首次覆盖报告，勇做领头羊，迈向萤石产业新范式

金石资源（603505.SH）：首次覆盖报告，勇做领头羊，迈向萤石产业新范式 采掘 评级：增持首次覆盖日期：2024.11.01 证券研究报告|公司深度 报告要点 金石资源是目前中国萤石行业拥有资源储量、开采及生产加工规模最大的专业性矿业公司。2001年发展至今，公司业务逐步拓展至下游氟化工、含氟锂 电材料等领域，并以技术撬动资源综合利用，合作开发白云鄂博伴共生萤石资源、含锂细（尾）泥提取锂云母精矿等方面。2024年公司中报，上半年总营收11.19亿元，同比+100.2%，净利润1.76亿元，同比+33.03%。 公司单一萤石矿储量规模领先，业务基本盘盈利水平高。公司单一型萤石保有资源储量约2700万吨矿石量，对应矿物量约1300万吨。目前阶段自产萤石精矿年产量稳定在40-50万吨之间，酸级萤石精粉占比在65%。2024年上 半年自产萤石精矿毛利率51.9%，较2023年度提高4.6个百分点。 公司通过落地白云鄂博选化一体项目，把握萤石产业第二阶段。我们认为，随着高品位萤石资源逐渐枯竭、安全生产及环保政策趋严，中国方面供给将逐 渐转入以低品位的大型伴生萤石矿为主，并加大蒙古优势萤石产品进口以缓解资源紧张态势。白云鄂博矿伴生萤石资源1.3亿吨，包钢金石目前合计矿 分析师王小芃 登记编码：S0950523050002：13401186193 ：wangxiaopeng@wkzq.com.cn 分析师何能锋 登记编码：S0950524080001：13116101317 ：henengfeng@wkzq.com.cn 公司基本数据2024/10/31 总股本（万股）60,477.22 流通A股/B股(万股)60,477.22 资产负债率（%）65.95 每股净资产（元）2.74 市盈率（当前）63.24 市净率（当前）9.57 石处理能力510万吨/年，达产后年回收萤石精粉80万吨。公司掌握“利用 低品位萤石粉制备无水氟化氢”技术，是发挥、提升伴生萤石资源附加值的关键，利润空间已可媲美传统萤石精粉法，且成本仍有下降空间。2023年底公司已基本建成年产30万吨AHF/氟化铝柔性化生产线。选化一体项目是技术撬动资源的轻资产模式的范例，将助力公司迈向更大发展空间。 公司布局蒙古萤石矿产，迈出“整合全球稀缺资源”第一步。全球供应链竞争加剧、民族资源主义抬头，萤石作为关键矿产之一的重要性越发提升。蒙古作为全球萤石第三大生产国，第一大出口国，增产潜力巨大。公司看好蒙古项目 及周边邻接矿权远景资源储量，将对本项目边生产、边改造，同步扩增相邻资源。蒙古子公司有望3-5年内达到年产折合50万吨萤石产品，实现2021年提出的“五年内逐步达到年产150万吨萤石产品”目标。 投资建议 公司作为萤石行业龙头公司，有望通过向氟化工产业延伸及蒙古萤石矿产的前瞻性布局实现突破性增长，并受益于萤石行业景气上行带来的萤石/无水氟化氢价格上涨，以及利用低品位萤石粉制备氟化氢技术、产业规模扩大带来的成本优势。根据上述假设，预计公司2024-2026年归母净利润为3.86/5.98/8.76亿元，同比增长10.5%/54.9%/46.6%，EPS为0.64/0.99/1.45 元/股，当前股价对应2024年PE约为41倍，首次覆盖给予“增持”评级。 公司表现2024/10/31 19% 10% 0% -9% -19% -28% 2023/112024/22024/52024/8 金石资源沪深300 资料来源：Wind，聚源相关研究  2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,896 2,997 4,385 5,125 增长率(％) 80.5% 58.1% 46.3% 16.9% 归属母公司所有者净利润（百万元） 349 386 598 876 增长率(％) 56.9% 10.5% 54.9% 46.6% 每股收益(元) 0.580 0.638 0.988 1.449 净资产收益率（％） 21.4% 21.7% 29.0% 35.3% 风险提示：1、技术路线竞争风险；2、产品需求不及预期风险；3、蒙古萤石项目开发不及预期风险；4、安全生产及环境保护风险 内容目录 1.