11月流动性展望：政府债有多少余量和增量？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《上游涨价潮起——10月PMI数据解读》2024-10-31 2.《美国经济或能平稳着陆——美国三季度GDP数据解读》2024-10-31 3.《买断式逆回购，“新”意何在？——央行政策解读》2024-10-28 证券研究报告 宏观月报/2024.11.01 政府债有多少余量和增量？ ——11月流动性展望 核心观点近期市场普遍期待财政政策可能的力度加码，对于债券市场而言，这直接影响着后续的供给压力。那么，仅以目前的情况来看，剩下两个月政府债还有多少余量？11月流动性缺口多大？增量政策下资金面怎么走？ 债市为何震荡？资金利率方面，10月资金利率整体趋于下行、资金分层进一步加剧。央行操作方面，10月央行公开市场投放逐步加量，MLF延续缩量续作7000亿元，此外，央行开展5000亿元买断式逆回购操作、净买入债券2000亿元，对流动性构成补充。长债利率方面，10月债市在股债跷跷板效应和机构行为等因素影响下呈现震荡走势。债券托管方面，9月债券托管规模环比增量继续扩大，分券种看，利率债尤其是地方债托管增量显著提高；分机构看，9月商业银行继续增配。 政府债剩多少？国债方面，我们预计11月和12月总的普通国债发行规模约1.7万亿元，叠加剩余800亿元的超长期特别国债额度，年内剩余国债净融资规模约1万亿元，超过年初目标约4400亿元，可以动用债务限额结存空间或增发国债。地方债方面，截至10月末，全年新增专项债发行计划基本完成，新增一般债距离年初预算目标仅剩650亿元左右的空间。特殊再融资债方面，本轮特殊再融资债已累计发行2231亿元，如果按照4000亿元的额度来看，年内还有1769亿元待发。此外，财政部还宣布发行特别国债支持国有大型商业银行增加核心一级资本，或仍采用定向发行的方式，对市场流动性影响或不明显。 资金压力多大？从资金供需角度看，11月政府债净供给规模略有下降，且财政支高于收，政府存款环比或减少近3000亿元，对资金面构成支撑；11月银行缴准规模、货币发行或分别增长约1000亿元，对流动性有一定负面影响。不过，11月MLF到期大幅抬升至1.45万亿元，增量政府债供给规模也存在超预期的可能，央行补充流动性的必要性仍强，一方面，此前央行表示“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”；另一方面，央行预计继续综合运用买断式逆回购和二级市场买债等方式补充流动性。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1债市为何震荡？3 2政府债还剩多少？6 3资金压力多大？8 图表目录 图1.10月广谱利率均值较上月变化3 图2.10月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元）4 图3.10年期国债到期收益率和上证综指走势（%）4 图4.银行间和交易所市场债券托管总量5 图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元）5 图6.各机构持债规模环比变化（亿元）6 图7.国债净融资额占预算目标的比例（%）6 图8.各月主要期限附息国债单只发行规模（亿元）7 图9.地方政府新增专项债占限额的比例（%）7 图10.地方政府新增一般债占限额的比例（%）7 图11.2024年地方特殊再融资债发行规模（亿元）8 图12.特殊新增专项债发行规模和占比8 图13.历次特别国债发行情况8 图14.国债净融资和新增地方债发行合计进度（%）9 图15.历年11月广义财政收支规模（亿元）9 图16.货币发行的环比变化（亿元）10 图17.缴准基数环比变动（亿元）10 图18.外汇占款环比变动（亿元）11 图19.人民币汇率和美元指数走势11 图20.逆回购余额和资金利率走势11 图21.MLF投放和到期量（亿元）11 近期市场普遍期待财政政策可能的力度加码，对于债券市场而言，这直接影响着后续的供给压力。那么，仅以目前的情况来看，剩下两个月政府债还有多少余量？11月流动性缺口多大？增量政策下资金面怎么走？ 1债市为何震荡？ 资金利率中枢整体下移。10月份资金面主要呈现以下两个特点，一方面，资金利率整体趋于下行，在政府债集中供给以及央行投放有限的背景下，月初资金价格较高，后续随着央行加大逆回购投放，资金面趋于转松，10月DR007和R007全月均值分别下行15.2BP和7.2BP至1.64%和1.86%，而1年期AAA同业存 单利率全月均值较上月回升0.9BP至1.95%。另一方面，流动性分层现象加剧，10月隔夜和7天期R-DR平均利差较上月有所扩大。 图1.10月广谱利率均值较上月变化 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 14D 7D 1.2 10 变化（bp，右） 10月均值（%） 9月均值（%） 隔夜 隔夜 DRR 隔夜 SHIBOR同业存单同业存单FR007国债国开 发行收益率债 5 0 -5 -10 -15 -20 10Y 1Y 10Y 1Y 1Y 6M 3M 1Y 6M 1M 6M 3M 1M 6M 1M 7D -25 14D 7D 数据来源：WIND，财通证券研究所 逆回购投放规模前低后高。10月央行公开市场投放逐步加量，节后逆回购集中到期，而央行每日逆回购投放规模并不高；中旬以来，7天逆回购投放力度有所加大，公开市场由净回笼转为净投放；下旬央行逆回购投放单日规模均在2000亿元 以上。临近月末，针对到期的7890亿元MLF，央行延续缩量续作7000亿元。此 外，央行10月以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断 式逆回购操作，并且开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000 亿元，均对流动性构成有效补充。 