业务与管理变革进程令盈利端承压

华熙生物（688363.CH）：业务与管理变革进程令盈利端承压 功能性护肤品业务条线和管理架构的调整尚未完成，令3Q24公司收入负增长7.1%，又因管理咨询费以及中后台费用提升等使管理费用率大幅提升，造成归母净利润同比下降77%，归母净利率同比下降5.9ppt。我们认为公司的业务和管理架构调整仍然需要较长时间来落实，并根据公司的业绩情况，我们下调华熙生物2024E-2026E的盈利预测，但由于化妆品行业估值中枢的上移，我们上调目标价至人民币62.1元，维持华熙生物“持有”评级。 化妆品业务变革仍需较长时间完成：在竞争激烈的大环境下，华熙生物自2023年起进行化妆品业务的调整。在调整进程中，化妆品业务增长承压，3Q24同比下降22%左右，降幅较1H24（-30%）略有缩窄。我们认为化妆品业务调整变革仍需较长时间来落实，2024年化妆品业务收入规模将同比缩窄。管理层表示，公司确定了护肤品业务的调整思路，将聚焦功能糖成分以及细胞生物学两大方向。公司已在“双11”期间针对这两大科技领域推出两个新品——润百颜紧塑霜和夸迪新一代CT50面霜。我们期待“双11”大促期间两个新品的表现，并寄希望于“双11”的表现将带动公司四季度收入企稳回升。 医美业务驱动业务增长和利润扩张：3Q24原料业务收入同比持平，在护肤品业务承压的背景下，医疗终端业务成为公司在3Q24唯一的增长业务线，收入同比增长10%左右。公司在期内发布医美新品—— 润致·格格针以及润致·斐然针，主攻颈部和口部的抗衰，将在4Q24以 桑若楠，CFA 浦银国际 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 林闻嘉 公司研究 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 2024年10月31日 评级 目标价（人民币）62.1 潜在升幅/降幅+3.7% 目前股价（人民币）59.9 52周内股价区间（人民币）44.7-84.6 总市值（百万人民币）28,843 近3月日均成交额（百万人民币）187.8 注：截至2024年10月31日收盘价 市场预期区间 及2025年全面在渠道上市，预计覆盖千家机构完成销售转化。我们认为，华熙在医美机构教育以及销售渠道的清晰布局是助力公司医美新品取得较好业务增长的主要因素，因此我们期待医美产品在2025 CNY40.0 CNY62.1 CNY59.9 CNY79.0 年放量后带动收入规模的扩张。同时，高毛利的医美产品占比提升，也带动公司3Q24毛利率同比提高1.3ppt至72.4%。我们认为，在护肤品业务增长尚未恢复的当下，医美业务的增长将带动公司毛利率的持续提升。 管理费用率高企使利润率短期承压：华熙生物3Q24销售费用率得到 较好的管控，同比下降3.1ppt至42.5%，但管理费用率以及研发费用 SPDBI目标价目前价市场预期区间 华熙生物（688363.CH） 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 华熙生物股价(人民币) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 率同比分别同比提升6.6ppt以及2.7ppt至16.6%和10.6%。管理费用率的提升主要是由于（1）中后台费用的提升（薪酬套改造成人员成本的增加等）；（2）管理体系改革所支付的咨询费2600万元。研发费用的增长主要是公司持续支持研发投入，尤其是对海南再生医学中心等创新业务子公司的投资。在上述因素的带动下，公司3Q24核心经营利润率同比下降5.1ppt至1.3%。我们认为进入四季度，在“双11” 150 130 110 90 70 50 30 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% 的影响下，公司的销售费用率将环比有较大的增长，而管理费用率有望环比改善。 资产减值行动进行时：截至2024年9月末，华熙生物年内信用减值以及资产减值共计提人民币5800万元，同比增幅较大。管理层表示，公司将在四季度继续计提资产减值损失，寄希望于在2024年提升资产质量，轻装上阵备战来年。 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。 11/2022 01/2023 03/2023 05/2023 07/2023 09/2023 11/2023 01/2024 03/2024 05/2024 07/2024 09/2024 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,359 6,076 5,741 6,872 8,007 同比变动（%） 28.5% -4.5% -5.5% 19.7% 16.5% 归母净利润 971 593 411 712 863 同比变动（%） 24.1% -39.0% -30.6% 72.9% 21.3% PE（X） 29.8 48.7 70.1 40.5 33.4 ROE（%） 15.7% 8.7% 5.7% 9.3% 10.4% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-华熙生物 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,359 6,076 5,741 6,872 8,007 净利润 961 583 405 700 849 同比 28.5% -4.5% -5.5% 19.7% 16.5% 折旧 196 244 288 333 376 摊销 32 49 23 25 27 销售成本 -1,463 -1,621 -1,502 -1,791 -2,068 融资开支净额 -11 8 -12 -14 -16 税金 -77 -67 -63 -76 -88 存货减少╱（增加） -438 14 71 -205 -196 毛利 4,819 4,388 4,175 5,005 5,851 应收贸易款项（增加）╱减少 -98 54 29 -120 -120 毛利率 75.8% 72.2% 72.7% 72.8% 73.1% 其他应收款项减少╱（增加） -73 -322 23 159 152 递延所得税资产 -60 -34 0 0 0 销售费用 -3,049 -2,842 -2,534 -3,009 -3,548 其他 125 104 90 65 50 管理费用 -393 -492 -609 -590 -647 经营活动所得（所用）现金净额 635 700 917 943 1,122 研发费用 -388 -446 -514 -594 -678 购入物业、机器及设备 -695 -1,030 -610 -610 -610 核心经营溢利 988 607 518 812 978 收到投资收益 3,509 1,806 -5 -5 0 经营利润率 15.5% 10.0% 9.0% 11.8% 12.2% 支付投资现金 -3,650 -1,389 0 0 0 其他 0 0 0 0 0 净融资成本 49 31 12 14 16 投资活动所用现金净额 -836 -613 -615 -615 -610 其他经营收入和损失 99 71 -30 35 50 收到投资现金 89 58 0 0 0 经营溢利 1,136 708 500 861 1,044 收到借款现金 138 0 0 0 0 支付利息 -243 -305 12 -200 -243 营业外收入 6 3 3 3 4 其他 -155 -280 0 0 0 营业外支出 -6 -10 -9 -11 -13 融资活动（所用）所得现金净额 -170 -528 12 -200 -243 税前盈利 1,136 702 494 853 1,035 现金及现金等价物变动 -371 -441 314 128 269 于年初的现金及现金等价物 1,767 1,243 1,169 1,483 1,611 所得税开支 -175 -119 -89 -154 -186 现金及现金等价物汇兑差额 30 11 0 0 0 所得税率 15.4% 17.0% 18.0% 18.0% 18.0% 于年末的现金及现金等价物 1,425 813 1,483 1,611 1,880 少数股东权益 -10 -10 -7 -12 -14 归母净利润 971 593 411 712 863 归母净利率 15.3% 9.8% 7.2% 10.4% 10.8% 同比 24.1% -39.0% -30.6% 72.9% 21.3% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、机器及设备 1,899 2,403 2,647 2,869 3,069 每股数据(人民币) 使用权资产 99 102 90 65 28 摊薄每股收益 2.01 1.23 0.85 1.48 1.79 投资资产 130 287 287 287 287 每股销售额 13.16 12.61 11.92 14.27 16.62 预付款 303 337 337 337 337 每股股息 0.61 0.38 0.00 0.44 0.54 无形资产 475 497 524 549 572 同比变动 在建工程 830 1,109 1,109 1,109 1,109 收入 28.5% -4.5% -5.5% 19.7% 16.5% 其他 922 613 613 613 613 经营溢利 26.5% -38.6% -14.6% 56.7% 20.4% 非流动资产 4,659 5,347 5,606 5,828 6,014 归母净利润 24.1% -39.0% -30.6% 72.9% 21.3% 存货 1,162 1,135 1,064 1,269 1,464 费用与利润率 应收贸易款项 510 490 469 561 653 毛利率 75.8% 72.2% 72.7% 72.8% 73.1% 预付款 172 150 142 170 198 经营利润率 15.5% 10.0% 9.0% 11.8% 12.2% 金融性资产 531 140 140 140 140 归母净利率 15.3% 9.8% 7.2% 10.4% 10.8% 现金及等同现金项目 1,606 1,169 1,483 1,611 1,880 回报率 其他 43 40 40 40 40 平均股本回报率 15.7% 8.7% 5.7% 9.3% 10.4% 流动资产 4,023 3,123 3,337 3,790 4,375 平均资产回报率 11.2% 7.0% 4.6% 7.4% 8.3% 短期借款 139 0 0 0 0 资产效率 应付贸易款项 916 756 780 938 1,090 库存周转天数 233.3 258.5 258.5 258.5 258.5 应付职工薪酬及其他 491 306 306 306 306 应收账款周转天数 26.7 29.6 29.6 29.6 29.6 一年内到期的非流动负债 90 153 153 153 153 应付账款周转天数 207.0 187.1 187.1 187.1 187.1 其他 8 6 6 6 6 财务杠杆 流动负债 1,644 1,221 1,244 1,403 1,555 流动比率(x) 2.4 2.6 2.7 2.7 2.8 长期借款 108 2 2 2 2 速动比率(x) 1.1 1.5 1.3 1.4 1.5 租赁负债 52 53 53 53 53 现金比率(x) 1.0 1.0 1.2 1.1 1.2 其他 194 211 211 211 211 负债/权益(%) 29.9% 21.3% 20.3% 21.0% 21.2% 非流动