策略研究专题报告：新一轮并购重组同以往有何异同？

证券研究报告 策略研究|专题报告 新一轮并购重组同以往有何异同？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月31日 证券研究报告 |报告要点 并购重组在政策影响下经历了中性→宽松→收紧→中性四个阶段，我们复盘并购重组政策与交易表现，并同当前新一轮并购重组进行政策方向、交易特征、公司财务数据三个方向进行对比，寻找新一轮并购重组的线索。总结而言，当前可重点关注“4个方向”+“1个监管”+央国企并购重组。同时，我们给出三条思路用以筛选潜在并购重组标的，包括跨界并购、同业化债、IPO撤回。在三条线索中，对于双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三类政策鼓励的并购主体可多加关注。 |分析师及联系人 包承超 张晓春 吴安东 万清昱 SAC：S0590523100005SAC：S0590513090003SAC：S0590523100006SAC：S0590523100004 付祺泰 请务必阅读报告末页的重要声明1/25 策略研究|专题报告 2024年10月31日 专题报告 新一轮并购重组同以往有何异同？ 相关报告 1、《再看“特朗普交易”：情景推演与资产线索》2024.10.30 2、《公募基金三季报》2024.10.27 扫码查看更多 回顾：政策驱动并购重组市场潮起潮落 2010年以来，并购重组政策经历了由中性→宽松→收紧→中性四个阶段，政策态度变化对并购市场交易热度影响显著。其中，第一阶段为政策完善期，《管理办法》的第一次修订首度对借壳上市行为进行定义。2014年进入政策支持期，证监会取消非借壳上市企业的并购重组审批。2016年最严《管理办法》出台，从严判定借壳上市，市场快速降温。2018年后政策转向中性偏支持，但商誉减值问题压制并购市场情绪。今年以来，多部门发文支持并购重组，有望开启新一轮并购重组潮。 政策对比：关注“4个方向”+“1个监管”+央国企并购重组 年初至今并购重组政策频出、站位较高，详细梳理后我们发现政策支持方向集中我们总结为“4个方向”：（1）并购主体支持头部公司+双创企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支付工具鼓励运用定向可转债；（4）审核机制提及“小额快速”，并倡导提高估值包容性。“1个监管”指当前对于“壳”资源的监管仍严格。此外2023年开始的新一轮国企改革中，布局优化与结构调整是重点任务，鼓励国央企并购重组或为长期方向。 特征对比：重组目的更加多元，国央企重组重要性提升 随并购重组政策逐渐完善、市场环境变化、产业发展趋势演进，参与并购重组的公司特征也随之改变。重组形式方面，协议收购占比提高；重组目的方面，随监管趋严后借壳上市的行为大幅减少，同时重组目的更加多元；支付方式方面，股权支付占比下降；并购主体中，国央企并购重组金额占比在2021年以后持续处于高位；并购公司所属行业或随产业趋势改变，2014-2016年并购重组热潮中计算机、传媒公司数量更多，而近年来化工、公用事业、汽车等公司数量占比较高。 财务对比：重组公司多具备现金流充裕、债务压力小等特征 我们将2021年至今公布并购重组的公司，同2014-2016年并购重组的公司对比，从财务视角观察两轮并购重组公司有何异同。（1）新一轮并购重组公司现金流更加充裕，远高于全A平均水平；（2）并购重组公司通常债务压力更小，该特征在新一轮并购重组中表现的更为突出；（3）上一轮并购重组公司在末期（2016年）营收增速显著较高，可能由于并购后并表带来的业绩释放；（4）两轮并购重组公司ROE在多数时间略低于全A，但整体上保持稳定。 筛选：三条思路挖掘并购重组潜在标的 基于政策支持方向，我们通过三条思路筛选并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传统行业中，寻找业务增速放缓、现金流充裕、有寻求新增长点的需求企业；（2同业化债。