2024年10月PMI数据点评：预期改善，价格先行

证券研究报告|宏观点评 2024年10月31日 宏观点评 预期改善，价格先行 ——2024年10月PMI数据点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 陈冠宇 邮箱：chengy＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：10月PMI产需指数上升，内需、价格、预期指数都有积极变化。10月 制造业PMI升至荣枯线上，产需指数双双上升，价格指数大幅回升，预期指数继续改善。已有一系列稳增长政策出台，后续财政政策加力仍可期待，预期与内需改善有望共振带动景气上升。 相关研究 产需：PMI5月以来首度来到扩张区间。10月制造业PMI为50.1%，环比回升0.3 个百分点，自5月以来首次回到扩张区间，9-10月PMI环比变化连续强于季节性。生产指数和新订单指数分别为52.0%和50.0%，分别较前月上升0.8和0.1个百分点。从PMI指数编制来看，10月制造业PMI构成分项中生产、新订单、从业人员、原材料库存分项均有回升，共同促使制造业PMI升至扩张区间，作为逆指数的供应商配送时间上升，部分拖累制造业PMI上升幅度。10月制造业PMI指数继续呈现生产端景气度高于需求端的特征，但9-10月新订单指数连续上升，已达到荣枯线，稳增长政策密集出台后，后续需求端有望见到改善。 进一步来看，10月新出口订单指数为47.3%，较前月下降0.2个百分点，在收缩区间进一步下滑，在海外经济动能减弱、美国大选临近、关税政策前景不明的背景下，出口或面临阶段压力。10月在手订单指数为45.4%，较前月回升1.4个百分点。新订单指数环比回升、新出口订单指数环比回落、在手订单指数环比回升，内外需的结构变化值得关注，虽然在手订单指数持续较低，可能导致微观主体体感不佳，但内需订单的增加对企业的积极意义可能更明显，有望带动预期改善。然而9-10月新出口订单指数连续走弱对于新动能产业景气影响不小，10月高技术制造业和装备制造业PMI虽然仍处扩张区间，但均环比回落，新动能产业的外需占比可能仍然较高，内需仍需逐步培养；原材料制造业PMI明显回升，财政政策稳增长发力的预期可能对原材料行业产生了明显的积极影响，PMI原材料购进价格指数的大幅回升也是原材料制造业景气度明显改善的原因之一。 价格：两个价格指数均大幅上升，黑色有色价格指数上涨明显。10月PMI原材料价格指数为53.4%，较前月上升8.3个百分点；PMI产成品价格指数为49.9%， 较前月上升5.9个百分点。PMI价格指数环比大幅回升，主要受近期部分大宗商品价格上涨等因素影响。10月主要大宗商品涨价为主，从月均价来看，金属类涨价幅度较大，铁矿石涨超10%，螺纹钢涨超7%，铝、金也涨超5%，铜涨超3%；布油涨超3%；农产品跌价为主，豆粕跌近3%，生猪跌超10%。从行业看，黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均升至60.0%以上高位景气区间，相关行业原材料采购价格和产品销售价格上涨较多。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 库存：企业累库意愿有望上升。10月原材料库存指数为48.2%，较前月上升0.5 个百分点，产成品库存指数为46.9%，较前月下降1.5个百分点，两个库存指数均仍处收缩区间。从库存周期的运行来看，去年下半年以来，名义库存增速和实际库存增速均在低位波动，回升幅度较小，并没有形成一轮显著的补库周期。企业补库主要受对需求端的预期影响，从需求端看，经济结构转型的过程中需求端会经历部分旧需求下滑、新需求兴起的变化，这会增加企业预期需求变化的难度，随着“去地产化”持续进行，传统的地产上下游需求的稳态中枢或将有所下降，可能导致相关行业体感需求增长缓慢，补库意愿不高。但近期稳增长政策密集出台，企业预期有所改善，内需出现改善的迹象，企业累库意愿有望上升。 