美国三季度GDP点评：消费仍是美国经济基本盘

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年10月31日 【宏观快评】 消费仍是美国经济基本盘 ——美国三季度GDP点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】买断式逆回购对银行间利率的影响》 2024-10-29 《【华创宏观】增量政策“正在路上”——政策周观察第2期》 2024-10-28 《【华创宏观】企业压力或正向资产端传导——9月工业企业利润点评》 2024-10-28 《【华创宏观】增发国债≠财政发力的“验证”— —9月财政数据点评》 2024-10-27 《【华创宏观】科技与安全仍是高层关注重点— —政策周观察第1期》 2024-10-22 事项 美国三季度GDP环比折年率2.8%，彭博一致预期2.4%，前值3%；同比增速2.7%，彭博一致预期2.5%，前值3% 主要观点 核心结论：2024年Q2-Q3消费支出对经济的拉动持续走强；消费作为美国经济基本盘的原因可以从两个角度去理解：一方面，居民现金流对消费的支持仍有韧性，特别是Q3以来居民（特别是中高收入群体）的现金流出现一些边际变化，可能是进一步推高消费重要原因；另一方面，降息对投资的效果尚未显现；未来如果看不到降息对金融条件的改善，投资或将很难接棒消费、成为经济新的增长点。消费作为美国经济基本盘的结果则在于：经济软着陆的概率更大，但由于暂时缺乏新的增长动能，伴随着居民整体薪资、信贷增长的放缓，以及低收入群体的负向拖累，消费对经济的拉动力量将有所走弱。 1、消费仍是美国经济基本盘 消费作为美国经济基本盘的原因可以从两个角度去理解： 一方面，居民现金流对消费的支持仍有韧性，特别是Q3以来居民（特别是中高收入群体）的现金流出现一些边际变化，可能是进一步推高消费重要原因。一则，Q3高收入工作/高技能工作的工资边际回升，改善了这一群体的薪金收 入。根据亚特兰大联储发布的不同工作类型的薪资增长可以看到，2024年9月 工资处于前四分之一的岗位与高技能岗位的时薪同比增速出现回升。这类工作 对应的群体本就是拥有一定财富效应的中高收入人群，此前我们在《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》分析过，由于低收入群体不具备财富效应、现金流也开始走弱，因此消费增长还需要看中高收入群体的拉动，而这一群体的工资收入改善可能进一步增强了他们的消费意愿。 二则，信用卡贷款仍保持较快的增速，且前景依然乐观，高信用资质持卡人的信用卡贷款环比增长加速。正如我们在《美国居民部门的“韧”与“险”——居民信贷视角》中分析的，当前居民未来1年信用卡申请率仍在高位，被拒概 率还有小幅下降，信用卡增长仍有望维持偏高水平。而从信贷数据也可以得到验证，客户信用资质更好的大银行9-10月信用卡贷款环比增速出现改善。另一方面，降息对投资的效果尚未显现；未来如果看不到降息对金融条件的改 善，投资或将很难接棒消费、成为经济新的增长点。今年Q1前后，降息预期 推动下美国金融条件出现一轮快速放松，带来工商业贷款同比增速见底、以及 制造业PMI回升。但目前降息一月有余，降息对金融条件的改善却较为有限工商业贷款增长也并未进一步加速；对应Q3的私人部门投资整体偏弱。 消费作为美国经济基本盘的结果则在于：经济软着陆的概率更大，但由于暂时缺乏新的增长动能，伴随着居民整体薪资、信贷增长的放缓，以及低收入群体的负向拖累，消费对经济的拉动力量将有所走弱。未来需继续关注大选落地与美联储进一步降息能否带来金融条件的进一步放松。 2、三季度GDP数据分拆 三季度内生需求（私人消费+投资+净出口）对GDP同比增速的的拉动率小幅下行至2%（前值2.4%）。分结构来看，Q3经济数据主要的亮点在于：消费支出、出口与联邦政府支出，三者对GDP环比增速的拉动较前值分别提升0.6 0.8、0.3个百分点；而对经济形成负向拖累的因素主要为私人投资，对GDP环比增速的拉动较前值大幅回落1.4个百分点。可以看到，当前GDP的结构也确实反映了居民部门的强韧性、和降息效果尚未显现对私人投资的抑制。 风险提示：美联储降息不及预期 目录 一、消费仍是美国经济基本盘4 （一）居民现金流对消费的支持仍有韧性4 （二）降息对投资的效果尚未显现5 （三）消费作为基本盘的结果6 二、三季度GDP数据分拆7 图表目录 图表12024年Q1-Q3消费对经济的拉动逐季走高4 图表2Q3高收入工作/高技能工作的工资边际回升5 图表3未来1年信用卡申请率仍在高位，被拒概率小幅下降5 图表4大银行9-10月信用卡贷款环比增速有所改善5 图表5Q1降息预期推动下美国金融条件出现放松6 图表6今年1月工商业贷款增速见底6 图表7目前10Y美债收益率定价未来1年再降息3-4次6 图表8美国经济内生需求与政府支出需求均强7 图表9三季度GDP环比折年率2.8%强于季节性7 图表10私人消费支出、出口与联邦政府支出是Q3GDP的主要亮点8 图表11GDP-私人消费环比折年率结构8 图表12GDP-私人消费同比增速结构8 图表13GDP-私人投资环比折年率结构9 图表14GDP-私人投资同比增速结构9 图表15GDP-非住宅投资环比折年率结构9 图表16GDP-非住宅投资同比增速结构9 一、消费仍是美国经济基本盘 2024年Q2-Q3，消费支出对经济的拉动持续走强，消费仍然是美国经济软着陆的基本盘。