降本增效成效显著，聚焦资源势能向上

2024年10月30日 证券研究报告•2024年三季报点评 买入（维持）当前价：20.39元 老白干酒（600559）食品饮料目标价：——元（6个月） 降本增效成效显著，聚焦资源势能向上 投资要点 事件：公司公布2024年三季报，前三季度公司实现营收40.9亿元，同比+6.3%；实现归母净利润5.6亿元，同比+33.0%。单季度来看，24Q3公司实现营收16.2 亿元，同比+0.3%；实现归母净利润2.5亿元，同比+25.2%。收入边际放缓，利润维持高增，业绩符合市场预期。 产品结构持续优化，省外高增势能延续。1、分产品看，24Q3百元以上、百元以下产品分别实现营收7.9亿元(+10.0%)、8.2亿元(+2.3%)。百元以上产品保持高速增长，十八酒坊表现亮眼，发力宴席场景成效逐步显现。由于公司聚焦100-300元大众消费及次高端消费核心大单品培育，叠加行业竞争加剧，百元以 下产品增速放缓。2、分区域看，前三季度河北、山东、安徽、湖南、其他省份分别实现营收23.4亿元(+9.1%)、1.4亿元(+33.6%)、4.6亿元(+4.7%)、8.1亿元(+13.3%)、3.0亿元(+41.1%)。单季度来看，河北省内收入增速承压，省外市场延续高增。24Q3河北市场收入同比+1.7%，主要系宏观环境疲软、商务消费复苏较弱以及低端承压；山东、湖南市场有较优表现，分别同比+31.2%/18.1%，武陵酒在经历24Q2调整后恢复较快增长；安徽市场边际承压，同比-7.2%。 费用管控良好，盈利能力持续增强。1、24Q3公司毛利率为66.8%，同比+0.6pp，主要系产品结构升级趋势延续。2、24Q3销售/管理费用率分别为25.5%/5.9%，同比+0.1pp/0pp，费用率整体保持稳定，公司销售费用率小幅提升，举办各类消费者活动以促进动销。3、24Q3销售回款16.2亿元，同比-11.9%；期末合同负债17.5亿元，环比/同比分别-1.1/-2.8亿元，公司现金流或存在一定压力。4、 受益于毛利率提升和营业税金及附加减少，24Q3公司净利率为15.6%，同比 +3.1pp，净利率延续较快提升趋势。 多点协同发力，利润弹性十足。老白干酒本部品牌已逐步削减中低端产品收入占比，近年来有望通过甲等15、甲等20、1915等主要次高端以上大单品放量，迎来量稳价升。武陵酒资源聚焦于常德、长沙和省外市场，积极开拓空白市场，产能扩张伴随全省推广进程持续推进。板城围绕环承德市场深耕，聚焦龙印系 列推进产品结构升级，量价齐升趋势显著。孔府家酒定位中高端及以上的阶梯型产品矩阵，实现低基高增。文王贡酒稳步拓展安徽市场，积极打造三大产品线，盈利能力改善显著。公司降本增效持续开展，费用投放精准高效，费销比下降趋势明显，尽管阶段性投放增加可能存在短期波动，但长期维度看公司当前盈利能力不断增强，净利率较白酒行业中枢仍有较大提升空间。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.95元、1.20元、1.50 元，对应PE分别为21倍、17倍、14倍，公司受益于多品牌发力，激励到位 动力充足，业绩弹性将持续释放，维持“买入”评级。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 营业收入（亿元）52.5755.9963.8771.26 增长率12.98%6.50%14.06%11.58% 归属母公司净利润（亿元）6.668.7110.9713.73 增长率-5.89%30.77%25.93%25.22% 每股收益EPS（元）0.730.951.201.50 净资产收益率ROE13.84%16.05%17.70%19.21% PE28211714 PB3.883.443.012.61 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 相对指数表现 老白干酒沪深300 19% 8% -2% -13% -23% -34% 23/1023/1224/224/424/624/8 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)9.15 流通A股(亿股)9.04 52周内股价区间(元)15.86-24.74 总市值(亿元)186.52 总资产(亿元)97.45 每股净资产(元)5.53 相关研究 1.老白干酒（600559）：一树三香五花齐放，冀鲁湘皖香飘全国(2024-09-22) 2.老白干酒（600559）：控费增效成效显著，期待业绩持续释放(2024-08-29) 1 3.老白干酒（600559）：经营变革成效显著，期待业绩持续释放(2024-04-29) 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 52.57 55.99 63.87 71.26 净利润 6.66 8.71 10.97 13.73 营业成本 17.27 18.44 20.33 21.66 折旧与摊销 1.74 2.30 2.35 2.39 营业税金及附加 8.75 9.11 10.45 11.67 财务费用 -0.16 -0.61 -0.82 -1.20 销售费用 14.28 14.28 15.97 17.46 资产减值损失 0.02 0.00 0.00 0.00 管理费用 4.15 3.36 3.51 3.56 经营营运资本变动 -0.83 -5.60 -0.54 0.86 财务费用 -0.16 -0.61 -0.82 -1.20 其他 0.01 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 0.02 