深度研究：系列之一——隧道工程设备龙头，大国重器出海先锋

铁建重工（688425）深度研究 系列之一—— / 隧道工程设备龙头，大国重器出海先锋 / 2024年11月01日 挖掘价值投资成长 增持（维持） 【投资要点】 铁建重工：铁建旗下工程装备平台，专精特新小巨人，科创板首家工程机械企业、首例央企A股分拆上市。成立于2006年12月，2021年实现科创板上市，2021、2023年获得国家级专精特新“小巨人”企业称号。主要产品包括隧道掘进机（TBM、盾构等）、特种专业设备（钻爆设备、矿山装备、高原空间站、高端农机等）、轨交设备（道岔等），三者收入占比约50%：29%：21%。截止24H1实控人中国铁建持股71.93%。 盈利能力优于同业，24Q3业绩增长显著。17-22年经营持续增长，23-24H1承压，24Q3降本增效，单季利润增长显著。高毛利掘进机产品收入占比较高，毛利率、净利率处于板块领先，优于业务相近央企。 隧道掘进设备市场：需求端从交通向矿山水利拓展，供给端双寡头。需求端：目前我国全断面掘进机年产量700台左右，对应市场约243亿，主要用于轨交、铁路、公路等，未来场景将从交通向水利水电矿 山等拓展。西部大开发战略支持下，西部采矿、水利水电等行业需求将增长。24年以来公司承接多个水网和煤矿项目，在大额订单中比例显著超过传统交通。判断公司掘进和钻爆产品有望应用于大水电项目引水隧洞、导流洞等场景，项目如果实施将为公司带来可观业绩弹性。供给端：市场呈现双寡头格局，公司份额和研发制造技术领先。Top2合计市占率约68%，从生产端到配合现场施工都有一定壁垒。公司研发制造技术领先，10月底下线国内自主研制最大直径16.64米盾构机。 公司优势分析：掘进/凿岩/空间站/农机等产品具竞争力，海外优先 战略成效显著。公司为TBM龙头，2022年TBM市占率56%，直径8m 以上大型隧道掘进机市占率37%，均位列国内第一，产品性能亦优于国内主要竞争对手。在凿岩台车、混凝土湿喷台车、轨道交通设备等多个细分领域同样具备技术优势及较高市占率，将受益水利水电矿山等建设加速。打造高原空间站、高端农机填补市场空白，有望成为新增长点。同时推进“海外优先”战略，24年迄今海外订单和收入保持高速增长并进一步优化产品结构。23-24H1利润率受到国内需求压力和产品结构影响，未来随着规模效应+结构改善，毛利率也有望修复企稳。 东方财富证券研究所 证券分析师：王翩翩 证书编号：S1160524060001 证券分析师：郁晾 证书编号：S1160524100004 相对指数表现 18.76% 11.47% 4.18% -3.11% -10.40% -17.69% 铁建重工沪深300 基本数据 总市值（百万元)23787.40 流通市值（百万元)6591.69 52周最高/最低（元）4.96/3.32 52周最高/最低（PE）19.12/11.59 52周最高/最低（PB）1.49/1.08 52周涨幅（%）9.61 52周换手率（%）392.21 相关研究 《降本增效，Q3单季度利润增长显著》 2024.10.30 《除了爆破和水泥，大水电建设还有哪些值得关注的环节》 2024.10.16 《大风起兮、云起龙骧——大国重器系列报告之水电》 2024.06.27 公司研究 交运设备 证券研究报告 【投资建议】 我们认为公司在隧道掘进机、凿岩台车、混凝土湿喷台车等领域拥有较为明显的竞争优势，预计未来收入规模及毛利率均将呈现上升态势。目前估值处于上市以来低位，在同业公司中处于中等偏低位置。维持盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为95.23/109.49/129.14亿元，同比变化分别为-5.03%/14.97%/17.95%，2024-2026年归母净利润为14.63/18.61/22.26亿元，同比变化分别为-8.20%/27.20%/19.66%，对应EPS为0.27/0.35/0.42，对应当前股价分别为16.26/12.78/10.68倍PE。