国资收购民营建筑施工上市公司发展研究

www.lhratings.com研究报告1 国资收购民营建筑施工上市公司发展研究 联合资信公用评级二部|迟腾飞|魏凯|邢小帆 近年来，建筑业整体下行压力加大，市场竞争加剧，国有企业和地方政府（下文统称为“国资”）出于获取稀缺资源、地方城投转型需求、资源整合、业务协同、纾困企业、稳定当地经济以及招商引资等方面的考虑收购民营建筑施工上市公司的情况时有发生。国资可以利用其较为雄厚的资金和融资实力、独特的政府背景和丰富的业务资源为被收购的民营建筑施工上市公司赋能，同时也面临着诸如低估建工企业资金需求、高估国资赋能效果、支持顾虑、忽略行业周期影响、丧失控制权风险以及增加收购方经营及财务风险等方面的风险与挑战。基于样本分析，整体来看，国资的收购对被收购的民营建筑施工上市公司的业绩改善不明显，且随着时间推移，改善效果有减弱的趋势。具体来看，样本分析显示，控股股东持股比例高、提供的资金、融资和业务支持力度大的被收购公司业绩改善情况相对较好，控股股东持股比例较低、控股股东与被收购公司无法形成有效的业务协调以及涉入PPP项目规模较大的被收购公司业绩改善情况欠佳。 一、引言 近年来，国资收购民营上市公司的案例不断增加，对于民营上市公司而言，国有资本的进入可能带来多方面的影响。本研究以国资收购民营建筑施工上市公司为例，旨在深入分析民营建筑施工上市公司在被国资收购后的发展情况，探讨国资收购的优势、挑战及对国资收购民营建筑施工上市公司给出相关建议。 二、收购背景、动机及方式 （一）收购背景 近年来，建筑业整体下行压力加大，市场竞争加剧，市场份额继续向大型中央企业（以下简称“央企”）集中，一些民营建筑施工企业在发展过程中出现了不同程度的困难，为国资收购提供了契机，其中民营建筑施工上市公司成为资金较为雄厚的国资收购首选。 近年来，在经济增长持续承压的背景下，建筑业作为需求驱动型行业，整体下行压力加大，市场竞争加剧，加速了资质和融资能力较弱的建筑施工企业出清，行业集中度进一步提升。国有建筑施工企业特别是央企在资金、资源、政策等方面具有显著优势，建筑业市场份额继续向大型央企集中，七大建筑施工央企1新签合同额占全国建筑业新签合同额的比重持续提升2，其中2023年比重为41.89%，同比提升3.76个百分点。随着市场竞争愈发激烈，一些民营建筑施工企业在发展过程中可能存在盲目大举涉入PPP项目、过渡依赖园林和房建工程的问题，同时由于民营建筑施工企业融资能力有限，导致资金紧张、短债长投现象明显，经营出现了不同程度的困难，资本实力充实和流动性改善的需求愈发迫切，为国资收购提供了契机，其中民营建筑施工上市公司成为资金较为雄厚的国资收购的首选。 （二）收购动机 一般来说，国资收购民营建筑施工企业主要出于获取稀缺资源、地方城投转 1七大建筑施工央企分别为中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建、中国中冶、中国电建和中国化学 22018－2023年，七大建筑施工央企新签合同额占全国建筑业新签合同额的比重分别为28.43%、31.61%、33.65%、35.35%、38.13%和41.89% 型需求、资源整合、业务协同、纾困企业、稳定当地经济以及招商引资等方面的考虑。 收购一家上市公司作为国资的一项重大的投资，往往出于多方面的考虑，一般来说，国资收购民营建筑施工企业主要有以下动机： 获取稀缺资源。由于企业在我国A股上市需要满足一系列严格的条件，以及 上市的审核流程耗时长、不确定性大，我国上市公司对于其他众多的非上市公司来说，属于稀缺资源，控股一家上市公司对很多地方政府和国有企业来说具有很大的吸引力。 地方城投转型需求。