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 7.95 4.62 11.78 15.58 投资收益 0.19 0.19 0.19 0.21 资本支出 0.54 -0.30 -0.30 -0.30 公允价值变动损益 0.06 0.00 0.00 0.00 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 0.57 -0.11 -0.11 -0.09 营业利润 8.84 11.61 14.62 18.31 短期借款 -0.50 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 8.91 11.61 14.62 18.31 股权融资 0.73 0.00 0.00 0.00 所得税 2.25 2.90 3.66 4.58 支付股利 -2.74 -2.53 -3.28 -4.23 净利润 6.66 8.71 10.97 13.73 其他 -0.01 0.01 0.01 0.01 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -3.25 -1.93 -2.45 -3.03 归属母公司股东净利润 6.66 8.71 10.97 13.73 现金流量净额 5.27 2.58 9.22 12.46 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 16.22 18.79 28.01 40.48 成长能力 应收和预付款项 2.26 2.69 2.92 3.26 销售收入增长率 12.98% 6.50% 14.06% 11.58% 存货 33.50 25.39 28.00 29.84 营业利润增长率 -5.38% 31.29% 25.93% 25.22% 其他流动资产 6.68 6.68 6.69 6.70 净利润增长率 -5.89% 30.77% 25.93% 25.22% 长期股权投资 0.79 0.79 0.79 0.79 EBITDA增长率 -3.71% 27.58% 21.42% 20.75% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 18.26 17.25 16.23 15.19 毛利率 67.15% 67.07% 68.17% 69.60% 无形资产和开发支出 14.48 13.50 12.49 11.45 三费率 34.76% 30.41% 29.22% 27.82% 其他非流动资产 2.82 2.80 2.79 2.77 净利率 12.67% 15.55% 17.17% 19.27% 资产总计 95.01 87.90 97.91 110.47 ROE 13.84% 16.05% 17.70% 19.21% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 7.01% 9.91% 11.20% 12.43% 应付和预收款项 11.88 15.57 15.41 16.85 ROIC 24.24% 28.41% 33.77% 43.97% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 19.83% 23.76% 25.29% 27.37% 其他负债 35.02 18.06 20.53 22.15 营运能力 负债合计 46.90 33.63 35.95 39.00 总资产周转率 0.57 0.61 0.69 0.68 股本 9.15 9.15 9.15 9.15 固定资产周转率 2.98 3.24 3.90 4.64 资本公积 15.63 15.63 15.63 15.63 应收账款周转率 138.76 185.72 191.88 189.90 留存收益 24.73 30.91 38.59 48.10 存货周转率 0.54 0.63 0.76 0.75 归属母公司股东权益 48.10 54.27 61.97 71.47 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 110.59% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 48.10 54.27 61.97 71.47 资产负债率 49.37% 38.26% 36.71% 35.31% 负债和股东权益合计 95.01 87.90 97.91 110.47 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 1.30 1.68 1.91 2.15 业绩和估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 0.56 0.88 1.10 1.35 EBITDA 10.43 13.30 16.15 19.50 股利支付率 41.21% 29.03% 29.91% 30.78% PE 28.01 21.42 17.01 13.58 每股指标 PB 3.88 3.44 3.01 2.61 每股收益 0.73 0.95 1.20 1.50 PS 3.55 3.33 2.92 2.62 每股净资产 5.26 5.93 6.77 7.81 EV/EBITDA 15.44 11.91 9.24 7.01 每股经营现金 0.87 0.50 1.29 1.70 股息率 1.47% 1.36% 1.76% 2.27% 每股股利 0.30 0.28 0.36 0.46 2 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，