结构：标准调整或是大中小企业景气持续分化的原因。10月大型企业PMI为 51.5%，较前月上升0.9个百分点；中型企业PMI为49.4%，较前月上升0.2个百分点；小型企业PMI为47.5%，较前月回落1个百分点，中小企业PMI仍在收缩区间，大中小企业景气分化依然存在。目前，我国正推进一系列标准调整、提升与整合，主要分三个方向，其一是生产技术、节能环保标准提升，即将迎来2025年即“十四五”收官之年，也是向着双碳目标前进的关键时段，部分重点行业的节能环保标准或持续提升加码，促进产能升级优化；其二是内外贸标准衔接，为加快内外贸一体化发展，部分国内标准或将向国际标准方向优化调整；其三是统一大市场标准化体系建设，推动全国统一的标准体系形成是建成统一大市场、形成畅通内循环的必需，实践中或需要部分地区标准相整合，也可能是竞争性招商政策纠偏的主要原因之一。这三类标准调整、提升与整合对微观企业经营有显著影响，而在这个过程中大型企业得益于有更强的规模效应，进行技术改造的经济成本或更低，而为应对标准调整进行技术改造意味着重资本开支，大型企业在融资行为中议价权往往比中小企业更强，能够获得相对更低成本的融资，也意味着大型企业更容易应对标准调整，而部分小型企业在这一轮标准调整过程中可能面临相对落后产能出清的压力，这可能也是大中小型企业景气持续分化、大型企业景气度多数时期更高的重要原因。 非制造业：服务业回到景气扩张区间。10月服务业商务活动指数为50.1%，较前月回升0.2个百分点，环比强于季节性，或主要受微观主体预期改善影响，10月 服务业生产经营活动预期指数在高位基础上进一步上升至56.2%，其余各分项也均环比上升。从行业看，受国庆假期带动，与居民旅游出行相关的铁路运输、航空运输、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均升至55.0%以上较高景气区间，市场活跃度明显提升；邮政、电信广播电视及卫星传输服务等行业商务活动指数在60.0%以上高位运行，业务总量保持较快增长；此外，住宿、房地产等行业商务活动指数仍低于临界点，但景气水平有所改善。10月建筑业商务活动指数为50.4%，较前月回落0.3个百分点。在8-9月新增专项债快速发行过后，年内新增专项债额度剩余不多，10月发行量环比明显减少，额度已基本用完，北方进入冬季建筑业生产放缓，年内建筑业景气指数或平稳运行。 预期：政策密集出台，对后续财政政策增量的预期仍较强，企业预期继续改善。10 月制造业生产经营活动预期指数为54.0%，较前月上升2个百分点；服务业业务活动预期指数为56.2%，较前月回升1.6个百分点；建筑业业务活动预期指数为 55.2%，较前月回升2.1个百分点，三者均继续处于较高景气区间，制造业投资有望继续保持较高增速。 展望：预期与内需改善有望共振带动景气上升。10月制造业PMI重回扩张区间，新订单指数回升到荣枯线，内需向好，价格指数大幅回升先行改善。向前看，在两 新政策效能持续释放、存量房贷利率下调、降准降息等增量政策支持和财政政策稳增长加力预期下，年内供需两端景气度有望继续回升。已有一系列稳增长政策出台，后续财政政策仍可期待，预期与内需改善有望共振带动景气上升。 风险提示：（1）宏观政策力度不及预期；（2）海外货币政策导致外需超预期变化； （3）国际地缘政治风险影响全球供应链稳定。 表1：2024年10月PMI数据概览 单位：% 24-10 相对上月变化 荣枯线上下 相对19-23 五年同期均值变化 24-09 24-08 24-07 24-06 24-05 24-04 制造业PMI及分项 制造业PMI 50.1 0.3 ↑ 0.4 49.8 49.1 49.4 49.5 49.5 50.4 新订单 50.0 0.1 - 2.2 49.9 48.9 49.3 49.5 49.6 51.1 新出口订单 47.3 -0.2 ↓ -3.4 47.5 48.7 48.5 48.3 48.3 50.6 生产 52.0 0.8 ↑ 4.3 51.2 49.8 50.1 