营收恢复增长，棉籽亏损及减值致利润承压

2024年10月31日 证券研究报告•2024年三季报点评当前价：8.89元 晨光生物（300138）农林牧渔目标价：——元（6个月） 营收恢复增长，棉籽亏损及减值致利润承压 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收52.3亿元，同比+1.1%，归母净利润0.63亿元，同比-84.3%。单季度来看，24Q3实现营收17.3亿元，同比+15.6%；归母净利润-0.37亿元，同比-137.3%。24Q3收入端同比回正， 利润主要受棉籽亏损及计提资产减值影响承压。 植提业务稳健增长，梯队产品表现亮眼。前三季度公司植提业务营收23.3亿，同比+11.1%。分产品看，1、主力产品：辣椒红Q3销售价格稳定，公司在新一 季原材料采购前适时加快销售节奏，前三季度销量6573吨，同比-14.4%，降幅环比收窄；辣椒精充分发挥云南魔鬼椒原材料优势，积极开拓增量市场，成本红利兑现，前三季度销量1229吨，同比+55.4%；叶黄素产品价格低位徘徊， 由于行业总供给仍然过剩，前三季度食品级叶黄素销量3380万克，同比-41.9%， 饲料级销量突破3.3亿克新高，公司根据新一季原材料的采购情况积极销售库存产品，目前库存保持在合理水平。2、梯队产品：花椒提取物前三季度销量增长超26%，市场份额逐步提升；胡椒提取物、孜然提取物、生姜提取物等产品快速发展；甜菊糖延续上半年快速增长势头，前三季度实现营收1.8亿元，再创同期新高；番茄红素销量、收入实现较快增长；水飞蓟素、姜黄素等产品通过工艺优化、产能扩大继续提升综合竞争优势。3、潜力产品：保健食品业务发挥原料、生产优势，不断开发OEM代理商，完成客户定制、自主品牌开发或联名产品上市，积极开拓市场，实现营收超1.2亿元，同比增长11.5%；中药、原料药业务稳扎稳打，在产品、客户、销售等方面均取得积极进展。 棉籽业务增长回正，毛利率相对承压。前三季度公司棉籽业务营收26.3亿，同比-5.8%。棉籽业务坚持对锁及套保的经营模式，但受行业竞争加剧、豆油豆粕 等大宗商品行情波动等因素影响，加工业务毛利率大幅下降，出现较大经营亏损，子公司新疆晨光通过优化考核管理模式、强化风险敞口管理、提高市场行情研判能力。 费用管控良好，资产减值损失、投资收益等短期影响致利润端承压。1、前三季度毛利率同比-4.9pp至7.4%，其中24Q3毛利率同比-7.8pp至5.5%，主要系 上游原材料供给增加及下游消费不振影响，公司多产品毛利率同比下降及产品结构变化。拆分来看，植提/棉籽业务毛利率分别同比-6.1pp/-4.7pp至16.0%/-0.9%。植提业务多产品受供需关系影响价格承压，棉籽业务量增价跌，价格低位徘徊。2、前三季度销售/管理费用率为0.6%/2.2%，分别同比 -0.2pp/-0.2pp，其中24Q3销售/管理费用率为0.4%/2.0%，分别同比 -0.6pp/-0.6pp。3、24Q3受棉籽业务波动影响，资产减值损失计提0.8亿元，同比+768%；同时衍生金融工具平仓产生损失使得投资净收益由正转负。受此影响前三季度净利率同比-6.5pp至1.2%，其中24Q3同比-8.8pp至-2.1%。 盈利预测。预计2024-2026年归母净利润分别为1.5、3.6、5.6亿元，EPS分别为0.31元、0.75元、1.16元。公司多元业务协同发力，在稳固主力产品基本 盘的同时，梯队产品和潜力产品持续放量。2024年多产品价格下跌共振使得公司经营阶段性承压，而销量上总体呈现向上势头，剔除短期行情波动影响、中 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 相对指数表现 晨光生物沪深300 19% 6% -8% -21% -34% -47% 23/1023/1224/224/424/624/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)4.83 流通A股(亿股)3.98 52周内股价区间(元)7.0-14.06 总市值(亿元)42.95 总资产(亿元)77.50 相关研究 每股净资产(元)5.75 1.晨光生物（300138）：棉籽承压拖累业绩，期待下半年盈利改善(2024-08-29) 2.晨光生物（300138）：主业稳健发力，棉籽业务承压(2024-04-24) 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 长期市占率提升趋势确定性仍强。公司积极调整经营策略，发展保健食品等大健康产业，多元业务协同发力，梯队产品延续高增，期待后续盈利能力修复。 2 风险提示：宏观经济波动风险，市场需求低迷风险，原材料价格波动风险，资产减值损失风险，投资收益波动风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 68.72 70.18 75.58 81.06 增长率 9.14% 2.13% 7.70% 7.25% 归属母公司净利润（亿元） 4.80 1.50 3.62 5.62 增长率 10.53% -68.68% 141.15% 55.20% 每股收益EPS（元） 0.99 0.31 0.75 1.16 净资产收益率ROE 13.99% 4.19% 9.18% 12.64% PE 9 29 12 8 PB 1.22 1.18 1.08 0.96 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：考虑到公司行业龙头稳固，公司辣椒红素、辣椒精、叶黄素等主要产品销量有望稳定增长。同时随着番茄红素、甜菊糖等高毛利率产品的销量上升以及新品的不断推出，公司植物提取类产品毛利率将保持稳中有升。