费用管控成效初现，年末确收有望加速

阳光电源 买入维持评级 公司点评 费用管控成效初现，年末确收有望加速 新能源与电力设备组 业绩简评 2024年10月31日，公司发布三季报，2024年前三季度实现营收 499亿元，同比增长7.6%；归母净利润76亿元，同比增长5.2%。其中3Q24实现营收189亿元，同比增长6.4%,环比增长2.8%；归母净利润26.4亿元，同比下降8.0%，环比下降7.8%。 经营分析 存货环比高增，年末确收加快公司高增有望兑现：截至2024Q3末 存货322亿元，环比Q2末增加40亿元，预计新增存货规模主要以储能及电站项目为主，进入年末交付旺季，储能及电站项目确收加速有望支持公司业务兑现高增长。 业务拓展拉高短期费率，Q3费控初有成效：公司前三季度销售/管 理/研发费用率分别为5.56%/1.63%/4.76%，同比 +1.28pct/+0.37pct/+1.00pct，主要系公司上半年加大业务拓展 力度，人员薪酬等成本上升影响。三季度公司加强费用管控，期间 123.00 12,000 费用率较上半年明显收窄，Q3销售/管理/研发费用率分别为 111.00 10,000 人民币(元)成交金额(百万元) 5.30%/1.52%/4.70%，较上半年-0.41pct/-0.18pct/-0.09pct,随着Q4收入确认加速以及公司费用控制持续加强，全年期间费用率有望进一步收窄。 经营现金流环比转正，Q4回款有望加速：三季度经营活动现金流 净额34亿元，同比增长36亿元，环比增长55亿元，销售回款幅度环比修复良好，主要系公司加大销售回款管控力度。随着年末交付确收加快，公司经营性现金流有望进一步增长。 GDR申请获受理，全球布局再添新助力：10月30日公司发布公告 宣布境外发行全球存托凭证新增境内基础A股股份申请获得深圳 99.00 87.00 75.00 63.00 51.00 231101 240201 240501 240801 成交金额阳光电源沪深300 8,000 6,000 4,000 2,000 0 公司基本情况（人民币） 营业收入增长率 66.79% 79.47% 24.63% 23.52% 21.77% 能产能位于海外地区，有望增强公司全球竞争力及抗风险能力。 归母净利润(百万元) 3,593 9,440 11,913 14,906 18,035 盈利预测、估值与评级 归母净利润增长率 127.04% 162.69% 26.20% 25.13% 20.99% 证券交易所受理。本次GDR拟募集资金48.8亿元，将新增年产35GWh储能产品、50GW逆变设备产能，其中逆变器产能及15GWh储 项目202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)40,25772,25190,049111,229135,448 每股经营性现金流净额 0.82 4.70 2.35 5.82 7.21 净利润预测至119、149、180亿元，对应PE为16、13、10倍，维 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.25% 34.07% 31.72% 29.95% 27.88% 持“买入”评级和重点推荐。 P/E 46.21 13.78 15.77 12.60 10.42 风险提示 P/B 8.90 4.70 5.00 3.77 2.90 根据公司三季报及我们对行业最新判断，微调2024-2026年归母 摊薄每股收益(元)2.426.365.757.198.70 国际贸易政策风险；汇率波动风险；竞争加剧风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 24,137 40,257 72,251 90,049 111,229 135,448 货币资金 7,790 11,667 18,031 18,155 26,257 36,105 增长率 66.8% 79.5% 24.6% 23.5% 21.8% 应收款项 11,242 17,101 23,973 28,254 36,235 43,854 主营业务成本 -18,765 -30,376 -50,318 -63,969 -79,393 -97,118 存货 10,768 19,060 21,442 30,210 37,978 47,255 %销售收入 77.7% 75.5% 69.6% 71.0% 71.4% 71.7% 其他流动资产 6,508 4,166 5,839 9,676 11,635 13,422 毛利 5,371 9,881 21,933 26,080 31,837 38,329 流动资产 36,307 51,994 69,284 86,296 112,104 140,636 %销售收入 22.3% 24.5% 30.4% 29.0% 28.6% 28.3% %总资产 84.8% 84.4% 83.6% 84.4% 87.8% 89.3% 营业税金及附加 -82 -143 -324 -495 -612 -745 长期投资 368 884 1,260 1,580 1,760 1,940 %销售收入 0.3% 0.4% 0.4% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 4,670 5,732 8,124 9,135 9,779 10,271 销售费用 -1,583 -3,169 -5,167 -4,953 -6,006 -7,179 %总资产 10.9% 9.3% 9.8% 8.9% 7.7% 6.5% %销售收入 6.6% 7.9% 7.2% 5.5% 5.4% 5.3% 无形资产 198 439 822 1,259 1,374 1,480 管理费用 -491 -612 -873 -1,351 -1,557 -1,761 非流动资产 6,533 9,632 13,593 15,994 15,592 