图2.10月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元） 7D逆回购净投放 国库定存净投放 14D逆回购净投放 CBS净投放 MLF净投放 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 10/810/1110/1410/1710/2010/2310/2610/29 数据来源：iFinD，财通证券研究所 股债跷跷板主导债市走势。10月债市在股债跷跷板效应和机构行为等因素影响下呈现震荡走势。具体来看，10月上半月，节后股市趋于走弱，同时流动性由紧转松，带动债市回暖，10Y国债收益率震荡下行；10月下半月，随着股市回暖，税期资金面边际收紧，叠加市场对后续增量财政政策的预期不断变化的影响，债市整体震荡走弱。截至10月31日，10年期国债利率较上月末下降0.4BP至2.15%。 图3.10年期国债到期收益率和上证综指走势（%） 2.20 2.18 2.16 2.14 3500 10Y国债利率（%） 公开市场大规模净回笼下资金偏紧 上证综指（右，点） 财政部宣布将于周 六召开发布会 央行缩量续作 7000亿MLF 监管加强对理财产住建部发布10月LPR 品赎回规模的关注会宣布地产下调25Bps 财政部发布会未超9月出口增 预期，规模未公布速显著回落 9月信贷三季度部分经济数据改 仍偏弱 善；存款利率下调落地 央行宣布启用公开市场买断式逆回购操作工具 3450 3400 3350 3300 3250 3200 2.12 3150 2.10 10/810/1010/1210/1410/1610/1810/2010/2210/2410/2610/2810/30 3100 数据来源：iFinD，财通证券研究所 债券托管量环比增速续升。2024年9月，银行间市场（中债登、上清所）债券托管量为153.1万亿元，环比增速续升至1.4%。从环比增长的绝对规模来看，9月银行间市场债券托管规模较上月增长2万亿元，其中，中债登环比增加1.3万亿 元，增量主要来源于地方债；上清所的环比增幅扩大至7824亿元，增量主要来自同业存单。 图4.银行间和交易所市场债券托管总量 160 140 120 100 80 60 40 20 0 中债登（万亿元）上清所（万亿元）环比变化（%，右）1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 23/723/923/1124/124/324/524/724/9 数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所 地方债托管增量明显抬升。分券种来看，9月利率债托管环比增量较上月略降至 1.6万亿元，其中地方债的托管规模环比增长1.2万亿元，贡献了主要增量，国债和政金债的托管的环比增量分别收缩至3915亿元和439亿元；9月信用债托管规模环比由增长转为减少545亿元，其中短融超短融环比减少1626亿元，是信用债托管减量的主要贡献；9月同业存单托管规模环比增长4992亿元。 图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元） 2024年7月2024年8月2024年9月 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 地同国中政企短方业债期金业融债存票债债超 单据短 融 数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所 商业银行继续增持。分机构来看，9月商业银行是债券市场最主要的增持力量，主要增持地方债和同业存单，其中利率债的环比增量下行至8723亿元，其中地方 债环比增量大幅抬升至9181亿元。9月广义基金主要券种托管规模环比增加4725亿元，主要增持利率债和同业存单，对信用债减持。9月保险机构和证券公司整体依旧保持增配；9月信用社和境外机构转为减持债券，主要减持国债和同业存单。 图6.各机构持债规模环比变化（亿元） 2024年7月 2024年8月 2024年9月 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 商业银行广义基金保险机构证券公司信用社境外机构 数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所 2政府债还剩多少？ 国债净融资进度远超历年同期。10月份，关键期限附息国债单只发行规模有所下降，但在到期量下行的情况下，国债净融资仍保持较高规模。截至10月末，今年 国债累计发行10.9万亿元，国债净融资规模3.7万亿元，按3.34万亿元的中央赤字外加1万亿元特别国债来看，1-10月国债净融资进度达86.3%，远高于历年同期水平，完成全年发行计划的概率较高。 图7.国债净融资额占预算目标的比例（%） 2018 2022 2019 2023 2020 2024 2021 120 100 80 60 40 20 0 123456789101112 数据来源：WIND，财通证券研究所 国债净融资规模或超年初目标。根据财政部公布的四季度国债发行计划，11月和 12月共计有31支国债待发，根据目前已经披露规模的2年期附息国债和半年期 贴现国债看，11月单只发行规模或跟7月较为接近。据此我们预计，11月和12 月总的普通国债发行规模约1.7万亿元，叠加剩余800亿元的超长期特别国债额 度，年内剩余国债净融资规模约1万亿元，超过年初目标约4400亿元。一方面， 可以动用债务限额结存空间来发行，截至2023年末，国债仍有超8000亿元的余量空间；另一方面，也可能在人大常委会批准后，通过增发国债的方式弥补这部分缺口。 图8.各月主要期限附息国债单只发行规模（亿元） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 1Y2Y3Y5Y7Y10Y 数据来源：WIND，财通证券研究所 地方政府新增债基本已发完。8月以来，地方债供给节奏持续加快，截至10月末， 今年专项债累计发行规模已基本达到限额的3.9万亿元，全年新增专项债发行计划基本完成；今年1-10月，新增一般债累计发行规模达到计划的91