有效购票人数减少，业绩持续承压

2024年10月30日 证券研究报告•2024年三季报点评 买入（维持）当前价：11.33元 黄山旅游（600054）社会服务目标价：13.78元（6个月） 有效购票人数减少，业绩持续承压 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3公司实现营收14.1亿元，同比下降1.6%；归母净利润为2.8亿元，同比下降30.2%；毛利率为53.4%，同比下降4.0个百分点；净利率为22.2%，同比下降8.7个百分点。24Q3营收为5.8 亿元，同比下降3.3%；归母净利润为1.5亿元，同比下降26.4%。24Q3黄山景区客流为149.0万人，同比增长3.4%。 公司相关营销及管理成本增加，叠加黄山风景区免门票力度加大致使公司2024Q3营收和利润端下滑。2024Q3公司销售费用为1535.4万元，同比增长47.6%，管理费用为8376.9万元，同比增长11.8%。与去年同期对比，黄山风 景区在2024Q3新增加“每周三免票5000张”的活动，并且针对坐飞机到达黄山的游客也实施免门票活动，导致公司有效购票人数减少。 西南证券研究发展中心 分析师：陈柯伊 执业证号：S1250524100003电话：021-58352190 邮箱：ckyyf@swsc.com.cn 分析师：周杰 执业证号：S1250524100001电话：021-58352190 邮箱：zhoujyf@swsc.com.cn 相对指数表现 黄山旅游沪深300 徽商故里门店全国布局加速，公司餐饮业务品牌力持续增强。2024Q3徽商故里六安店及云城里店已经开业，并且公司在广东省布局的深圳前海店和江苏省布 局的昆山店也是公司在该省份开设的首店，后续还有合肥徽园店正在筹建当中。公司餐饮业务是贯彻“走下山”的战略布局，后续餐饮门店爬坡完成后有望助力公司长期业绩增长。 北海宾馆及黄山东海景区、东大门索道预计明年落地，打开黄山风景区未来发展空间。北海宾馆改造项目预计于今年年底完成，目前该项目已完成外立面基层施工70%以上，北海宾馆改造前为接待国内外政府领导人及社会名流的高端 酒店；黄山东海景区及东大门索道预计在2025年中旬落地。 19% 12% 6% -1% -8% -14% 23/1023/1224/224/424/624/8 基础数据 数据来源：聚源数据  盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.2、3.9、4.6 总股本(亿股)流通A股(亿股) 7.295.13 亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望实现客流持续增长，给予公司2025年 52周内股价区间(元) 9.87-13.71 26倍PE，对应目标价13.78元，维持“买入”评级。 总市值(亿元) 82.64 总资产(亿元) 57.05 风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。 每股净资产(元) 6.34 相关研究 1.黄山旅游（600054）：所得税增加致使利润承压，期待后续客流催化 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1929.44 1886.02 2188.04 2411.55 增长率 141.21% -2.25% 16.01% 10.22% 归属母公司净利润（百万元） 422.91 315.28 387.20 463.19 增长率 420.45% -25.45% 22.81% 19.63% (2024-09-01) 每股收益EPS（元） 0.58 0.43 0.53 0.64 2.黄山旅游（600054）：24Q1短暂承压， 净资产收益率ROE 9.72% 6.94% 7.94% 8.80% 期待Q2客流催化(2024-05-03) PE 20 26 21 18 3.黄山旅游（600054）：业绩高于预告区间 PB 1.84 1.76 1.64 1.53 中枢，24年催化值得期待 数据来源：Wind，西南证券 (2024-04-22) 4.黄山旅游（600054）：23年扭亏为盈，客流高增将持续驱动业绩增长 (2024-01-31) 5.黄山旅游（600054）：中途旅游高景气，客流有望受益于政策催化高增 (2024-01-08) 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 盈利预测 关键假设： 假设1：随着黄山风景区旅游吸引力逐年提升，预计黄山风景区2024-2026年游客数量分别为471.2万人、499.5万人、534.46万人。 假设2：随着客流稳步提升，预计北海宾馆如期在24年12月底改造完成，预计公司 2024-2026年山上酒店入住率分别为60.0%、59.0%、61.0%，山下酒店入住率为40.0%、 41.0%、42.0%。 假设3：预计公司2024-2026年徽商故里餐饮店数量分别为31家、36家、41家。基于以上假设，我们预测公司2024-2026年收入拆分预测如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 景区业务 收入 264.91 207.57 225.27 252.58 增速 221.84% -21.64% 8.53% 12.12% 毛利率 45.94% 26.00% 24.00% 26.00% 索道业务 收入 699.68 699.02 747.50 829.37 增速 208.23% -0.09% 6.94% 10.95% 毛利率 88.52% 88.80% 86.50% 85.70% 酒店业务 收入 459.88 451.64 613.11 643.64 增速 106.76% -1.79% 35.75% 4.98% 毛利率 39.92% 37.00% 40.00% 42.00% 旅游服务业务 收入 469.86 488.65 527.75 559.41 增速 112.00% 4.00% 8.00% 