电力设备新能源行业2025年投资策略：风光曙光初现，储网景气依旧

全球光伏需求进入低速增长阶段，供给端出清成为行业拐点的关键。1）在产能扩张收紧背景下落后产能出清是行业供给过剩态势缓解的关键一环，我们认为银行端的支持力度变化可能成为影响该拐点的决速步，2025H1有望成为行业产能出清的重要拐点；2）在产业链价格大幅下滑背景下，2024年主产业链相关企业持续面临生产经营和计提减值的压力，但随着产业链价格跌幅逐步放缓叠加2025年需求景气度的转好，2025H2行业整体的业绩有望得到改善；3）光伏需求已经从高速跃迁增长阶段逐步转入低速平稳增长阶段，但优异的成本控制能力、较为领先的技术实力、充裕的资金储备等优势将保障龙头公司有更大概率穿越周期，若股价出现超跌后仍具备较高的投资价值。 海风核准回暖，静待开工提速。1）市场基于海风项目储备、核准进度以及政策预期，对未来海风成长性依然保持乐观态度，短期开工进展、军事及远海等政策不及预期提供了博弈空间，重点关注盈利相对稳定的海缆环节；2）风机厂商价格战已久，龙头公司格局较为稳定，PB估值显著较低的部分公司，可基于出海、电站销售等维持业绩稳定，估值持续存在修复空间；3）风电出海持续突破，主要市场包括欧洲海风、东南亚陆风，需重点关注海外项目进展以及海外订单交付节奏。风电出海有助于对冲行业周期性，以及提升估值。 光储平价，奏响储能需求最强音。1）亚非拉新兴市场的光储需求弹性更大，逆变器出口数据是重点跟踪指标，重要国家的电价、补贴政策、缺电情况也需重点跟踪；2）美国市场储能景气度已持续一段时间，盈利亦较优，但美国大选及贸易政策带来一定不确定性，需重点跟踪11月美国大选情况，持续跟踪月度装机情况；3）欧洲户储市场逐步恢复，24年较低的基数下，25年有望同比修复性增长，大储景气度更高；4）国际局势不稳定性增强，区域战争可能导致缺电或大宗能源品价格上行，带来脉冲式需求提升，需要重点跟踪。 全球电网投资持续发力，主配网与出口景气共振。2024-2025年电网板块增速确定性更强，可以作为基础配置板块，板块业绩增长可逐渐兑现。从结构上来看： 1）配电侧投资、“一带一路”电力设备出口数据确定性更强，可持续配置；2）特高压需要重点把握核准进度与业绩兑现共振点；3）发达国家电力设备需求强，需重点关注出口业务业绩兑现及国际贸易政策变化的时间点；4）电网数字化方面需重点关注数字化、电力市场化政策以及宏观经济数据。 投资建议：（1）光伏：①辅材：关注福斯特、福莱特；②关注具备技术、成本和规模优势的协鑫科技（H）、通威股份；③关注超跌的优质一体化龙头：晶科能源、隆基绿能、晶澳科技。（2）风电：①海风：关注东方电缆、中天科技； ②风机：关注金风科技（A+H）；③出海：关注大金重工、泰胜风能。（3）储能：关注储能PCS、光伏逆变器环节以及海外市场占比高的标的：阳光电源、德业股份、上能电气、阿特斯、艾罗能源、固德威、通润装备、盛弘股份、禾迈股份、昱能科技、锦浪科技、华宝新能。（4）电网：①配电侧及出海“一带一路”：关注三星医疗、思源电气、海兴电力、东方电子、威胜信息、四方股份、华明装备；②特高压：关注平高电气、许继电气、中国西电、保变电气、国电南瑞；③出海发达国家：关注金盘科技、伊戈尔；④电网数字化：关注国网信通、国能日新、安科瑞。 风险分析：政策不及预期风险、电网投资不及预期、国际出口环境变化风险、竞争加剧风险。 1、光伏：供给端出清成为行业拐点的关键 1.1全球光伏需求进入低速增长阶段 近期在组件出口环比持续下滑叠加国内光伏装机规模增速阶段性不及预期背景下，市场对于未来光伏装机规模的需求有一定担忧。我们认为，目前，中国、欧洲的光伏发展态势较好，但在需求基数较高的背景下增速将保持相对平稳；美国基数较低，发展前景较好，但大选带来政策的不确定性；全球其他地区在政策、经济性因素推动下，仍可维持稳定增长态势。 全球持续推进双碳目标。