系列之一：隧道工程设备龙头，大国重器出海先锋

系列之一——隧道工程设备龙头，大国重器出海先锋 挖掘价值投资成长 2024年11月01日 证券分析师：王翩翩证书编号：S1160524060001证券分析师：郁晾证书编号：S1160524100004 铁建重工：铁建旗下工程装备平台，专精特新小巨人，科创板首家工程机械企业、首例央企A股分拆上市。成立于2006年12月，2021年实现科创板上市，2021、2023年获得国家级专精特新“小巨人”企业称号。主要产品包括隧道掘进机（TBM、盾构等）、特种专业设备（钻爆设备、矿山装备、高原空间站、高端农机等）、轨交设备（道岔等），三者收入占比约50%：29%：21%。截止24H1实控人中国铁建持股71.93%。 盈利能力优于同业，24Q3业绩增长显著。17-22年经营持续增长，23-24H1承压，24Q3降本增效，单季利润增长显著。高毛利掘进机产品收入占比较高，毛利率、净利率处于板块领先，优于业务相近央企。 隧道掘进设备市场：需求端从交通向矿山水利拓展，供给端双寡头。需求端：目前我国全断面掘进机年产量700台左右，对应市场约243亿，主要用于轨交、铁路、公路等，未来场景将从交通向水利水电矿山等拓展。西部大开发战略支持下，西部采矿、水利水电等行业需求将增长。24年以来公司承接多个水网和煤矿项目，在大额订单中比例显著超过传统交通。判断公司掘进和钻爆产品有望应用于大水电项目引水隧洞、导流洞等场景，项目如果实施将为公司带来可观业绩弹性。供给端：市场呈现双寡头格局，公司份额和研发制造技术领先。Top2合计市占率约68%，从生产端到配合现场施工都有一定壁垒。公司研发制造技术领先，10月底下线国内自主研制最大直径16.64米盾构机。 公司优势分析：掘进/凿岩/空间站/农机等产品具竞争力，海外优先战略成效显著。公司为TBM龙头，2022年TBM市占率56%，直径8m以上大型隧道掘进机市占率37%，均位列国内第一，产品性能亦优于国内主要竞争对手。在凿岩台车、混凝土湿喷台车、轨道交通设备等多个细分领域同样具备技术优势及较高市占率，将受益水利水电矿山等建设加速。打造高原空间站、高端农机填补市场空白，有望成为新增长点。同时推进“海外优先”战略，24年迄今海外订单和收入保持高速增长并进一步优化产品结构。23-24H1利润率受到国内需求压力和产品结构影响，未来随着规模效应+结构改善，毛利率也有望修复企稳。 《降本增效，Q3单季度利润增长显著》2024.10.30 《除了爆破和水泥，大水电建设还有哪些值得关注的环节》2024.10.16 《大风起兮、云起龙骧——大国重器系列报告之水电》2024.06.27 【投资建议】 我们认为公司在隧道掘进机、凿岩台车、混凝土湿喷台车等领域拥有较为明显的竞争优势，预计未来收入规模及毛利率均将呈现上升态势。目前估值处于上市以来低位，在同业公司中处于中等偏低位置。维持盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为95.23/109.49/129.14亿元，同比变化分 别 为-5.03%/14.97%/17.95%，2024-2026年 归 母 净 利 润 为14.63/18.61/22.26亿元，同比变化分别为-8.20%/27.20%/19.66%，对应EPS为0.27/0.35/0.42，对应当前股价分别为16.26/12.78/10.68倍PE。维持公司“增持”评级。 【风险提示】 需求不及预期；毛利率不及预期；行业竞争较预期更加激烈； 关键假设 我们的盈利预测，基于如下关键假设： 1）2024年收入：2024H1公司收入同比-13.67%，主要因为上半年国内建设需求有一定压力，公司产品销量及价格受到一定影响。我们判断2024H2公司收入同比降幅将有所缩窄，主要因为随着专项债和超长期特别国债的发行，基建的资金到位情况环比H1预计将有所好转，所以我们认为2024年全年收入增速降幅将有所缩窄。 2）2025-2026年收入：我们认为重点水利水电项目2025-2026年将逐渐进入施工高峰，由于公司重点产品隧道掘进机、凿岩台车、混凝土湿喷台车等产品一般用于施工偏前端阶段，因此我们认为水利水电项目带动的需求在2025-2026年将体现在收入当中。此外，我们认为公司其他下游如轨交、铁路等基建项目需求总体也将保持稳定增长，因此我们认为2025-2026年公司收入将保持10-15%的增速。 3）毛利率：由于我们预计2024年全年需求同比有所下降，我们认为公司相关产品的价格预计也将受到一定不利影响，同时公司整体规模效应预计也将有所下滑，因此我们预计2024年公司工业制造板块整体毛利率同比2023年下降0.6个百分点至30.5%。而2025-2026年，由于需求总体呈现恢复态势，公司产品售价及整体规模效应整体保持上升态势，带动毛利率逐渐恢复。 创新之处 1）概括总结并强调了隧道工程设备行业需求端的积极变化：应用场景从交通隧道，向水利水电矿山隧道（隧洞）等拓展，需求中枢因此有望提升。其中结合国内外其他隧洞案例资料，提示了重点水利水电项目隧道掘进需求，以及由此带来对公司掘进和钻爆设备的潜在需求。 2）对于隧道掘进机进行了更详细的拆分：我们对于隧道掘进机的品类也进行了拆分，对主要品类的性能和市场格局做了分析，并指出了最有可能受益的细分方向。 潜在催化 1）水利水电、矿山、海外等业务取得进展；2）基建资金面改善、整体投资修复；3）毛利率改善； 正文目录 1.铁建重工：科创板首家工程机械企业、首例央企A股分拆上市.........61.1.公司概述：中国铁建旗下隧道工程装备平台.......................61.2.主营业务概览：以隧道掘进和钻爆设备产品为主...................61.3.股权架构：中国铁建为控股股东，股权结构集中稳定...............91.4.