金石资源：萤石龙头4 1.1二十载成就萤石龙头地位4 1.2萤石业务盈利水平高，业绩大踏步前进7 2.把握萤石开发第二阶段，两大布局待风起10 2.1高品位萤石持续消耗，布局低品位矿石利用10 2.1.1伴生型萤石开发难度较高，但资源潜力大11 2.1.2低品位萤石精粉利用技术是获得成本优势的背后关键12 2.2全球供应链竞争加剧，布局蒙古国萤石资源13 2.2.1蒙古萤石资源丰富，中国萤石进口持续提升14 2.2.2蒙古子公司有望3-5年内实现公司萤石产能翻倍15 3.氟化工需求扩张，中长期价格有望上行16 3.1萤石增量看氟化工，氟化工增量看新能源16 3.2萤石价格中枢上移，季节性规律明显19 4.盈利预测与估值19 4.1盈利预测19 4.2估值21 5.风险提示22 图表目录 图表1：金石资源经营模式流程图4 图表2：金石资源单一萤石矿项目资源储量（矿物量）1300万吨4 图表3：金石资源单一萤石矿及资源综合利用项目地理分布5 图表4：公司实际控制人为王锦华（截至2024年7月16日）6 图表5：公司业务板块可分为萤石矿开发、资源综合利用业务及新材料业务7 图表6：2024年Q3公司营收达18.3亿元，同比+58.5%7 图表7：2024年Q3公司净利润达2.66亿元，同比-1.7%7 图表8：2023年公司产品收入结构8 图表9：2024年上半年产品收入结构8 图表10：2019-2024年Q3公司期间费用率平稳降低8 图表11：公司业务扩张导致整体利润水平有所下滑8 图表12：公司自产萤石产品毛利率水平较高9 图表13：2023-2024年Q3公司预收占总营收比例有所上升9 图表14：2024年Q3金石资源资产负债率为66.5%9 图表15：2021-2024年Q3公司短期偿债能力有所下滑9 图表16：2023年金石资源萤石项目对比10 图表17：包钢金石项目与洛阳豫鹭项目ROE对比10 图表18：萤石产业的上游结构10 图表19：资源面及技术面因素将驱动低品位大型伴生萤石矿的开发利用11 图表20：中国萤石保有资源中单一型萤石占比为37.8%11 图表21：2023年中国单一型萤石产量522万吨，占比达83%11 图表22：2023年中国企业磷氟产能情况（万吨，折氢氟酸）12 图表23：2030年全球磷氟占氟供给预计可达到8%（万吨，折萤石）12 图表24：低品位萤石粉生产AHF的利润空间已可媲美传统方法13 图表25：2019年-2024年萤石及氢氟酸生产成本趋升13 图表26：2019-2024年萤石精粉价格中枢抬升13 图表27：包钢项目选冶一体化模式采用低品位萤石为原材料13 图表28：全球萤石资源储量结构14 图表29：全球萤石区域产出情况14 图表30：全球萤石区域消费情况14 图表31：2023年蒙古成为全球萤石第一大出口国14 图表32：蒙古萤石矿床分布图14 图表33：东戈壁省萤石储量位列蒙古第二14 图表34：蒙古国的高、中、低品位萤石出口数量趋势15 图表35：2023年中国进口蒙古的低品位（CaF2＜55%）萤石矿为主15 图表36：近一年蒙古是中国进口萤石的主要来源15 图表37：2015年至今中国萤石进出口总量变化（单位：吨）15 图表38：蒙古国东戈壁省与中国接壤，靠近主要矿产品出口边境口岸之一的二连浩特口岸15 图表39：2023年萤石需求结构氢氟酸占比约60%16 图表40：2017-2023年全球萤石需求变化趋势（万吨）16 图表41：2023年全球氢氟酸需求以制冷剂、六氟为主17 图表42：2017-2023年全球氢氟酸需求变化趋势（万吨，折CaF2）17 