部分国家政府层面有鼓励新能源建设的有关政策，既有基于经济刺激的补贴类政策（比如印度的光伏家庭计划、美国的IRA法案等），也有基于绿色远景提升绿色能源占比的政府基金支持基建类政策（比如沙特的新能源规划）。总体来说在双碳趋势下全球大多数国家的政策仍将保障光伏装机规模的稳步增长。 表1：部分东南亚国家光伏装机目标和能源政策 经济性：用电需求的持续增长是发电装机总量增长的基础，而经济性提升则是光伏装机渗透率提升的关键。光伏在技术进步和规模效应带动下已然成为全球绝大部分地区最便宜的发电形式；初始投资成本的下降（持续进行时）、以及全球各地的贷款利率下降（将来进行时）将会是光伏项目经济性提升的持续利好，重点关注光伏需求尚未放量的新兴潜力市场（特别是亚非拉）。 图1：东南亚光伏需求预测 图2：中东非地区组件需求发展趋势 根据彭博新能源财经预测，2024年全球组件需求将达到592GW，且将在未来10年保持持续增长，并在2035年达到近1TW规模。全球整体光伏装机渗透率较高，但光伏发电渗透率较低，行业周期性较为显著。 图3：彭博新能源财经对全球光伏装机规模的展望 1.2行业拐点临近，龙头公司有望穿越周期 行业竞争加剧背景下光伏主产业链价格在2024H1持续下跌，这也进一步给企业生产经营带来了较大的盈利压力，主产业链的绝大部分企业在2024H1归母净利润同比均有所下降；而随着产业链价格跌幅的逐步放缓，叠加企业在竞争加剧、盈利及现金流承压背景下做出的经营生产优化，我们认为行业整体有望在业绩、产能扩张、现金流表现等三个方面迎来拐点： （1）“业绩底”有望在2024年出现，静待“价格底”、“盈利底”。 产业链价格加速下跌除对日常经营带来直接盈利压力外，也会给存货带来明显的跌价风险；部分拥有较多PERC产能的企业在2023年和2024Q1逐步计提了固定资产减值准备。虽然2024H2主产业链相关企业仍将继续面临生产经营和计提减值的压力，但随着产业链价格跌幅逐步放缓叠加2025年需求景气度的转好，2024年行业“业绩底”有望出现，2025年行业整体的业绩（无论是具体数值，还是在2024年低基数影响下同比减亏的可能性）有望得到改善。 我们选取了主产业链相关的20家上市公司，对其归母净利润以及资产减值损失情况进行了梳理。整体来看，在产业链价格快速下跌的时间段企业均面临较大的资产减值损失压力，而且从2023Q4起由于企业日常经营压力的持续增大，资产减值损失占企业归母净利润的比重（绝对值）即对企业业绩的影响愈发明显。 表2：细分板块代表上市公司 图4：产业链价格跌幅和发生大幅资产减值损失季度强相关 图5：2022~2024H1主产业链归母净利润及资产减值损失情况 细分板块方面，一体化经营的头部企业在享受到产业链价格上涨时各环节超额盈利的同时，也将承担产业链价格下跌时各环节因库存备货带来的跌价损失，因此本轮下行周期一体化龙头企业的资产减值损失规模远大于专业化经营企业（当然也和龙头企业出货量较大有关）。 图6：2022~2024H1各细分板块资产减值损失情况 图7：2022~2024H1各细分板块资产减值占归母净利润比重 （2）各环节新增产能建设已有所放缓，供给过剩态势有望随产能出清得到缓解。 竞争加剧和盈利承压也在一定程度上制约行业整体资本开支的规模和力度。根据我们统计的主产业链20家上市公司的资本开支情况，行业的季度资本开支规模在2023年Q4达到顶峰（突破600亿元），在2024年前两个季度同环比明显减少；细分板块方面，一体化经营的头部企业的资本开支规模显著高于专业化企业，二三线组件企业的资本开支力度则在近几个季度相对保持平稳。 图8：2022~2024H1各细分板块资本开支情况 图9：2023~2024H1各细分板块各季度资产开支同比变化 从Solarzoom统计的投产数据也能看出新增产能情况在2024年已有明显放缓趋势。