首次覆盖报告：龙头再扬帆，迈向两万家新征程

百胜中国是国内餐饮龙头企业，截至2023年末门店数达14644家，覆盖超过2000个城镇。公司在中国市场拥有肯德基、必胜客和塔可钟三个品牌的独家运营和授权经营权，并完全拥有小肥羊和黄记煌连锁餐厅品牌，同时，公司也在中国探索和发展Lavazza咖啡店。目前，公司以“直营+加盟”模式经营，截至2023年末直营门店占比达86.4%。分品牌来看，肯德基及必胜客是公司两大支柱，2023年末肯德基门店占比达70.3%，必胜客门店占比达22.6%。 营收&盈利稳定增长，UE模型健康。公司营收伴随门店扩张稳步增长，2023年全年实现营收109.78亿美元；盈利能力稳健，2016-2023年Non-GAAP净利率稳定在7%-8%之间，并实现了整体15%-16%左右的餐厅经营利润率（除了2020-2022年期间特殊年份）。UE模型健康，2016年以来肯德基门店经营利润率稳定维持在17%以上（除了2020-2022年期间），投资回收期2年左右； 2023年必胜客也实现11%以上的门店经营利润率，投资回收期在3年左右。 供应链&数字化构建核心竞争力；与时俱进年轻化&大众化，品牌保持生机活力。我们认为，百胜中国取得如今行业领先的市场规模及品牌影响力主要表现在顺应时代和环境发展的机遇不断迭代，以本土化快速融入中国市场，同时持续打磨建供应链&数字化的核心竞争。与时俱进，大众化，年轻化让品牌持续焕发生机活力。 2026年迈向2万家门店，持续回馈股东。公司计划2026年门店数量达到2万家，服务中国1/2的人口（目前覆盖国内1/3人口）；肯德基未来3年年度净新开店数提高到1200家以上，必胜客未来3年净开店提升至400-500家。 同时，公司持续通过“股息+回购”回馈股东，计划2024年将股息及回购规模升至15亿美金，约占截至3月15日港股市值的9%。2024-2026年公司目标回馈股东30亿美金。 持续迭代，积极应对行业竞争。行业竞争日趋激烈，肯德基积一方面开店提速，持续推新吸引顾客，并拓宽价格带，同时也通过“疯四”营销、“KCOFFEE”等促进增长，积极应对行业挑战。必胜客“振兴计划”成效显现，产品性价比提升，并增加“卫星店”、“小店”等占比，积极应对比萨行业外送趋势。 投资建议：百胜中国作为国内餐饮龙头，门店数过万，品牌优势深厚，供应链&数字化能力行业领先，公司朝着2026年2万家门店稳步迈进；旗下肯德基、必胜客门店加速拓展，有望驱动公司收入、利润持续增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润8.94亿美元、10.20亿美元、11.40亿美元，EPS分别为2.27美元、2.59美元、2.90美元，其港股对应4月3日收盘价PE分别为17/15/14倍。公司持续通过“股息+回购”回馈股东，盈利能力稳健增长，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧风险。2）原材料成本大幅上涨影响盈利风险。 3）消费复苏不及预期风险。4）拓店不及预期风险。5）食品安全风险。6）单店模型等模型拆分和测算可能不准确风险。 盈利预测与财务指标单位/百万美元 1百胜中国：餐饮龙头，行业标杆 1.1深耕中国三十余载，门店过万，覆盖超2000个城镇 百胜中国控股有限公司（NYSE:YUMC及HKEX:9987）是中国连锁餐饮龙头企业：公司在中国市场拥有肯德基、必胜客和塔可钟三个品牌的独家运营和授权经营权，并完全拥有小肥羊和黄记煌连锁餐厅品牌，同时，公司也在中国探索和发展Lavazza咖啡店。公司1987年进入中国在北京开设第一家肯德基餐厅；2016年从YumBrands分拆出来在纽约证券交易所独立上市，并于2020年9月10日在香港联交所二次上市；2022年10月24日百胜中国成为香港联交所和纽约证券交易所双重主要上市公司。截至2023年末公司拥有14644家餐厅，覆盖超过2000个城镇。 