双节业绩承压，蓄力未来增长

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据 2024-10-31 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收55.13亿元，同比 收盘价(元) 60.18 增长13.81%；实现归母净利润20.06亿元，同比增长20.19%。3Q2024实现营 流通股本(亿股) 8.00 收、归母净利润17.28、6.28亿元，分别同比增长4.0%、6.18%。 每股净资产(元) 11.58 总股本(亿股) 8.00 业绩短期承压，收入增速不及预期。3Q2024公司白酒收入同增3.3%，中 最近12月市场表现 高档酒、普通酒分别同比变化7.1%、-9.2%。分产品看，公司中高档/普通白酒 迎驾贡酒 沪深300 分别增长7.1%/-9.2%。我们预计增速环比显著下滑主要系1）双节实际动销较弱，宴席，商务消费场景相对缺失，同时3Q2024大众聚饮相对较淡；2）省 19% 8% -3% -15% -26% -37% 内竞争加剧，2Q2024以来省内大众消费价格带进一步加剧，一方面酒企持续加大费用投放，另一方面“兼8”等新产品进一步加强200元价格带市场竞争。分区域看，3Q2024省内、省外白酒销售分别同比变化6.85%、-3.62%，省外江苏市场2024年白酒消费需求相对疲软，我们预计伴随顺周期政策持续落地，后续销售有望改善。 分析师吴文德 SAC证书编号：S0160523090004 wuwd01@ctsec.com 分析师王子昂 SAC证书编号：S0160524100001 wangza@ctsec.com 相关报告 1.《洞藏势能强劲，结构稳健升级》 2024-08-18 2.《徽酒拾级而上，洞藏趁势启航》 2024-06-13 3.《洞藏势能亮眼，省内表现突出》 2024-04-27 产品结构持续提升，毛利率稳步提升。3Q2024净利率同增0.75pct至36.4%，主因毛利率提升推动。3Q2024毛利率提升2.88pct，毛利水平环比/同比皆有提升。1）洞藏势能仍存，产品结构持续提升，预计全年毛利率增幅积极。3Q2024销售费率、管理费率(含研发费用)分别同比上涨0.73、0.45pct，一方面省内竞争有所加剧，公司加大费用投放。考虑公司进一步聚焦费用方向，加强数字化营销，预计全年费费率累计整体可控。3Q2024公司收现18.6亿元，同比提升0.8%；收现比107.95%，同比/环比分别变化-3.44/+1.40pct。3Q2024末合同负债4.03亿元，同比/环比分别变化-1.04/-0.59亿元。 投资建议：伴随4Q2024进入双节备货旺季，一方面2025年春节较早，另一方面政策落地仍需时间消化。我们预计安徽省内或保持强竞争态势。预计公司2024-2026年实现营业收入77.4/88.6/102.25亿元，归母净利润27.0/31.2/36.1亿元，对应PE为18.0/15.6/13.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济修复不及预期风险；省内竞争加剧风险；食品安全风险；低档酒增长不及预期风险。 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 5505 6720 7741 8859 10225 收入增长率(%) 19.59 22.07 15.20 14.44 15.41 归母净利润(百万元) 1705 2288 2704 3120 3612 净利润增长率(%) 22.97 34.17 18.21 15.38 15.75 EPS(元) 2.13 2.86 3.38 3.90 4.51 PE 29.47 23.18 18.04 15.63 13.50 ROE(%) 24.61 27.44 27.91 28.23 29.18 PB 7.25 6.36 5.03 4.41 3.94 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年10月31日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E财务指标 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入5505.306720.097741.298859.1710224.67成长性 减:营业成本1760.371923.832114.462331.462617.08营业收入增长率19.6%22.1%15.2%14.4%15.4% 营业税费825.841034.751177.691346.941561.47营业利润增长率25.3%32.2%18.5%15.5%15.5% 销售费用504.67581.48694.83831.05994.81净利润增长率23.0%34.2%18.2%15.4%15.8% 管理费用190.96208.84242.71277.94318.69EBITDA增长率24.3%30.5%16.4%15.3%15.5% 研发费用61.1877.35100.56130.72169.94EBIT增长率27.1%33.2%18.0%15.5%15.7% 财务费用-1.43-8.41-11.20-11.32-10.98NOPLAT增长率26.6%34.1%17.6%15.5%15.8% 资产减值损失-0.12-0.07-0.07-0.07-0.07投资资本增长率14.6%20.6%15.9%14.1%12.0% 加:公允价值变动收益1.641.850.000.000.00净资产增长率14.6%20.3%16.2%14.1%12.0% 投资和汇兑收益75.7773.86100.64115.17126.07利润率 营业利润2280.513014.203571.964123.874762.08毛利率68.0%71.4%72.7%73.7%74.4% 