图表43：锂电领域需求在萤石产业情况（折万吨萤石）17 图表44：风光领域需求在萤石产业情况（折万吨萤石）17 图表45：2030年制冷剂需求消耗的氢氟酸预计达146万吨18 图表46：2030年中国数据中心氟化液需求预计达11.2万吨18 图表47：2018-2030年萤石需求变化趋势（万吨）18 图表48：2018-2030年萤石中新能源需求增速18 图表49：萤石供需平衡表（万吨，折CaF2）18 图表50：2021-2023年萤石湿粉价格存在季节性变化趋势19 图表51：金石资源关键项目盈利预测（百万元）21 图表52：金石资源可比公司估值22 1.金石资源：萤石龙头 1.1二十载成就萤石龙头地位 金石资源（603505.SH）是目前中国萤石行业拥有资源储量、开采及生产加工规模最大的专业性矿业公司。公司前身杭州金石实业有限公司于2001年5月注册成立，起步之初便主营萤石矿投资开发和产品销售。2017年5月，公司在上海证券交易所主板上市，是中国首家非 金属矿采选行业上市公司。2021年至今，公司业务逐步拓展至下游氟化工、含氟锂电材料等领域，并以技术撬动资源综合利用，合作开发如伴共生萤石资源、含锂细（尾）泥提取锂云母精矿等方面。 图表1：金石资源经营模式流程图 资料来源：金石资源,五矿证券研究所 发展早期至今不断积累优质萤石资源。2001-2009年期间，公司以并购、拍卖、转让、投标等方式取得回墰萤石矿采矿权、浙江遂昌湖山第二萤石矿采矿权、横坑坪萤石矿探矿权（获 得中国优秀地质找矿项目二等奖）、浙江常山八面山萤石矿探矿权（近20年来发现的全国第一大单一萤石矿）、浙江省龙泉市八都萤石矿采矿权。 2017年上市后公司加快矿山推进整合。2018年1月，收购内蒙古翔振矿业95%股权，此矿曾是亚洲最大的萤石矿——内蒙古四子王旗苏莫查干敖包萤石矿的主要矿区，初步形成“坐拥华东，辐射全国”的布局。2019年12月，收购宁国市庄村矿业80%股权，此矿地处氟化工产业集聚的华东地区，矿石品位高、质地优，资源和地域优势十分明显。 图表2：金石资源单一萤石矿项目资源储量（矿物量）1300万吨 序号 矿权人 矿山名称 权证号 储量（矿石量） 储量（矿物量） 1 正中精选 浙江省遂昌县云峰镇处坞萤石矿 C3300002011066110115183 76.391 43.209 2 正中精选 浙江省遂昌县三仁乡坑口萤石矿 C3300002010016110066488 91.421 39.199 3 兰溪金昌 浙江省兰溪金昌矿业柏社乡岭坑山萤石矿 C3300002010066110069202 94.203 48.293 4 龙泉砩矿 浙江省龙泉市八都萤石矿 C3300002009016120003131 198.749 87.978 5 大金庄矿业 浙江省遂昌县拓岱口横坑坪萤石矿 C3300002011066110115182 506.556 219.580 6 紫晶矿业 浙江省常山县新昌乡岩前萤石矿 C3300002012076110126966 877.465 355.958 7 翔振矿业 内蒙古四子王旗苏莫查干敖包萤石矿（二采区） C1500002011056120112309 855.215 505.783 序号矿权人 矿山名称 权证号 储量（矿石量） 储量（矿物量） 8庄村矿业 宁国市庄村萤石矿 C3400002010126120097250 合计 2700 1300 资料来源：金石资源,五矿证券研究所 以技术撬动资源的轻资产模式，迈向更大发展空间。公司的资源综合利用业务是通过和资源拥有方合作，以专有核心技术切入共伴生、低品位矿石项目，并负责项目的全面经营管理， 实现轻资产模式开发运营。目前公司在内蒙古包头地区与包钢合作开发白云鄂博难处理共伴生萤石矿，以及在江西宜春与九岭锂业合作的江西金岭尾泥提锂项目均为此模式。 2021年3月，金石资源步入伴生萤石矿开发，与包钢股份、永和制冷、龙大集团合作开发包钢萤石