图1：百胜中国发展历程 1.2直营模式为主，肯德基&必胜客为两大主力品牌 多品牌矩阵发力：公司自2016年从YUM分拆后与YUM订立为期50年的特许经营协议，据此获得肯德基、必胜客及塔可钟品牌在中国大陆地区（不包括中国香港、中国台湾及中国澳门）的独家经营和授权经营权（仅在公司良好存续的情况下，主特许经营协议可自动续期，每次可额外连续续期50年，除非公司发出无意续期的通知，则另作别论）。除了以上获得中国大陆独家经营权的3个品牌以外，公司于2012年收购小肥羊，2020年收购黄记煌，完全拥有小肥羊和黄记煌连锁餐厅品牌。公司也于2020年初与Lavazza集团成立合资公司在中国探索和发展Lavazza咖啡。目前公司主要在营品牌梳理见表1： 表1：百胜中国主要在营品牌品牌Logo 目前，百胜以“直营+加盟”模式经营：1）直营：直营使公司能够以更为严格的标准和更为灵活的方式对门店进行管理。截至2023年末公司直营门店占比高达86.4%，分品牌来看，获独家经营权的肯德基、必胜客及塔可钟更多以直营模式为主 ，截至2023年末肯德基/必胜客/塔可钟直营门店占比分别为89.7%/95.3%/99.2%；Lavazza咖啡目前全直营。2）加盟：加盟模式下，公司可以借助在资金、渠道、资源等方面有实力的加盟商拓展门店，也可以借此模式渗透更多学校/景点/医院等特殊场景门店。公司自有品牌小肥羊及黄记煌更多以加盟模式为主，截至2023年末黄记煌/小肥羊加盟门店占比分别为99%/94.5%。加盟模式下，加盟协议根据不同品牌签约时间为3-10年不等，公司向加盟商收取前期加盟费用及持续费用。3）联营合营模式（2021年底已取得所有联营合营公司控制权）：联营合营模式主要帮助肯德基在中国部分地区完成最初的业务布局，在后续的发展过程中，百胜也在不断收回联营公司的控制权，增强对市场的管控。2018Q1，公司完成无锡肯德基额外36%股权收购后，股权增至83%并将无锡肯德基合并报表入账；2020Q3完成苏州肯德基额外25%股权的收购，使公司股权增至72%并将苏州肯德基报表入账；于2022年12月，公司进一步收购苏州肯德基额外20%股权，使对苏州肯德基持股权增至92%。2021Q4公司完成收购杭州饮食服务集团28%的股权（该公司持有杭州肯德基45%的股权），交易完成后，公司间接持有杭州肯德基的股权增加至约60%，使杭州肯德基合并报表入账。截至2021年末，公司已经取得所有过往联营公司的控制权。 表2：百胜中国主要经营模式梳理模式 肯德基&必胜客为两大主力品牌： 肯德基：营收、利润贡献最大，公司拳头品牌。肯德基于1987年在北京开设中国大陆的第一家门店，历经30余年发展，目前是中国领先及最大的快餐（QSR）品牌（按2022年系统销售额计算）。作为百胜中国的拳头餐饮品牌，截至2023年底，肯德基已在中国2,000多个城市开设了10,296家餐厅，占百胜中国餐厅数的70.3%；2023年肯德基实现营收82.4亿美元，贡献了公司75.1%的营业收入； 同时，肯德基也是公司盈利的主要来源之一，成为公司盈利的驱动性力量。 图2：2016-2023年肯德基收入及营收贡献比例 图3：2018-2023年肯德基门店数及门店占比 图4：2016-2023年肯德基经营利润贡献合并报表经营利润比例 必胜客：中国领先及最大的休闲餐饮品牌，公司第二大营收来源。必胜客1990年在北京开出中国大陆第一家门店，按2022年的系统销售额及截至2022年末的餐厅数目计算，必胜客是中国领先及最大的休闲餐饮（CDR）品牌。截至2023年底，必胜客覆盖中国700多个城市，门店数达到3,312家，占百胜中国餐厅门店数的22.6%；2023年必胜客实现营收22.46亿美元，占百胜中国营收的20.5%，并为百胜贡献了12.8%的营业利润。 