行业硅料总产能从2022年末的134万吨大幅提升至2024Q3末的313万吨，2024Q1~Q3逐季新增产能同比分别变动+16/+10/-11万吨；硅片总产能从2022年末的628GW提升至2024Q3末的1186GW，2024Q1~Q3的逐季新增产能同比分别变动+18/-6/-129GW；电池总产能从2022年末的550GW提升至2024Q3末的1275GW，2024Q1~Q3的逐季新增产能同比分别变动-6/-39/-201GW；组件总产能从2022年末的574GW提升至2024Q3末的1042GW，2024Q1~Q3的逐季新增产能同比分别变动+0.3/-62/-125GW。 图10：2020-2024Q3各季度总硅料产能规模 图11：2020-2024Q3各季度总硅片产能规模 图12：2020-2024Q3各季度总电池产能规模 图13：2020-2024Q3各季度总组件产能规模 （3）现金流表现持续承压，龙头企业表现出相对更强的经营韧性。 产业链价格持续下跌背景下各环节企业也面临了较大的现金流压力，但总体而言头部企业的资金储备和经营韧性仍相对较强。我们分别从静态（资产负债表角度）和动态（现金流量表角度）梳理了主产业链20家上市公司的现金流情况： 静态来看，六家一体化企业截至2024H1的货币资金储备均超过100亿元，虽然有一定的偿债压力，但银行等融资渠道仍保持畅通（2024H1天合光能和晶澳科技均有约200亿元的新增借款，2024年1-7月通威股份新增借款超过250亿元），因此一体化头部企业总体具备较强的偿债能力。对于专业化企业来说，截至2024H1部分二三线企业的货币资金和可支配资金规模相对有限，短期可能面临一定的偿债压力。 表3：从资产负债表看企业现金流情况（一体化企业） 表4：从资产负债表看企业现金流情况（专业化企业） 动态来看，根据我们对各企业24年经营活动现金流量净额和资本开支总额的预计（假设24年全年经营活动现金流量净额为24H1的2倍，同时根据各公司的产能扩张计划假设其24年资本开支规模），一体化头部企业在24年末仍将具备一定规模的现金余额，而部分二三线的专业化企业24年末的现金余额可能面临较大压力。 表5：从现金流量表看企业现金流情况（一体化企业） 表6：从现金流量表看企业现金流情况（专业化企业） 根据我们的测算主产业链大部分公司的2024年经营活动现金流将为净流出状态（2024Q2起部分公司产品价格已跌破现金成本，2024Q3随着产业链价格进一步下跌有更多公司进入亏现金经营状态），在此背景下公司的日常经营将更加依赖自身的现金储备、成本的控制优化、以及来自银行端的支持。 截至目前银行对于头部企业的融资渠道仍保持畅通，但近期部分企业已经感受到来自银行端的资金压力（例如某公司部分银行账户被冻结）；若2025年上半年银行端进一步收紧对部分企业的金融支持力度（如采用白名单制度等），成本控制能力较差、现金储备不足的二三线企业可能会面临持续恶化的经营压力。 1.3投资建议 （1）主产业链的资本开支力度在2023Q4达到顶峰，之后2024H1的新增产能建设进度已有所放缓；在产能扩张收紧背景下落后产能出清是行业供给过剩态势缓解的关键一环，我们认为银行端的支持力度变化可能成为影响该拐点的决速步，在2024年底二三线企业现金储备可能承压的背景之下2025H1有望成为行业产能出清的重要拐点。 （2）在产业链价格大幅下滑背景下，2024年主产业链相关企业持续面临生产经营和计提减值的压力，但随着产业链价格跌幅逐步放缓叠加2025年需求景气度的转好，2024年行业“业绩底”有望出现，2025H2行业整体的业绩（无论是具体数值，还是在2024年低基数影响下同比减亏的可能性）有望得到改善。 （3）光伏需求已经从高速跃迁增长阶段逐步转入低速平稳增长阶段，在行业震荡过程中龙头公司受规模影响业绩亏损幅度相对较大，但是优异的成本控制能力、较为领先的技术实力、充裕的资金储备（银行支持力度也相对较大）等优势将保障其有更大的概率穿越周期，若股价出现超跌后仍具备较高的投资价值。 投资建议方面： （1）