财务分析：盈利能力优于同业，24Q3业绩增长显著................92.隧道掘进设备市场：需求端从交通向矿山水利拓展，供给端双寡头....122.1.掘进机行业概览：全断面隧道掘进机市场规模243亿元............122.2.需求端：应用场景从交通向水利水电矿山等拓展..................132.3.供给端：市场呈现双寡头格局，公司份额和研发制造技术领先......173.公司优势分析：掘进/凿岩/空间站/农机等产品具竞争力，海外优先战略成效显著.........................................................193.1.掘进机专精特新小巨人，大直径及硬岩TBM领域全国领先，有望乘水电东风.............................................................193.2.特种专业设备细分市场领先，（新能源）凿岩车等受益水电建设.....203.3.高原空间站、高端农机填补市场空白，打造新增长点..............233.4.海外市场开拓成效显著，有望成为新增长点......................243.5.轨道交通设备业务有望保持稳健................................253.6.规模效应+结构改善，毛利率有望企稳...........................274.盈利预测及估值...............................................284.1.盈利预测...................................................284.2.估值分析...................................................294.3.投资建议...................................................295.风险提示.....................................................31 图表目录 图表1：公司发展历程............................................................................................6图表2：公司分板块业务收入（单位：亿元）....................................................7图表3：公司隧道掘进机产品矩阵........................................................................7图表4：公司轨交设备产品矩阵............................................................................8图表5：公司特种专业装备产品矩阵....................................................................9图表6：公司股权结构............................................................................................9图表7：公司收入及增速......................................................................................10图表8：公司归母净利润及增速..........................................................................10图表9：公司分产品毛利率..................................................................................11图表10：部分工程机械企业毛利率对比（%） ..................................................11图表11：部分工程机械企业毛利率对比（%） ..................................................11图表12：公司和中铁工业业务结构对比............................................................11图表13：公司和中铁工业毛利率对比................................................................11图表14：全断面隧道掘进机产量及增速............................................................12图表15：全断面隧道掘进机销售额....................................................................12图表16：目前市场全断面隧道掘进机以直径6-8米机型为主........................12图表17：目前市场全断面隧道掘进机以土压平衡盾构机为主........................13图表18：城市轨道交通投资额............................................................................13图表19：铁路运输业投资额同比增速................................................................13图