加:营业外净收支-31.15-15.05-12.96-19.72-15.91营业利润率41.4%44.9%46.1%46.5%46.6% 利润总额2249.352999.143559.004104.154746.17净利润率31.0%34.1%35.0%35.3%35.4% 减:所得税541.02706.33846.11976.471125.11EBITDA/营业收入43.9%46.9%47.4%47.8%47.8% 净利润1705.132287.812704.363120.173611.73EBIT/营业收入40.0%43.6%44.7%45.1%45.2% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率 货币资金1136.742239.342264.992196.041725.15固定资产周转天数11696989591 交易性金融资产2197.111578.932351.653278.924298.92流动营业资本周转天数243198222242265 应收账款44.7638.8069.5369.9085.09流动资产周转天数515490501501495 应收票据0.000.000.000.000.00应收账款周转天数32333 预付账款7.0612.2110.5711.9314.36存货周转天数770792815840865 存货4010.374451.135127.775750.996826.84总资产周转天数615583586586574 其他流动资产318.19686.26748.02794.41852.57投资资本周转天数462456459458444 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE24.6%27.4%27.9%28.2%29.2% 长期股权投资0.0021.5421.5421.5421.54ROA16.9%19.6%20.0%20.4%20.9% 投资性房地产10.529.729.729.729.72ROIC24.0%26.7%27.1%27.4%28.3% 固定资产1745.781768.292068.002317.152537.42费用率 在建工程175.00408.79321.29277.55255.67销售费用率9.2%8.7%9.0%9.4%9.7% 无形资产173.62244.11286.51342.71398.98管理费用率3.5%3.1%3.1%3.1%3.1% 其他非流动资产8.678.279.1010.0111.01财务费用率0.0%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1% 资产总额10060.2311688.7613519.9215323.7817283.03三费/营业收入12.6%11.6%12.0%12.4%12.7% 短期债务0.000.000.000.000.00偿债能力 应付账款643.57555.41678.02746.76925.26资产负债率30.8%28.3%28.0%27.5%28.0% 应付票据256.95249.41267.06311.77347.50负债权益比44.4%39.5%38.8%37.9%38.9% 其他流动负债57.1850.8250.8250.8250.82流动比率2.622.872.922.982.95 长期借款0.0025.060.000.000.00速动比率1.161.231.301.371.31 其他非流动负债0.000.000.000.000.00利息保障倍数————— 负债总额3094.163310.913781.184214.974838.04分红指标 少数股东权益37.3841.3449.8657.3766.69DPS(元)1.101.301.692.202.86 股本800.00800.00800.00800.00800.00分红比率0.520.450.500.560.63 留存收益4867.316275.127627.488990.0510316.91股息收益率1.8%2.0%2.8%3.6%4.7% 股东权益6966.088377.859738.7311108.8112444.99业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026EEPS(元)2.132.863.383.904.51 净利润1705.132287.812704.363120.173611.73BVPS(元)8.6610.4212.1113.8115.47 加:折旧和摊销214.73219.68210.76235.99263.20PE(X)29.523.218.015.613.5 资产减值准备0.42-0.75-0.75-0.75-0.75PB(X)7.26.45.04.43.9 公允价值变动损失-1.64-1.850.000.000.00P/FCF 财务费用0.000.000.000.000.00P/S9.17.96.35.54.8 投资收益-75.77-73.86-100.64-115.17-126.07EV/EBITDA20.316.112.711.09.6 少数股东损益3.205.018.527.519.32CAGR(%) 营运资金的变动-40.54-203.88-301.94-245.33-524.26PEG1.30.71.01.00.9 经营活动产生现金流量1839.972197.662554.983019.733243.47ROIC/WACC 投资活动产生现金流量-767.13-247.21-1152.07-1331.13-1429.51REP 融资活动产生现金流量-724.41-856.77-1377.26-1757.55-2284.84 资料来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年10月31日收盘价计算） 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者