筛选化债重点省份中的同行业、国央企，未来有望通过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核撤回情况的企业可能通过并购重组的方式将资产注入已上市公司中。在三条线索中，对于双创企业国央企、同一控制人多家上市公司这三类政策鼓励的并购主体可多加关注。 风险提示：数据口径偏差；政策出现重大变化；并购重组后市场表现不及预期 新一轮并购重组同以往有何异同？ 1.回顾：政策驱动并购重组市场潮起潮落5 1.1第一阶段：政策完善期6 1.2第二阶段：政策支持期7 1.3第三阶段：政策收紧期8 1.4第四阶段：政策中性期9 2.对比：新一轮并购重组同以往有何异同？11 2.1政策对比：关注“4个方向”+“1个监管”+央国企并购重组11 2.2特征对比：重组目的更加多元，国央企重组重要性提升14 2.3财务对比：重组公司多具备现金流充裕、债务压力小等特征17 3.筛选：三条思路挖掘并购重组潜在标的20 3.1筛选思路1：跨界并购20 3.2筛选思路2：同业化债21 3.3筛选思路3：IPO撤回22 4.附录：下半年新披露并购重组公司清单23 5.风险提示24 图表目录 图表1：2010年以来并购重组经历了由中性→宽松→收紧→中性四个阶段，当前有望进入新一轮宽松期5 图表2：依照最新披露日统计，并购重组市场交易净单数跟随政策而变化，大致走过四个阶段，当前或迎来新一轮宽松期6 图表3：依照首次披露日统计，并购重组市场交易净单数跟随政策而变化，大致走过四个阶段，当前或迎来新一轮宽松期6 图表4：2010年至2013年为政策完善期，证监会首次明确借壳上市标准，支持重 点行业并购重组提升集中度7 图表5：2014年至2015年为政策支持期，国务院明确表态支持并购重组，证监会 取消非借壳上市企业并购重组审批，后续企业融资条件同样有所放宽8 图表6：2016年至2017年为政策收紧期，证监会发布最严《管理办法》，大幅扩大 借壳上市认定范围并加以严监管，并在后续收紧企业融资条件8 图表7：2018年至2023年为政策中性期，适度放宽借壳上市认定标准，优化并购 重组认定、审批、融资渠道，支持合理并购重组需求9 图表8：近年来A股商誉规模和商誉减值比例均维持高位10 图表9：并购重组公司的商誉减值金额在2014年后快速走高，商誉金额与减值金额均占全A一半以上水平10 图表10：在政策趋严、市场走弱、商誉减值等背景下，年初至今并购重组市场中公司出售资产的金额增加10 图表11：在政策趋严、市场走弱、商誉减值等背景下，A股重大资产重组失败的交易单数占比呈上升趋势10 图表12：年初至今多项政策支持并购重组，公司上支持“两创”，方向上支持产业链横向、纵向并购，对于借壳上市行为仍严加监管11 图表13：新“国九条”鼓励并购重组，尤其支持上市公司之间吸收合并12 图表14：《上市公司重大资产重组管理办法》修改征求意见稿对比——2023版 vs2024版13 图表15：详细梳理后，年初至今政策方向聚焦、提及频繁，并购主体支持头部公司 +双创，支付工具鼓励可转债，并购目的提倡产业链并购，审核机制倡导“小额快速” +提高估值包容性，同时对于“壳”资源的监管仍严格14 图表16：并购重组形式来看，近年来发行股份购买资产的比重回落，协议收购的占比显著提升15 图表17：并购重组目的来看，近年来借壳上市行为大幅减少，重组目的更加多元 .....................................................................15 图表18：2019年后国央企并购重组单数占比不低15 图表19：国央企并购重组金额占比在2021年以后持续处于高位15 图表20：支付方式来看，由单一的股权收购转变为现金+股权，再到近年来变为现金收购主导16 图表21：对比来看，医药、机械、电子行业占比较高，计算机、传媒显著减少，化工、公用事业、汽车占比有所提高16 图表22：对比来看，上一轮并购重组热潮中，传媒、社会服务、电子行业公司参与意愿较高，而2021年至今则转为地产、商贸零售、公用事业、煤炭等行业的公司 .....................................................................16 图表23：新一轮并购重组公司现金流更加充裕，远高于全A平均水平17 图表24：新一轮并购重组公司债务压力相对更小18 图表25：上一轮并购重组热潮中的公司营收增速并不突出，而新一轮并购重组公司当前营收增速相对更高18 图表26：同上一轮并购重组热潮相仿，新一轮并购重组公司盈利质量相较全A平均水平并不突出19 图表27：上一轮并购重组热潮中，参与并购重组的公司市盈率显著高于全A水平，而近年来参与并购重组的公司估值相对更低19 图表28：近三年营收复合增速不高、净利率和ROE较低、货币资金和经营性现金流净额占比较高的传统行业公司21 图表29：同业化债，筛选化债重点省份中，相同行业的地方国企，未来有望通过并购重组做强主业，助力化债22 图表30：IPO撤回，筛序同一实控人或大股东,曾有IPO失败、撤回等情况的企业，未来可能通过并购重组上市23 图表31：下半年新披露并购重组公司清单24 1.回顾：政策驱动并购重组市场潮起潮落 2010年以来，并购重组政策大致经历四个阶段，当前或进入新一轮宽松期。2010年 以前处于探索期，首部《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《管理办法》）于2008 年落地，建立市场基础框架。2011年后并购重组政策逐渐完善，证监会第一次修订 《管理办法》，对于借壳上市行为首次做出定义。2014年起进入政策支持期，证监会取消非借壳上市企业的并购重组审批，同时银监会（现为国家金融监督管理总局）配合放宽企业融资限制。2016年最严《管理办法》出台，借壳上市判定标准趋严，市场快速降温。尽管2018年后政策由严监管转向中性，但此前大量商誉减值问题压制并购市场情绪。进入2024年，在IPO预冷、企业盈利回落背景下，新“国九条”及证监会多项政策大力支持并购重组，市场或迎来新一轮并购潮。 图表1：2010年以来并购重组经历了由中性→宽松→收紧→中性四个阶段，当前有望进入新一轮宽松期 资料来源：国务院，证监会，国家金融监督管理总局，工信部，国联证券研究所 并购重组市场活跃度紧随政策变化，年初至今多项政策出台有望推动并购交易回暖。作为资本市场重要工具，并购重组市场受政策影响显著。数据来看，在2010年至2012 年期间，政策仍处于完善、优化阶段，态度中性偏积极，重大资产重组单数在40-70之间。伴随《管理办法》第二次修订，以及融资途径的放宽，2013年起重大资产重组单数快速增加，至2015年达到了峰值332单。而随着《管理办法》的第三次修订， 借壳上市标准大幅收紧，并购市场快速降温。在2018年后政策回归中性后，商誉减值等问题仍使得上市公司对于并购重组相对谨慎，重大资产重组单数逐步回落至双 位数。今年以来，多项政策出台，鼓励并购重组市场发展，政策进入新一轮宽松周期，并购重组市场有望快速回暖，重大资产重组快速上量，已披露项目推进加速。 图表2：依照最新披露日统计，并购重组市场交易净单数跟随政策而变化，大致走过四个阶段，当前或迎来新一轮宽松期 资料来源：Wind，国联证券研究所注：数据截至10月23日 图表3：依照首次披露日统计，并购重组市场交易净单数跟随政策而变化，大致走过四个阶段，当前或迎来新一轮宽松期 资料来源：Wind，国联证券研究所注：数据截至10月23日 1.1第一阶段：政策完善期 证监会首次定义借壳上市，支持重点行业并购重组提升集中度。2010年至2013年为政策完善期。在经济增速逐步下台阶、IPO相对受阻背景下，借壳上市、资产吸收合并等成为替代途径，并购重组市场存在需求。但彼时政策仍待完善，一定程度上掣肘并购重组市场交易热情。具体来看，2010年9月，《国务院关于促进企业兼并重组的意见》发布，对并购重视程度提高，明确基本框架。2011年8月，《管理办法》第二次修订完成，首次明确了企业重组上市的认定标准，并在后续将政策细则