息差企稳，盈利向上修复，拨备维持高位

事件： 招商银行发布24年三季度财报。截止24年三季度，企业实现营收约2527亿元，归母净利润1132亿元，YoY-0.62%；不良率0.94%，不良拨备覆盖率432.15%。 点评摘要： 营收持续向上修复表现。截止2024前三季度，招商银行实现累计营收约2527亿元（YoY-2.91%），其中净利息收入1573亿元（YoY-3.07%）。 非息净收入954亿元，同比下滑2.63%。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP24Q1、24H1、24Q1-3增速为-6.08%、-4.52%、-2.66%。 息差方面：负债成本率改善支撑息差企稳。具体表现如下：1.24Q1-3企业净息差受压至1.99%，低于2024年中的2.00%，但向下趋势相比2023至今年Q1大幅放缓；2.收益端：2024前三季度，受央行下调LPR及房贷利率政策影响，招商银行生息资产收益率为3.56%，环比-4bp。3.成本端：负债成本率改善。在挂牌存款利率下调后，招商银行24年前三季度计息负债成本率为1.69%，较24Q1、24H1释放约6bp、3bp空间，成为息差企稳主要支撑。 进入2024年以来招商银行营收、盈利能力延续向上修复趋势。24Q1-3招商银行归母净利润同比-0.62%，较年中向上修复18bp。 资产端：截止24Q3招商银行生息资产总计112,931亿元，较24H1上升776亿元（环比+ 0.7%）。结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行较24H1各余额规模环比变动+0.2、+0.6、+2.0、5.0pct。 负债端：2024Q3招商银行计息负债余额99,455亿元，较24H1增加542亿元（环比+0.5%）。负债结构上，存款、已有债券、同业负债及向央行借款较24H1各余额规模环比变动+0.8、-14.5、-1.7%和+16.5%。 资产质量稳健，拨备维持高位。24Q3末不良贷款率0.94%与上季持平，逾期率1.36%（环比改善6bp）；不良拨备覆盖率432.2%。 盈利预测与估值： 招商银行24Q3企业盈利能力具有韧性，息差企稳，资产质量稳健。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为2.25%、3.79%、3.19%，对应现价BPS：41.38、45.21、49.64元。我们使用股息贴现模型测算目标价为43.02元，对应24年1.04x PB，现价空间15%，调整为“增持”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大 财务数据和估值 1.息差企稳，营收向上修复 营收持续向上修复表现。截止2024Q3，招商银行总营收累计约2527亿元（YoY-2.91%），其中净利息收入1573亿元（YoY-3.07%）。营收结构上，利息净收入占比回升至62.2%，较24年中增加1.8pct；非息净收入954亿元，同比下滑2.63%。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP24Q1、24H1、24Q1-3增速为-6.08%、-4.52%、-2.66%。24Q1、24H1、24Q3归母净利润同比分别为-1.96%、-1.33%、-0.62%。 进入2024年以来招商银行营收增速、盈利能力延续向上修复趋势。 图1：营收、拨备前利润、归母净利润增速（22H1-24Q1-3） 图2：利息净收入、非息收入增速（22H1-24Q1-3） 图3：利息净收入、非息收入占比营收（22H1-24Q1-3） 收益端：2024前三季度，受央行下调LPR及房贷利率政策影响，招商银行生息资产收益率为3.56%，环比-4bp；2024年Q1及H1分别为3.65%、3.60%。成本端：负债成本率改善。在挂牌存款利率下调后，招商银行24Q1-3计息负债成本率1.69%，较24Q1、24H1释放约6bp、3bp空间，成为息差企稳主要支撑。 净息差企稳。24Q1-3企业净息差受压至1.99%，低于2024年中的2.00%，但向下趋势相比2023至今年Q1大幅放缓。 图4：净息差走势（22H1-24Q1-3） 图5：生息资产收益率、计息负债成本率走势（22H1-24Q1-3） 非息净收入各细项中，投资净收持续拉动企业营收。24Q1-3招商银行手续费及佣金净收入约557亿元，YoY-16.90%，较24H1同比增速（-18.61%）改善1.71pcts。另一方面，其它非息净收入约397亿元，同比增加28.33%；其中投资净收益24Q1、24H1、24Q1-3同比增长为44.62%、57.21%、41.65%。 表1：非息收入拆分（22H1-24Q1-3） 2.资产负债规模稳步扩张 资产端：截止24Q3招商银行生息资产总计112,931亿元，较24H1上升776亿元（环比+0.7%）。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为57.5%、29.7%、7.2%和5.6%，较24H1各项余额规模环比变动+0.2、+0.6、+2.0、5.0pct。 负债端：2024Q3招商银行计息负债余额99,455亿元，较24H1增加542亿元（环比+0.5%）。负债结构上，存款、已有债券、同业负债及向央行借款占计息负债比重分别为87.8%、2.4%、7.2%和2.6%，较24H1各项余额规模环比变动+0.8、-14.5、-1.7%和+16.5%。 表2：资产拆分(2023-24Q3) 表3：负债拆分(2023-24Q3) 3.资产质量稳健，拨备维持高位 资产质量：2024Q3招商银行不良余额636亿元，占比0.94%与上季持平。关注类贷款小幅上涨6bp至1.30%。另外，今年三季度企业贷款逾期率为1.36%，较年中改善6bp。 拨备方面：2024年三季度企业贷款拨备率和不良拨备覆盖率分别为4.06%和432.2%，整体依旧维持在较高水平。 表4：资产质量分析(23H1-24Q3) 4.估值 我们使用股息贴现模型测算目标价为43.02元，对应24年1.04x PB，现价空间15%，给出“增持”评级。 表5：DDM估值分析