维持公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 100.27 95.23 109.49 129.14 增长率（%） -0.73% -5.03% 14.97% 17.95% EBITDA（百万元） 23.61 23.73 28.09 32.77 归母净利润（百万元） 15.93 14.63 18.61 22.26 增长率（%） -13.59% -8.20% 27.20% 19.66% EPS（元/股） 0.30 0.27 0.35 0.42 市盈率（P/E） 13.23 16.26 12.78 10.68 市净率（P/B） 1.28 1.36 1.26 1.15 EV/EBITDA 9.25 10.18 8.75 7.54 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 需求不及预期； 毛利率不及预期； 行业竞争较预期更加激烈； 关键假设 我们的盈利预测，基于如下关键假设： 1）2024年收入：2024H1公司收入同比-13.67%，主要因为上半年国内建设需求有一定压力，公司产品销量及价格受到一定影响。我们判断2024H2公司收入同比降幅将有所缩窄，主要因为随着专项债和超长期特别国债的发行，基建的资金到位情况环比H1预计将有所好转，所以我们认为2024年全年收入增速降幅将有所缩窄。 2）2025-2026年收入：我们认为重点水利水电项目2025-2026年将逐渐进入施工高峰，由于公司重点产品隧道掘进机、凿岩台车、混凝土湿喷台车等产品一般用于施工偏前端阶段，因此我们认为水利水电项目带动的需求在2025-2026年将体现在收入当中。此外，我们认为公司其他下游如轨交、铁路等基建项目需求 总体也将保持稳定增长，因此我们认为2025-2026年公司收入将保持10-15%的增速。 3）毛利率：由于我们预计2024年全年需求同比有所下降，我们认为公司相关产品的价格预计也将受到一定不利影响，同时公司整体规模效应预计也将有所下滑，因此我们预计2024年公司工业制造板块整体毛利 率同比2023年下降0.6个百分点至30.5%。而2025-2026年，由于需求总体呈现恢复态势，公司产品售价及整体规模效应整体保持上升态势，带动毛利率逐渐恢复。 创新之处 1）概括总结并强调了隧道工程设备行业需求端的积极变化：应用场景从交通隧道，向水利水电矿山隧道（隧洞）等拓展，需求中枢因此有望提升。其中结合国内外其他隧洞案例资料，提示了重点水利水电项目隧道掘进需求，以及由此带来对公司掘进和钻爆设备的潜在需求。 2）对于隧道掘进机进行了更详细的拆分：我们对于隧道掘进机的品类也进行了拆分，对主要品类的性能和市场格局做了分析，并指出了最有可能受益的细分方向。 潜在催化 1）水利水电、矿山、海外等业务取得进展； 2）基建资金面改善、整体投资修复； 3）毛利率改善； 正文目录 1.铁建重工：科创板首家工程机械企业、首例央企A股分拆上市6 1.1.公司概述：中国铁建旗下隧道工程装备平台6 1.2.主营业务概览：以隧道掘进和钻爆设备产品为主6 1.3.股权架构：中国铁建为控股股东，股权结构集中稳定9 1.4.财务分析：盈利能力优于同业，24Q3业绩增长显著9 2.隧道掘进设备市场：需求端从交通向矿山水利拓展，供给端双寡头12 2.1.掘进机行业概览：全断面隧道掘进机市场规模243亿元12 2.2.需求端：应用场景从交通向水利水电矿山等拓展13 2.3.供给端：市场呈现双寡头格局，公司份额和研发制造技术领先17 3.公司优势分析：掘进/凿岩/空间站/农机等产品具竞争力，海外优先战略成效显著19 3.1.掘进机专精特新小巨人，大直径及硬岩TBM领域全国领先，有望乘水电东风19 3.2.特种专业设备细分市场领先，（新能源）凿岩车等受益水电建设20 3.3.高原空间站、高端农机填补市场空白，打造新增长点23 3.4.