6.00% 毛利率 9.17% 7.00% 8.00% 8.00% 徽菜业务 收入 239.24 260.40 317.52 379.70 增速 84.64% 8.84% 21.94% 19.58% 毛利率 16.18% 5.00% 13.00% 20.00% 平衡项目 收入 -204.13 -221.26 -243.12 -253.15 差额/未抵消 -10.58% -10.50% -10.00% -9.50% 成本 -240.03 -328.93 -364.46 -381.80 差额/未抵消 -27.06% -27.00% -26.00% -25.50% 合计 收入 1,929.44 1,886.02 2,188.04 2,411.55 增速 141.21% -2.25% 16.01% 10.22% 毛利率 54.02% 52.85% 52.59% 53.75% 数据来源：Wind，西南证券 4 相对估值 我们选取了行业中与黄山旅游业务最为相近的丽江股份、长白山、九华旅游作为可比公司，3家可比公司2024-2026年平均PE分别为29、25、22倍。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.2、3.9、4.6亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望在客流快速增长下实现业绩高增长，给予公司2025年26倍PE，对应目标价13.78元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截止至2024年10月30日） 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 002033.SZ 丽江股份 8.77 0.41 0.39 0.56 0.50 20 22 19 18 603099.SH 长白山 31.36 0.52 0.69 0.84 1.01 29 45 37 31 603199.SH 九华旅游 34.80 1.58 1.76 1.98 2.18 16 20 18 16 平均值 22 29 25 22 数据来源：Wind，西南证券整理 风险提示 1）景区客流复苏不及预期风险； 2）政策变动风险； 3）宏观经济波动风险。 4 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1929.44 1886.02 2188.04 2411.55 净利润 456.12 342.70 420.87 503.47 营业成本 887.13 889.33 1037.30 1115.44 折旧与摊销 210.50 190.68 190.68 190.68 营业税金及附加 17.00 27.35 29.76 30.87 财务费用 -1.43 6.67 5.69 4.05 销售费用 51.53 71.67 78.77 81.99 资产减值损失 -4.64 0.00 0.00 0.00 管理费用 358.31 388.52 435.42 463.02 经营营运资本变动 -138.98 -23.36 -18.33 -17.24 财务费用 -1.43 6.67 5.69 4.05 其他 201.32 20.67 -1.87 -4.58 资产减值损失 -4.64 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 722.89 537.35 597.04 676.38 投资收益 5.33 2.51 7.51 7.51 资本支出 96.26 -9.00 -20.00 -15.00 公允价值变动损益 20.80 -5.00 0.00 0.00 其他 -295.90 -2.49 7.51 7.51 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -199.64 -11.49 -12.49 -7.49 营业利润 650.94 500.00 608.61 723.69 短期借款 -6.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -1.70 0.29 -0.42 -0.32 长期借款 -141.98 0.00 0.00 0.00 利润总额 649.24 500.29 608.19 723.37 股权融资 -23.52 0.00 0.00 0.00 所得税 193.12 157.59 187.32 219.90 支付股利 0.00 -84.58 -63.06 -77.44 净利润 456.12 342.70 420.87 503.47 其他 37.64 -185.60 -5.69 -4.05 少数股东损益 33.22 27.42 33.67 40.28 筹资活动现金流净额 -133.86 -270.18 -68.75 -81.49 归属母公司股东净利润 422.91 315.28 387.20 463.19 现金流量净额 389.40 255.69 515.80 587.39 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1967.04 2222.73 2738.52 3325.92 成长能力 应收和预付款项 64.47 81.13 91.33 98.77 销售收入增长率 141.21% -2.25% 16.01% 10.22% 存货 453.45 454.54 529.76 570.14 营业利润增长率 557.38% -23.19% 21.72% 18.91% 其他流动资产 28.37 27.73 32.17 35.45 净利润增长率 430.82% -24.87% 22.81% 19.63% 长期股权投资 166.90 166.90 166.90 166.90 EBITDA增长率 913.65% -18.92% 15.44% 14.09% 投资性房地产 5.55 5.55 5.55 5.55 获利能力 固定资产和在建工程 1778.62 1635