今年一季度，美国个人消费支出出现短暂下滑，同比增速降至1.5%，但此后连续两个季度修复，Q1-Q3消费对GDP同比增速的贡献率逐季提升，分别为53%、61%、73%，进一步巩固作为经济基本盘的地位。而从结构来看，耐用品消费是主要改善的分项，Q1-Q3同比增速逐季改善，录得+0.1%、+0.2%、+0.3%；对GDP同比增速的贡献率分别为24%、17%、11%，同样逐季提升。特别是汽车和汽车零件（Q1-Q3同比增速录得-0.2%、-0.1%、 +0.01%）、家具和家用设备消费（Q1-Q3同比增速录得+0.04%、+0.1%、+0.1%）是商品消费的主要拉动分项。 图表12024年Q1-Q3消费对经济的拉动逐季走高 各分项对GDP同比增速的拉动结构（%） 5.0% 3.0% 1.0% -1.0% -3.0% 120% 100% 80% 60% 2024/09 2024/06 2024/03 2023/12 2023/09 2023/06 2023/03 2022/12 2022/09 2022/06 2022/03 2021/12 40% 2021/09 2021/06 2021/03 2020/12 2020/09 2020/06 2020/03 2019/12 2019/09 2019/06 2019/03 个人消费支出国内私人总投资 出口净额政府支出 个人消费支出对GDP同比增速的拉动率 资料来源：Bloomberg，华创证券 消费作为美国经济基本盘的原因可以从两个角度去理解：一方面，居民现金流对消费的支持仍有韧性，特别是Q3以来居民（特别是中高收入群体）的现金流出现一些边际变化，可能是进一步推高消费重要原因；另一方面，降息对投资的效果尚未显现；未来如果看不到降息对金融条件的改善，投资或将很难接棒消费、成为经济新的增长点。 （一）居民现金流对消费的支持仍有韧性 一则，Q3高收入工作/高技能工作的工资边际回升，改善了这一群体的薪金收入。根据亚特兰大联储发布的不同工作类型的薪资增长可以看到，2024年9月工资处于前四分之一的岗位与高技能岗位（包括管理、专业性工作和技术性工作）的时薪同比增速出现回升。这类工作对应的群体本就是拥有一定财富效应的中高收入人群，此前我们在《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》分析过，由于低收入群体不具备财富效应、现金流也开始走弱，因此消费增长还需要看中高收入群体的拉动，而这一群体的工资收入改善可能进一步增强了他们的消费意愿。 二则，信用卡贷款仍保持较快的增速，且前景依然乐观，高信用资质持卡人的信用卡贷款环比增长加速。正如我们在《美国居民部门的“韧”与“险”——居民信贷视角》中分析的，当前居民未来1年信用卡申请率仍在高位，被拒概率还有小幅下降，信用卡增长 仍有望维持偏高水平。而从信贷数据也可以得到验证，客户信用资质更好的大银行9-10 月信用卡贷款环比增速出现改善。 图表2Q3高收入工作/高技能工作的工资边际回升 时薪同比增速（%） 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 工资处于前四分之一的岗位高技能岗位整体 资料来源：亚特兰大联储，华创证券 图表3未来1年信用卡申请率仍在高位，被拒概率小幅下降 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 40% 38% 36% 34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 2014/02 2014/06 2014/10 2015/02 2015/06 2015/10 2016/02 2016/06 2016/10 2017/02 2017/06 2017/10 2018/02 2018/06 2018/10 2019/02 2019/06 2019/10 2020/02 2020/06 2020/10 2021/02 2021/06 2021/10 2022/02 2022/06 2022/10 2023/02 2023/06 2023/10 2024/02 2024/06 20% 信用卡:未来12个月平均预期申请率信用卡:未来12个月申请被拒绝的可能性,右 资料来源：纽约联储，华创证券 图表4大银行9-10月信用卡贷款环比增速有所改善 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 -4.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 -5.00 美国大型银行信用卡贷款环比增速(%)美国小型银行信用卡贷款环比增速(%) 资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）降息对投资的效果尚未显现 今年Q1前后，降息预期推动下美国金融条件出现一轮快速放松，带来工商业贷款同比增 速见底、以及制造业PMI回升。但目前降息一月有余，降息对金融条件的改善却较为有限，工商业贷款增长也并未进一步加速；对应Q3的私人部门投资整体偏弱。未来如果看不到降息对金融条件的改善，投资或将很难接棒消费、成为经济新的增长点。 图表5Q1降息预期推动下美国金融条件出现放松图表6今年1月工商业贷款增速见底 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 202