海外市场开拓成效显著，有望成为新增长点24 3.5.轨道交通设备业务有望保持稳健25 3.6.规模效应+结构改善，毛利率有望企稳27 4.盈利预测及估值28 4.1.盈利预测28 4.2.估值分析29 4.3.投资建议29 5.风险提示31 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司分板块业务收入（单位：亿元）7 图表3：公司隧道掘进机产品矩阵7 图表4：公司轨交设备产品矩阵8 图表5：公司特种专业装备产品矩阵9 图表6：公司股权结构9 图表7：公司收入及增速10 图表8：公司归母净利润及增速10 图表9：公司分产品毛利率11 图表10：部分工程机械企业毛利率对比（%）11 图表11：部分工程机械企业毛利率对比（%）11 图表12：公司和中铁工业业务结构对比11 图表13：公司和中铁工业毛利率对比11 图表14：全断面隧道掘进机产量及增速12 图表15：全断面隧道掘进机销售额12 图表16：目前市场全断面隧道掘进机以直径6-8米机型为主12 图表17：目前市场全断面隧道掘进机以土压平衡盾构机为主13 图表18：城市轨道交通投资额13 图表19：铁路运输业投资额同比增速13 图表20：水利建设投资稳定增长14 图表21：多数重点省份2024年水利投资目标增长14 图表22：水利管理行业投资资金来源15 图表23：交通运输及邮政仓储投资资金来源15 图表24：水电装机量稳定增长15 图表25：直径9m以上TBM掘进机在芝加哥TARP项目建设中运营数据16 图表26：直径9m以上TBM掘进机在锦屏二级水电站项目建设中运营数据16 图表27：锦屏引水隧洞外景16 图表28：锦屏引水隧洞施工现场16 图表29：案例：内蒙古乌海抽蓄电站交通洞17 图表30：案例：水电站斜井施工17 图表31：案例：锦屏二级水电站施工中的TBM掘进机17 图表32：主要生产企业掘进机产量18 图表33：2022年全断面掘进机市场份额18 图表34：TBM隧道掘进机市场份额（2022）19 图表35：直径8m以上大型隧道掘进机市场份额（2022）19 图表36：公司掘进设备领先国内其他主要竞争对手20 图表37：主要企业岩石隧道掘进机性能对比20 图表38：公司水利水电新签订单（单位：亿元）20 图表39：大型、智能型及TBM掘进机占比有所上升20 图表40：公司凿岩台车性能领先国内主要竞争对手21 图表41：公司凿岩台车市场份额领先21 图表42：2022年公司首个纯电动凿岩台车投入运营22 图表43：公司混凝土湿喷台车性能领先国内竞争对手22 图表44：公司混凝土湿喷台车市场份额领先23 图表45：锦屏水电站引水隧洞设备发包23 图表46：公司高原空间站产品示意24 图表47：公司高原空间站产品示意24 图表48：阿联酋伊蒂哈德联邦铁路隧道施工现场25 图表49：公司海外收入25 图表50：公司轨道交通设备板块收入26 图表51：高速道岔市场份额26 图表52：普通道岔市场份额26 图表53：高铁扣件市场份额26 图表54：重载扣件市场份额26 图表55：公司毛利率27 图表56：公司净利率27 图表57：公司成本拆分27 图表58：盈利预测28 图表59：PE-Band29 图表60：PB-Band29 图表61：相关企业估值对比（对应10月31日收盘价）30 1.铁建重工：科创板首家工程机械企业、首例央企A股分拆上市 1.1.公司概述：中国铁建旗下隧道工程装备平台 铁建重工成立于2006年12月，2009年搬迁至长沙经济技术开发区，2011年，中铁轨道系统集团首批地铁道岔面世，标志着集团正式进军城市轨道交通领域；2014年，公司成立“院士专家工作站”，成为掘进机机械行业和中国铁建系统内唯一拥有院士专家工作站的企业；2018年，公司推出我国首台高铁大直径水泥平衡盾构机，2020年联合研制成功11米级大直径盾构机“钱塘世纪号”，技术进一步取得突破。2021年，公司实现科创