图5：2016-2023年必胜客收入及营收贡献比例 图6：2018-2023年必胜客门店数及门店占比 图7：2016-2023年必胜客经营利润贡献合并报表经营利润比例 1.3股价复盘：同店增长为股价主要驱动因素 公司2016年11月1日从Yum Brands分拆出来在纽约证券交易所独立上市，目前在香港和美国市场双重主要上市。考虑到百胜中国港股（9987.HK）历史交易时间周期相对较短，且港股与美股走势有联动，因此我们在复盘股价时采取美股（YUMC）股价作为公司历史复盘的参照。 图8：百胜中国（YUMC）股价复盘 2020年以前：百胜中国凭借在国内领先的规模及品牌优势，估值整体稳定在20-30x（PE- TTM ），在这一阶段，公司同店增长及盈利能力提升，是驱动公司股价变化的主要动因。1）2017年，公司积极实施会员计划、数字化及外送平台业务，百胜中国实现4%的同店增长（肯德基+4%/必胜客+1%），经营指标向上叠加门店的增长，公司股价持续上行。2）2018年竞争环境逐步激烈，整体同店增速趋缓，其中肯德基同店增速+2%，而必胜客同店-5%对整体增长有所拖累，公司股价有所回调。3）2019年，肯德基通过促销活动、会员计划、持续推新及外送等促进同店增长回升至+4%，必胜客通过“振兴计划”翻新门店装修，推广数字化，加强营销后，实现同店转正至+1%，两大拳头品牌的正向发展拉动2019年全年实现同店+3%的增长，公司股价开始上行。 2020-2022年：公司股价2020-2022年期间波动较大，在这一阶段PE- TTM 异常而失去参考意义，复苏的预期成为影响股价的重要因素。1）2020年-2021Q2，经营受到环境影响而同店承压，但是公司进一步提升开店速度抢占市场（2020年全年净增1306家，为当时开店数新高），市场当时对于中小企业出清，龙头复苏预期强烈，公司股价持续走强。2）2021Q3-2022年，公司同店修复较弱，股价回调。3）2022年末Reopen后，复苏预期下公司股价走强。 2023年至今：2023年上半年，市场对复苏预期较强，且公司同店率先恢复，股价相对稳健。但暑期之后，经营数据恢复不及预期，公司23Q3同店恢复至2019年90%的水平，叠加竞争环境愈发激烈及消费复苏曲线平缓的影响下，公司估值回落至15-20x（PE- TTM ）。 1.4股权结构较为分散，本土化管理团队经验丰富 公司股权结构相对分散，Top5股东以财务投资机构为主。据S&P Capital IQ数据，截至2024年3月14日数据，百胜中国Top5股东分别为GIC Private Limited（持股占比5.994%）、BlackRock（贝莱德）(持股占比5.891%）、Invesco（景顺控股）（持股占比5.048%）、T. Rowe Price Group, Inc.（持股占比4.62%）、JP Morgan AssetManagement（摩根资产管理）（持股占比4.57%），以财务投资机构为主。公司也在2016年及2022年发布长达10年股权激励计划，对管理层、非雇员董事及雇员进行激励（“2022年计划”计划发行3071万股，占2022年末已经发行股份数的7%，主要接替“2016年计划”）。 图9：百胜中国股权架构 本土化高管团队多为内部晋升，经验丰富。作为外资品牌，百胜中国本土化的管理团队保证了对中国市场的深刻理解，核心经营领域管理层均来源于内部晋升，且在百胜任职时间较久。现CEO屈翠容女士2014年加入百胜，曾担任过百胜中国总裁兼首席运营官，肯德基首席执行官；现肯德基总经理汪涛先生1998年加入肯德基，现首席供应链官黄多多先生1995年加入百胜餐饮中国，现首席信息技术官张雷女士1996年加入百胜；现必胜客总经理蒯俊先生、现首席顾客官陈琦女士、现首席法务官刘苹苹女士也均在公司有较长的任职时间，管理团队经验丰富。 表3：百胜中国董事长及高管团队梳理姓名职务年龄 2财务&经营分析：营收&盈利稳定增长，UE模型优异 2.1财务指标：稳定的营收增长及盈利能力 营收增长持续稳健。百胜中国目前发展已经进入稳定增长阶段，公司2016-2019年收入CAGR达7.4%；2020-