收入环比改善，盈利能力修复

： 恒顺醋业（600305.SH）调味发酵品Ⅱ 评级买入（维持） 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@zts.com.cn 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003 Email：yansy@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 1,108.94 流通股本(百万股) 1,103.03 市价(元) 7.78 市值(百万元) 8,627.58 流通市值(百万元) 8,581.55 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1、《恒顺醋业（600305.SH）_点评 报告：Q2收入加速，毛利率同比承压》2024-08-31 2、《恒顺醋业（600305.SH）_点评报告：短期经营承压，期待改革成效》2024-05-01 收入环比改善，盈利能力修复 证券研究报告/公司点评报告2024年10月31日 公司盈利预测及估值 指标2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）2,139 2,106 2,020 2,175 2,324 增长率yoy% 13% -2% -4% 8% 7% 归母净利润（百万元） 138 87 146 163 178 增长率yoy% 16% -37% 68% 12% 9% 每股收益（元） 0.14 0.08 0.13 0.15 0.16 每股现金流量 0.17 0.22 0.17 0.20 0.24 净资产收益率 6% 3% 4% 5% 5% P/E 62.5 99.3 59.2 52.9 48.5 P/B 3.9 2.6 2.6 2.5 2.5 备注：股价截止自2024年10月30日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 事件：公司2024Q1-3实现收入15.31亿元，同比增长-6.51%；实现归母净利润1.20亿元，同比增长-13.08%；实现扣非后归母净利润1.06亿元，同比增长-19.72%。其中，2024Q3实现收入5.27亿元，同比增长5.64%；实现归母净利润0.26亿元，同 比增长79.99%；实现扣非后归母净利润0.24亿元，同比增长75.35%。 Q3收入环比改善，酱系列重回高增长。2024Q1-3公司调味品主业实现收入14.98亿元，同比增长-7.30%；第三季度实现调味品收入5.20亿元，同比增长4.75%。2024Q1-3醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入9.76、2.63、1.36亿元，同比分别增长-5.19%、 2.18%、-10.13%。其中2024Q3醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入2.93、1.04、 0.53亿元，同比分别增长-0.30%、0.23%、26.11%。分渠道看，前三季度线上、线下分别实现收入1.96、13.03亿元，同比分别增长1.53%、-8.50%；第三季度线上、线下分别实现收入0.68、4.52亿元，同比分别增3.37%、4.96%。分地区看，前三季度华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入7.50、2.62、2.64、1.39、0.83亿元，同比分别增长-8.77%、-3.96%、-1.08%、-7.19%、-20.50%；第三季度华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入2.72、0.93、0.93、0.38、0.24亿元，同比分别增长10.18%、2.19%、14.83%、-17.04%、-24.51%。分战区看，前三季度北部、东部、苏北、苏南、西南、中部战区分别实现收入1.25、3.97、1.86、4.39、1.99、1.53亿元，同比分别增长-15.52%、-6.44%、-8.88%、-5.52%、-3.91%、-9.46%。第三季度北部、东部、苏北、苏南、西南、中部战区分别实现收入0.37、1.50、0.66、1.59、0.58、0.50亿元，同比分别增长-12.98%、6.19%、25.71%、12.38%、-16.78%、2.06%。 毛利率大幅提升，推动盈利能力修复。2024Q3公司毛利率同比提升9.47个pct至 35.61%。第三季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别+6.04、-0.04、+0.89、 +0.23个pct至18.81%、5.00%、5.05%、-0.14%。综合来看，2024Q3公司销售净利率同比提升2.15个pct至4.73%。 盈利预测：公司内部改革持续深化，Q3收入和利润拐点初显，期待后续改革成效释 放。根据公司三季报，考虑到改革成效有所体现，我们上调盈利预测，预计公司 2024-2026年收入分别为20.20、21.75、23.24亿元（前值为20.00、22.28、24.36 亿元），归母净利润分别为1.46、1.63、1.78亿元（前值为1.31、1.56、1.79亿元），EPS分别0.13、0.15、0.16元，对应PE为59.2倍、52.9倍、48.