24年三季报点评：思路更进取，更积极谋求成长

： 石头科技（688169.SH）小家电 评级买入（维持） 分析师：姚玮 执业证书编号：S0740522080001 Email：yaowei@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 184.72 流通股本(百万股) 184.72 市价(元) 235.60 市值(百万元) 43,520.77 流通市值(百万元) 43,520.77 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1、《【中泰家电】石头科技：利润符 合预期，关注收入动能》2024-09-012、《【中泰家电】石头科技：海外持续超预期》2024-04-28 3、《【中泰家电】石头科技：优质资产，持续把握》2024-03-29 思路更进取、更积极谋求增长 ——石头科技24年三季报点评 证券研究报告/公司点评报告2024年10月31日 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,629 8,654 10,992 13,024 15,210 增长率yoy% 14% 31% 27% 18% 17% 归母净利润（百万元） 1,183 2,051 2,138 2,314 2,720 增长率yoy% -16% 73% 4% 8% 18% 每股收益（元） 6.41 11.10 11.58 12.52 14.72 每股现金流量 6.07 11.83 16.67 10.11 18.55 净资产收益率 12% 18% 16% 15% 16% P/E 36.8 21.2 20.4 18.8 16.0 P/B 4.6 3.8 3.3 2.9 2.5 备注：股价截止自2024年10月31日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 公司披露2024年三季报： 24Q3：收入26亿（+12%），归母3.5亿（-43%），扣非3.2亿（-45%） 24Q1-3：收入70亿（+23%），归母15亿（+8%），扣非12亿（-5%） Q3收入拆分：拓渠道为核心动能 Q3收入：整体仍处于较好增长轨道。我们预计国内+30%，北美+50%，亚太+20%，欧洲 -10%。欧洲存在发货节奏错期影响，Q4有望回补。 Q3利润率：盈利能力存在明显下滑。Q3毛利率54%（-5pct），净利率14%（-13pct）。公司净利率下滑背后更多对应策略的转化：①经销转直营，如欧洲推进亚马逊直营渠道建设等，费用更高但更灵活；②价格带拓宽，主打系列逐步从S系列转往Q系列，均价降低毛利下滑但受众增加。整体看，公司正从高利润率阶段转向更进取的规模导向阶段。 对石头而言，中期关注“价驱动”切换到“量驱动”的过程 此前石头为价格驱动增长（23年较21年石头扫地机量-8%，价+57%），享受基站类产品创新带来的价增与利润率攀升。 24Q2以来，基数抬升下公司价增减弱，后续的成长必须落在量增上。量增核心两个手段：①新市场拓渠道（如美国线下），②成熟市场投费用、扩价格带（如欧洲）。积极拓量之下，公司经营风格显得更为“进取”，我们预计净利率可能不再是KPI核心指标。而谋求量增确实也是更健康、更长期的成长手段，也是当前迎接科沃斯、追觅、云鲸群雄逐鹿欧洲下的选择。 拉长看，只要量增有效兑现，利润率也会随费用摊薄有提升，如Q4大促旺季下预计利润率环比Q3将有所恢复。短期盈利能力将迎来波动，中期我们可能迎来一个更好的石头。 投资建议：买入评级 考虑公司经营思路转向加大对规模的诉求，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润21、23、27亿（调整前值25、28、32亿），对应估值20、19、16x。持续看好公司作为家电品牌出海领军龙头的稀缺价值，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期，内销景气不及预期，竞争加剧 盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 893 3,783 4,896 7,512 营业收入 8,654 10,992 13,024 15,210 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,883 5,197 6,133 7,141 应收账款 275 257 202 191 税金及附加 75 66 85 108 预付账款 63 78 92 107 销售费用 1,817 2,418 2,995 3,498 存货 928 981 1,899 1,623 管理费用 211 231 273 304 合同资产 0 3 1 1 研发费用 619 989 1,172 1,369 其他流动资产 6,738 5,667 5,867 6,197 财务费用 -139 -95 -40 -93 流动资产合计 8,897 10,765 12,956 15,631 信用减值损失 -22 -5 -5 -5 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -148 -50 -50 -50 长期股权投资 20 20 20 20 公允价值变动收益 114 100 100 100 固定资产 1,286 1,593 1,935 2,310 投资收益 62 50 50 50 在建工程 0 100 100 0 其他收益 121 40 40 40 无形资产 18 22 27 34 营业利润 2,317 2,322 2,540 3,020 其他非流动资产 4,155 4,159 4,163 4,168 营业外收入 3 2 2 2 非流动资产合计 5,480 5,894 6,246 6,531 营业外支出 0 0 0 0 资产合计 14,377 16,660 19,202 22,162 利润总额 2,320 2,324 2,542 3,022 短期借款 0 97 226 335 所得税 269 186 228 302 应付票据 0 1 2 2 净利润 2,051 2,138 2,314 2,720 应付账款 1,499 1,498 1,786 2,101 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,051 2,138 2,314 2,720 合同负债 85 198 234 274 NOPLAT 1,929 2,051 2,277 2,636 其他应付款 216 216 216 216 EPS（摊薄） 11.10 11.58 12.52 14.72 一年内到期的非流动负债 26 26 26 26 其他流动负债 1,053 1,275 1,453 1,634 主要财务比率 流动负债合计 2,879 3,311 3,944 4,589 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 30.5% 27.0% 18.5% 16.8% 其他非流动负债 116 116 116 116 EBIT增长率 75.4% 2.2% 12.2% 17.1% 非流动负债合计 116 116 116 116 归母公司净利润增长率 73.3% 4.2% 8.2% 17.6% 负债合计 2,995 3,427 4,060 4,705 获利能力 归属母公司所有者权益 11,381 13,231 15,141 17,457 毛利率 55.1% 52.7% 52.9% 53.1% 少数股东权益 1 1 1 1 净利率 23.7% 19.5% 17.8% 17.9% 所有者权益合计 11,382 13,232 15,142 17,458 ROE 18.0% 16.2% 15.3% 15.6% 负债和股东权益 14,377 16,660 19,202 22,162 ROIC 141.0% 59.1% 44.4% 37.8% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 20.8% 20.6% 21.1% 21.2% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 1.2% 1.8% 2.4% 2.7% 经营活动现金流 2,186 3,079 1,868 3,426 流动比率 3.1 3.3 3.3 3.4 现金收益 2,028 2,154 2,410 2,792 速动比率 2.8 3.0 2.8 3.1 存货影响 -235 -52 -918 275 营运能力 经营性应收影响 181 52 91 45 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 915 0 289 316 应收账款周转天数 13 9 6 5 其他影响 -703 925 -4 -2 应付账款周转天数 102 104 96 98 投资活动现金流 -2,348 -97 -521 -608 存货周转天数 75 66 85 89 资本支出 -98 -521 -484 -447 每股指标（元） 股权投资 0 0 0 0 每股收益 11.10 11.58 12.52 14.72 其他长期资产变化 -2,250 424 -37 -161 每股经营现金流 11.83 16.67 10.11 18.55 融资活动现金流 199 -92 -234 -202 每股净资产 86.56 100.64 115.16 132.77 借款增加 9 97 129 109 估值比率 股利及利息支付 -240 -267 -244 -319 P/E 21 20 19 16 股东融资 7 0 0 0 P/B 4 3 3 2 其他影响 423 78 -119 8 EV/EBITDA 45 44 39 34 来源：WIND，中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了