上稳步增长。个险新型营销模式试点快速推进，“种子计划”在南京、深圳等24个城市试点，取得初步成效。 盈利预测与投资评级。维持盈利预测我们预计2024-26年归母净利润为862、384 和423亿元，维持“买入”评级。 风险提示：权益市场大幅波动，长端利率趋势性下行 2024年10月31日 证券分析师胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 证券分析师武欣姝 执业证书：S0600524060001 wuxs@dwzq.com.cn 研究助理罗宇康 执业证书：S0600123090002 luoyk@dwzq.com.cn 股价走势 中国人寿沪深300 39% 32% 25% 18% 11% 4% -3% -10% -17% -24% 2023/10/312024/2/292024/6/292024/10/28 市场数据 收盘价(元) 42.38 一年最低/最高价 25.09/48.40 市净率(倍) 2.11 流通A股市值(百万元) 882,501.20 总市值(百万元) 1,197,858.20 基础数据每股净资产(元,LF) 20.05 资产负债率(%,LF) 91.09 总股本(百万股) 28,264.71 流通A股(百万股) 20,823.53 相关研究 《中国人寿(601628)：2024年一季报点评：价值增速创近年来新高，承保利润拖累利润释放》 2024-04-27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/6 表1：中国人寿9M24归母净利润口径对比 单位： 百万元 按照2023年年初实施新准则 （同步追溯IFRS9&IFRS17） 按照2024年年初实施新准则 （追溯IFRS17&不追溯IFRS9） 9M24104,523104,523 同比194.1%173.9% 9M233554138164 3Q246624566245 同比扭亏1767.1% 3Q23-6103548 数据来源：公司公告，东吴证券研究所;年初公司公告会计政策调整，2024年起按照新保险合同准则（IFRS17）规定追溯调整保险业务相关上年同期对比数据，按照新金融工具准则（IFRS9）规定选择不追溯调整投资业务相关上年同期对比数据，综合影响下9M24累计归母净利润同比增长中枢为173.9%，若按照可比口径下（同时追溯IFRS9与IFRS17），9M24累计归母净利润同比大增194.1%， 图1：9M24累计和3Q24单季公司原保费收入分项增速图2：期末队伍数量仍在下降但降速已趋缓（万人） 113.8% 85.5% 46.4% 6.8%7.5%1.9%6.3%0.4% 269.7% -2.7% -50.1% -2.2% 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 3Q249M24总代理人(万人) 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：公司价值增速创近年来新高图4：投资收益率同比改善 60.0% 40.0% 20.0% 1Q19 9M19 1Q20 9M20 1Q21 9M21 1Q22 9M22 1Q23 9M23 1Q24 9M24 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% 25.1% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% NBV累计同比增速NBV逐季同比增速 总投资收益率净投资收益率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所；注：2023年后 为新准则，此前数据未重述 2/6 东吴证券研究所 东吴证券研究所 表2：中国人寿新准则业绩分析（单位：百万元，为更好分析准则下可比口径增速，我们对比了同口径下新准则数据） 新准则分析单位：百万元 2022A 1Q23 1H23 9M23 2023A 1Q24 1H24 9M24 保险服务收入 182,578 47,183 91,941 136,439 212,445 53,773 106,622 157,849 同比 2.3% 0.2% -0.7% 16.4% 14.0% 16.0% 15.7% 保险服务成本 -131,614 -31,160 -64,846 -99,171 -150,353 -41,021 -83,822 -120,041 同比 -9.5% 2.5% 3.3% 14.2% 31.6% 29.3% 21.0% 保险服务业绩 50,964 16,023 27,095 37,268 62,092 12,752 22,800 37,808 同比 37.2% -4.9% -10.0% 21.8% -20.4% -15.9% 1.4% 承保利润1 53,119 15,892 26,047 36,816 61,804 11,572 21,931 37,100 同比 35.9% -9.8% -14.4% 16.4% -27.2% -15.8% 0.8% 投资利差2 27,968 18,219 15,121 -862 -10,080 16,124 28,765 91,549 同比 145.9% -27.2% -103.5% -136.0% -11.5% 90.2% 扭亏 归母净利润 66,680 27,348 36,151 35,541 46,181 20,644 38,278 104,523 同比 78.0% -8.0% -36.0% -30.7% -24.5% 5.9% 194.1% 归母综合收益 -2,577 30,446 25,263 22,080 24,440 3,286 28,892 101,747 同比 -4334.5% -22.0% -403.0% -1048.4% -89.2% 14.4% 360.8% 归母净资产 366,021 496,619 477,935 474,739 477,093 480,406 493,834 566,704 同比 30.3% -3.3% 3.3% 19.4% 保险服务毛利率 27.9% 34.0% 29.5% 27.3% 29.2% 23.7% 21.4% 24.0% 同比 8.6个pct. -1.6个pct. -2.8个pct. 1.3个pct. -10.2个pct. -8.1个pct. -3.4个pct. 合同服务边际 783,473 802,380 769,137 774,009 较年初 2.4% -1.8% 0.6% 合同服务边际/ 保险合同负债 18.4% 17.1% 15.8% 14.3% 同比 -2.5个pct. -2.8个pct. ROAE(测算） 6.3% 8.6% 8.5% 11.0% 4.3% 7.9% 20.0% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所； 1注：承保利润=保险服务收入-（保险服务费用+（分出保费的分摊-摊回保险服务费用）+提取保费准备金)； 2注：投资利差=利息收入+投资收益+公允价值变动+汇兑损益-承保财务净损益-利息支出-信用减值损失 3/6 东吴证券研究所 表3：沪深300指数上涨20%对A股上市险企业绩静态影响测算 单位：百万元 平安 国寿 太保 新华 人保 合计 资产端影响 1H24保险资金可投资资产 5,203,251 6,086,485 2,456,027 1,438,991 1,531,827 16,716,581 合计股票余额占比 6.38% 7.26% 9.01% 10.03% 2.94% 7.08% 其中：交易性金融资产FVTPL股票余额 125,895 407,595 175,270 127,474 26,773 863,007 上涨20%影响 25,179 81,519 35,054 25,495 5,355 172,601 其中：其他权益工具FVOCI中股票余额 206,035 34,144 45,982 16,824 18,214 321