16,920 %销售收入 2.0% 1.5% 1.2% 1.5% 1.4% 1.3% %总资产 15.2% 15.6% 16.4% 15.6% 12.2% 10.7% 研发费用 -1,161 -1,692 -2,447 -4,052 -5,005 -6,095 资产总计 42,840 61,626 82,877 102,289 127,696 157,556 %销售收入 4.8% 4.2% 3.4% 4.5% 4.5% 4.5% 短期借款 1,730 2,232 4,135 1,300 1,800 2,300 息税前利润（EBIT） 2,054 4,265 13,121 15,229 18,656 22,550 应付款项 18,266 26,686 29,904 37,397 46,408 56,762 %销售收入 8.5% 10.6% 18.2% 16.9% 16.8% 16.6% 其他流动负债 3,512 6,550 11,898 13,256 16,395 19,851 财务费用 -283 477 -21 -221 -87 -153 流动负债 23,507 35,469 45,937 51,952 64,603 78,914 %销售收入 1.2% -1.2% 0.0% 0.2% 0.1% 0.1% 长期贷款 1,891 4,162 4,180 6,612 6,612 6,612 资产减值损失 -481 -831 -2,028 -812 -797 -889 其他长期负债 738 2,259 3,305 4,239 4,594 5,018 公允价值变动收益 66 -30 36 0 0 0 负债 26,136 41,889 53,422 62,803 75,808 90,543 投资收益 355 40 97 200 200 200 普通股股东权益 15,655 18,666 27,705 37,557 49,769 64,694 %税前利润 18.8% 1.0% 0.8% 1.4% 1.1% 0.9% 其中：股本 1,485 1,485 1,485 2,073 2,073 2,073 营业利润营业利润率营业外收支 1,8987.9%-5 4,14110.3%-7 11,46615.9%-6 14,39716.0%0 17,97216.2%0 21,70816.0%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 6,5331,049 42,840 9,6131,071 61,626 18,729 1,749 82,877 28,568 1,929 102,289 40,780 2,119 127,696 55,705 2,319 157,556 税前利润利润率 1,893 7.8% 4,13410.3% 11,460 15.9% 14,397 16.0% 17,972 16.2% 21,708 16.0% 比率分析 所得税 -189 -439 -1,851 -2,303 -2,876 -3,473 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.0% 10.6% 16.2% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 1,704 3,695 9,609 12,093 15,096 18,235 每股收益 1.066 2.419 6.356 5.75 7.19 8.70 少数股东损益 121 102 169 180 190 200 每股净资产 10.541 12.568 18.655 18.116 24.006 31.205 归属于母公司的净利润 1,583 3,593 9,440 11,913 14,906 18,035 每股经营现金净流 -1.103 0.815 4.701 2.351 5.823 7.212 净利率 6.6% 8.9% 13.1% 13.2% 13.4% 13.3% 每股股利 0.111 0.220 0.965 1.000 1.300 1.500 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 10.11% 19.25% 34.07% 31.72% 29.95% 27.88% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 3.69% 5.83% 11.39% 11.65% 11.67% 11.45% 净利润 1,704 3,695 9,609 12,093 15,096 18,235 投入资本收益率 9.09% 14.58% 29.12% 26.98% 25.98% 24.94% 少数股东损益 121 102 169 180 190 200 增长率 非现金支出 829 1,299 2,706 1,372 1,459 1,621 主营业务收入增长率 25.15% 66.79% 79.47% 24.63% 23.52% 21.77% 非经营收益 -544 -156 -652 374 1,396 198 EBIT增长率 -7.07% 107.66% 207.64% 16.07% 22.50% 20.87% 营运资金变动 -3,627 -3,628 -4,682 -8,966 -5,879 -5,103 净利润增长率 -19.01% 127.04% 162.69% 26.20% 25.13% 20.99% 经营活动现金净流 -1,639 1,210 6,982 4,873 12,073 14,951 总资产增长率 52.98% 43.85% 34.48% 23.42% 24.84% 23.38% 资本开支 -1,653 -1,517 -2,743 -2,362 -926 -1,634 资产管理能力 投资 -2,202 1,849 -1,178 -320 -80 -80 应收账款周转天数 115.9 102.2 88.2