50.6 50.8 52.9 原材料库存 48.2 0.5 ↓ 1.3 47.7 47.6 47.8 47.6 47.8 48.1 产成品库存 46.9 -1.5 ↓ -2.0 48.4 48.5 47.8 48.3 46.5 47.3 供货商配送时间 49.6 0.1 ↓ -7.8 49.5 49.6 49.3 49.5 50.1 50.4 主要原材料购进价格 53.4 8.3 ↑ 1.7 45.1 43.2 49.9 51.7 56.9 54.0 出厂价格 49.9 5.9 ↓ 1.6 44.0 42.0 46.3 47.9 50.4 49.1 从业人员 48.4 0.2 ↓ 3.4 48.2 48.1 48.3 48.1 48.1 48.0 在手订单 45.4 1.4 ↓ -4.8 44.0 44.7 45.3 45.0 45.3 45.6 采购量 49.3 1.7 ↓ 1.2 47.6 47.8 48.8 48.1 49.3 50.5 进口 47.0 0.9 ↓ -8.1 46.1 46.8 47.0 46.9 46.8 48.1 生产经营活动预期 54.0 2.0 ↑ 3.3 52.0 52.0 53.1 54.4 54.3 55.2 按企业类型划分 大型企业 51.5 0.9 ↑ 2.3 50.6 50.4 50.5 50.1 50.7 50.3 中型企业 49.4 0.2 ↓ 1.2 49.2 48.7 49.4 49.8 49.4 50.7 小型企业 47.5 -1.0 ↓ -10.3 48.5 46.4 46.7 47.4 46.7 50.3 非制造业商务活动指数及分项 商务活动 50.2 0.2 ↑ -1.9 50.0 50.3 50.2 50.5 51.1 51.2 建筑业 50.4 -0.3 ↑ -7.4 50.7 50.6 51.2 52.3 54.4 56.3 服务业 50.1 0.2 ↑ -1.0 49.9 50.2 50.0 50.2 50.5 50.3 趋势性变化 动能：新订单-生产 -2.0 -0.7 - -2.1 -1.3 -0.9 -0.8 -1.1 -1.2 -1.8 内需：新订单-新出口订单 2.7 0.3 - 5.6 2.4 0.2 0.8 1.2 1.3 0.5 库存：原材料库存+产成品库存 95.1 -1.0 - -0.7 96.1 96.1 95.6 95.9 94.3 95.4 价差：出厂价格-原材料购进价格 -3.5 -2.4 - -0.1 -1.1 -1.2 -3.6 -3.8 -6.5 -4.9 资料来源：Wind，德邦研究所 图1：制造业PMI主要分项指标（%） 24-1024-09 PMI:从业人员 PMI:出厂价格 制造业PMI55.00 50.00 45.00 PMI:生产 PMI:新订单 40.00 PMI:主要原材料购进价格 PMI:产成品库存 PMI:新出口订单 PMI:进口 PMI:原材料库存 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：10月制造业PMI超季节性上升图3：10月大中型企业PMI上升，小型企业PMI下降 53（%） 52 51 50 49 48 47 46 2024202320222021 202020192018 （%） PMI:小型企业 55 50 45 PMI:大型企业PMI:中型企业 45 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 40 17-1018-1019-1020-1021-1022-1023-1024-10 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图4：制造业、服务业、建筑业PMI图5：制造业PMI主要分项 （%） 70 65 60 55 50 45 40 制造业PMI非制造业PMI:服务业非制造业PMI:建筑业 PMI:在手订单 PMI:进口 PMI:采购量 （%） 5