零售结构持续优化，C端竞争力显现

证券研究报告：建筑材料|公司点评报告 2024年11月1日 股票投资评级 三棵树(603737) 买入|维持 零售结构持续优化，C端竞争力显现 -1% -7% -13% -19% -25% -31% -37% -43% -49% -55% 三棵树建筑材料 事件 个股表现 公司发布24年三季报，前三季度实现收入91.46亿元，同比 -2.81%，归母净利润4.1亿元，同比-26.0%，扣非净利润2.49亿元同比-42.82%；24Q3单季度实现收入33.85亿元，同比-7.87%，归母净利润2.0亿元，同比-17.89%，扣非净利润1.7亿，同比-20.38%。 点评 墙面漆量价齐升，工程漆价格下滑：分产品看，24年前三季度 2023-112024-012024-032024-062024-082024-10 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）44.60 总股本/流通股本（亿股）5.27/5.27 总市值/流通市值（亿元）235/235 52周内最高/最低价59.04/26.56 资产负债率(%)80.9% 市盈率135.15 第一大股东洪杰 分析师:赵洋 SAC登记编号:S1340524050002 Email:zhaoyang@cnpsec.com 公司的家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材分别收入为 公司基本情况 22.28/29.79/18.79亿，同比+14.14%/-12.51%/+4.18%，家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材价格24Q3环比分别+10.62%/-3.32%/-8.57%家装漆产品价格逆势提升，我们判断与产品结构/渠道结构持续优化相关，工程墙面漆价格有所下行，与公司价格策略调整相关。 毛利率环比稳定，现金流持续改善：公司Q3毛利率为28.68%，同比-3.1pct,环比-0.11pct，环比毛利率稳定，原材料采购价格与产品价格整体均有所下滑；Q3单季度净利率5.85%，同比-0.71pct，环比+1.50pct；费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变 化+0.26/+0.21/+0.18/-0.22pct；此外，前三季度公司经营活动现金净流量9.16亿元，同比+53.24%。 研究所 渠道结构优化，C端竞争力持续显现：公司在地产下行背景下，持续扩张零售/小B渠道市场份额，在C端通过提升产品/渠道结构，实现单价提升，显现出公司较强的C端竞争力；长期来看，随着地产“止跌企稳”，二手翻新需求有望持续释放，公司良好的零售竞争力叠加及时渠道变革有望实现长期成长。 盈利预测：我们预计公司24-25年收入分别为124.5亿、140.7 亿，同比-0.2%、+13.0%，预计24-25年归母净利润分别为5.4亿、7.7亿，同比+213.8%、41.8%；对应24-25年PE分别为43X、30X。 风险提示： 地产持续下行风险，竞争加剧价格战风险。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12476 12450 14066 15923 增长率(%) 10.03 -0.20 12.98 13.20 EBITDA（百万元） 968.17 1106.95 1347.18 1599.47 归属母公司净利润（百万元） 173.54 544.52 772.12 1022.81 增长率(%) -47.33 213.77 41.80 32.47 EPS(元/股) 0.33 1.03 1.47 1.94 市盈率（P/E） 135.44 43.17 30.44 22.98 市净率（P/B） 9.61 8.62 7.53 6.44 EV/EBITDA 27.84 22.36 17.39 13.73 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 12476 12450 14066 15923 营业收入 10.0% -0.2% 13.0% 13.2% 营业成本 8545 8714 9733 10954 营业利润 -38.5% 198.1% 40.8% 31.9% 税金及附加 106 106 119 135 归属于母公司净利润 -47.3% 213.8% 41.8% 32.5% 销售费用 2124 1992 2251 2548 获利能力 管理费用 678 677 765 866 毛利率 31.5% 30.0% 30.8% 31.2% 研发费用 289 289 326 369 净利率 1.4% 4.4% 5.5% 6.4% 财务费用 174 48 39 17 ROE 7.1% 20.0% 24.7% 28.0% 资产减值损失 -157 30 0 0 ROIC 7.9% 9.7% 12.9% 15.7% 营业利润 205 612 861 1136偿债能力 营业外收入 4 4 4 4 资产负债率 80.9% 78.8% 77.6% 76.2% 营业外支出 19 19 19 19 流动比率 0.78 0.80 0.90 1.00 利润总额 190 597 846 1120 营运能力 所得税 13 40 57 75 应收账款周转率 3.20 3.60 4.01 4.10 净利润 177 557 789 1045 存货周转率 12.16 11.30 11.61 11.70 归母净利润 174 545 772 1023 总资产周转率 0.89 0.88 0.96 1.00 每股收益（元） 0.33 1.03 1.47 1.94 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.33 1.03 1.47 1.94 货币资金 1712 1952 3075 4345 每股净资产 4.64 5.17 5.93 6.92 交易性金融资产 2 2 2 2 估值比率 应收票据及应收账款 3593 3386 3701 4136 PE 135.44 43.17 30.44 22.98 预付款项 147 150 167 188 PB 9.61 8.62 7.53 6.44 存货 749 794 883 990 流动资产合计 7375 7454 9113 11078现金流量表 固定资产 4612 4150 3688 3225 净利润 177 557 789 1045 在建工程 422 322 222 122 折旧和摊销 437 462 462 462 无形资产 479 479 479 479 营运资本变动 234 126 193 257 非流动资产合计 6763 6654 6089 5524 其他 560 151 236 181 资产总计 14138 14108 15202 16603 经营活动现金流净额 1408 1296 1681 1946 短期借款 1310 1210 1110 1010 资本开支 -609 83 83 83 应付票据及应付账款 6091 6211 6937 7808 其他 7 -364 2 2 其他流动负债 2074 1917 2071 2253 投资活动现金流净额 -601 -281 85 85 流动负债合计 9475 9338 10118 11071 股权融资 54 0 0 0 其他 1960 1774 1674 1574 债务融资 -96 -425 -200 -200 非流动负债合计 1960 1774 1674 1574 其他 -452 -350 -444 -560 负债合计 11435 11112 11793 12645 筹资活动现金流净额 -495 -775 -644 -760 股本 527 527 527 527 现金及现金等价物净增加额 312 240 1122 1271 资本公积金 411 411 411 411 未分配利润 1351 1549 1830 2202 少数股东权益 258 270 287 310 其他 157 239 355 508 所有者权益合计 2703 2995 3409 3958 负债和所有者权益总计 14138 14108 15202 16603 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问