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；原材料成本上涨风险；研报信息更新不及时的风险 盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 584 619 651 704 营业收入 2,106 2,020 2,175 2,324 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,412 1,287 1,392 1,490 应收账款 48 60 60 62 税金及附加 23 26 28 30 预付账款 8 7 8 8 销售费用 393 368 392 414 存货 278 254 275 294 管理费用 104 111 120 125 合同资产 0 0 0 0 研发费用 80 91 98 102 其他流动资产 1,097 1,094 1,099 1,104 财务费用 -4 -4 -5 -5 流动资产合计 2,015 2,034 2,092 2,172 信用减值损失 1 0 0 0 其他长期投资 373 373 373 373 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 78 78 78 78 公允价值变动收益 11 20 20 20 固定资产 823 829 1,134 1,331 投资收益 -23 -10 0 0 在建工程 520 520 220 0 其他收益 17 15 15 15 无形资产 117 120 113 110 营业利润 103 166 185 202 其他非流动资产 127 128 128 129 营业外收入 1 2 2 2 非流动资产合计 2,038 2,047 2,046 2,021 营业外支出 2 2 2 2 资产合计 4,053 4,081 4,138 4,192 利润总额 102 166 185 202 短期借款 0 0 0 0 所得税 22 25 27 30 应付票据 0 0 0 0 净利润 80 141 158 172 应付账款 213 194 210 225 少数股东损益 -7 -5 -6 -6 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 87 146 163 178 合同负债 108 104 112 119 NOPLAT 77 137 154 168 其他应付款 153 153 153 153 EPS（摊薄） 0.08 0.13 0.15 0.16 一年内到期的非流动负债 2 2 2 2 其他流动负债 110 105 112 118 主要财务比率 流动负债合计 586 558 589 617 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -1.5% -4.1% 7.7% 6.8% 其他非流动负债 130 130 130 130 EBIT增长率 -41.0% 63.9% 11.9% 9.2% 非流动负债合计 130 130 130 130 归母公司净利润增长率 -37.0% 67.8% 11.8% 9.1% 负债合计 716 688 719 747 获利能力 归属母公司所有者权益 3,302 3,362 3,394 3,426 毛利率 33.0% 36.3% 36.0% 35.9% 少数股东权益 36 31 25 19 净利率 3.8% 7.0% 7.2% 7.4% 所有者权益合计 3,337 3,393 3,420 3,445 ROE 2.6% 4.3% 4.8% 5.2% 负债和股东权益 4,053 4,081 4,138 4,192 ROIC 5.3% 8.4% 9.3% 10.0% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 17.7% 16.9% 17.4% 17.8% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 4.0% 3.9% 3.9% 3.8% 经营活动现金流 248 193 225 263 流动比率 3.4 3.6 3.6 3.5 现金收益 161 223 241 282 速动比率 3.0 3.2 3.1 3.0 存货影响 19 24 -21 -19 营运能力 经营性应收影响 24 -12 0 -3 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 经营性应付影响 20 -19 16 15 应收账款周转天数 10 10 10 9 其他影响 24 -24 -11 -11 应付账款周转天数 57 57 52 53 投资活动现金流 -979 -85 -67 -69 存货周转天数 73 74 68 69 资本支出 -347 -95 -86 -88 每股指标（元） 股权投资 23 0 0 0 每股收益 0.08 0.13 0.15 0.16 其他长期资产变化 -655 10 19 19 每股经营现金流 0.22 0.17 0.20 0.24 融资活动现金流 966 -74 -126 -141 每股净资产 2.97 3.02 3.05 3.08 借款增加 -42 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -110 -126 -141 -154 P/E 99 59 53 49 股东融资 1,135 0 0 0 P/B 3 3 3 3 其他影响 -17 52 15 13 EV/EBITDA 27 20 19 16 来源：WIND，中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会