预计24-26年天然色素/香辛料/营养及药用类产品营收增速分别为11.0%、14.6%、11.0%，毛利率分别为18.2%、20.5%、22.2% 假设2：考虑到油脂蛋白类的大宗农产品价格呈现下跌行情，产品和原材料之间的价差大幅减少，导致新一季的棉籽加工出现亏损，后续随价格企稳有望逐步改善。预计24-26年棉籽类产品营收增速分别为-3.0%、1.0%、3.0%，毛利率分别为-2.5%、-1.0%、0.5%。 假设3：考虑到公司保健品OEM和中药等产品处于市场开拓期，预计24-26年其他产品营收增速分别为-15.0%、10.0%、10.0%，毛利率分别为10.0%、11.0%、12.0%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计营业收入 68.7 70.2 75.6 81.0 yoy 9.1% 2.1% 7.7% 7.3% 营业成本 60.7 64.8 68.1 71.7 毛利率 11.6% 7.6% 9.9% 11.6% 天然色素/香辛料/营养及药用类产品 营业收入 28.9 32.1 36.8 40.8 yoy 8.9% 11.0% 14.6% 11.0% 营业成本 23.1 26.2 29.2 31.8 毛利率 19.9% 18.2% 20.5% 22.2% 棉籽类产品营业收入 35.5 34.4 34.8 35.8 yoy 5.1% -3.0% 1.0% 3.0% 营业成本 34.2 35.3 35.1 35.6 毛利率 3.7% -2.5% -1.0% 0.5% 其他产品收入（保健品OEM等） 营业收入 4.3 3.7 4.0 4.5 yoy 62.5% -15.0% 10.0% 10.0% 营业成本 3.4 3.3 3.6 3.9 毛利率 21.3% 10.0% 11.0% 12.0% 数据来源：Wind，西南证券 可比公司方面，我们以海天味业、金龙鱼、双汇发展作为可比公司。公司作为植提物行业龙头，主力产品稳健增长，梯队产品快速成长打造第二曲线，叠加规模化优势下成本有望持续下降。公司成长性优异，技术优势突出，铸造宽广护城河。 表2：可比公司一致性预期 证券代码 证券简称 股价（元） 归母净利润（亿元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603288.SH 海天味业 44.33 56.3 62.4 69.1 76.5 38 40 36 32 300999.SZ 金龙鱼 33.61 28.5 31.7 40.7 47.8 64 57 45 38 000895.SZ 双汇发展 24.56 50.5 49.3 52.4 55.1 18 17 16 15 平均值 40 38 32 28 300138.SZ 晨光生物 8.89 4.8 1.5 3.6 5.6 9 29 12 8 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 68.72 70.18 75.58 81.06 净利润 4.94 1.52 3.64 5.64 营业成本 60.74 64.84 67.93 71.31 折旧与摊销 1.53 1.81 1.87 1.92 营业税金及附加 0.17 0.14 0.15 0.16 财务费用 0.47 1.69 1.65 1.57 销售费用 0.61 0.56 0.53 0.49 资产减值损失 0.04 0.00 0.00 0.00 管理费用 1.55 1.47 1.51 1.54 经营营运资本变动 -11.91 -2.14 -2.33 -3.43 财务费用 0.47 1.69 1.65 1.57 其他 -0.96 0.04 -0.05 -0.06 资产减值损失 0.04 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 -5.88 2.91 4.79 5.64 投资收益 0.69 0.00 0.00 0.00 资本支出 -2.15 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.05 0.05 0.05 0.05 其他 -2.33 -0.08 -0.10 -0.10 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -4.48 -0.08 -0.10 -0.10 营业利润 5.48 1.53 3.85 6.05 短期借款 5.56 -0.20 -2.22 -2.76 其他非经营损益 0.07 0.18 0.24 0.29 长期借款 0.95 0.00 0.00 0.00 利润总额 5.56 1.71 4.09 6.34 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 0.62 0.19 0.45 0.70 支付股利 -0.85 -0.94 -0.29 -0.70 净利润 4.94 1.52 3.64 5.64 其他 7.32 -8.90 -1.63 -1.54 少数股东损益 0.14 0.02 0.02 0.02 筹资活动现金流净额 12.97 -10.03 -4.15 -4.99 归属母公司股东净利润 4.80 1.50 3.62 5.62 现金流量净额 2.54 -7.21 0.54 0.55 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 14.22 7.02 7.56 8.11 成长能力 应收和预付款项 7.43 8.67 8.78 9.52 销售收入增长率 9.14% 2.13% 7.70% 7.25% 存货 31.98 31.04 32.46 34.70 营业利润增长率 12.59% -72.09% 151.75% 57.01% 其他流动资产 10.03 9.68 10.68 11.33