近年来，地方政府下属的城投企业有市场化转型需求，建 筑施工企业具有市场准入和技术门槛相对较低、营业收入规模大等特点，是城投企业市场化转型的一个选择方向。 资源整合、业务协同。部分参与收购的国资，本身就是当地的基础设施建设主 体，其业务和建筑施工企业有很强的关联度和互补性，控股建筑施工企业后，可以实现业务协同。上市的建筑施工企业一般拥有较好的相关资质、品牌声誉以及相关的专业团队和市场渠道等，可以与参与收购的国资形成良好的互补，实现资源整合。此外，国资还可以通过将经营性资产注入被收购上市公司的形式，实现资产证券化的目标。 纾困企业、稳定当地经济、招商引资。一般来说，已上市的建筑施工企业基本 都已形成一定的规模，对当地的税收和就业有较大的促进作用，当企业遇到困难时，当地国资通过收购控股的方式实现纾困企业、保障当地税收和就业的目的。此外，还可以通过控股一家异地上市公司的方式，实现招商引资，不少案例表明，当地国资收购一家异地企业后，一般会将该公司的注册地迁至本地并在本地新设办公场所，以增加当地的税收和就业。 （三）收购方式 收购方在收购过程中可以采用协议转让股权、定向增发、二级市场增持、要约收购及表决权委托等多种方式，不同方式之间各有优劣，收购方一般根据实际情况，采取以上一种或多种方式结合的形式完成收购。 收购方在收购过程中可以采用以下多种收购方式，不同方式之间各有优劣，收购方一般根据实际情况，采取以上一种或多种方式结合的形式完成收购。 协议转让股权。收购方与被收购公司原股东（一般为控股股东，下同）签订《股 份转让协议》，通过协议转让的方式取得原股东相应股份。协议转让股权是收购方最常用的收购手段，可以在短时间内一次性获得较大数量的公司股份，缺点是收购方提供的收购资金仅在新老股东之间流动而不能注入被收购公司，短期内被收购公司资本实力不会有明显的改善，此外若原控股股东因股份“清仓式”转让而退出公司的经营管理，可能会导致公司经营管理出现较大波动。 定向增发（非公开发行）。为巩固收购方控股股东地位及为被收购公司注入流 动资金，收购方往往将参与定向增发作为收购的重要一环。通过定向增发认购被收购公司发行的股份成本相对较低（发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%），但定向增发需要经过监管部门审批，存在较大不确定性。 二级市场增持/要约收购。除上述两种方式外，收购方可以直接在二级市场进 行增持，或者发起要约收购，二级市场增持或要约收购不需要经过较为繁琐的审批流程，但往往需要付出较高的收购溢价。 表决权委托。被收购公司原股东将其持有的剩余股份所对应的表决权委托给 收购方行使，并对表决权委托期限进行约定，期限一般约定至收购方完成全部收购动作之日（如完成定增）止或原股东无条件、不可撤销地放弃对应的表决权。表决权委托一般作为收购方案的一部分，经常与股权转让和定增等方式相配套，优点是可以在最短时间内，以较小的资金成本迅速完成控制权的变更，主要缺点是若表决权委托对应部分股份因法律诉讼等原因被动处置（对于民营建筑施工上市公司来说，原控股股东往往股权质押比例较高，存在股份被动处置风险），可能造成收购方失去被收购公司的控制权。 三、国资收购的积极影响与挑战 （一）国资收购的积极影响 总的来说，国资收购民营建筑施工上市公司可以带来下列积极影响。 提供资金支持，提升被收购公司融资能力。国资股东对民营建筑施工上市公司完成收购后，首先，通常采用提供关联方借款或定向增发等方式，直接向被收购公司提 供资金支持；其次，国资股东可以通过为被收购公司融资提供担保，协助被收购公司从金融机构及资本市场获取资金；最后，民营建筑施工上市公司被收购后成为国有企业子公司，身份转变也有利于从银行等金融机构获得更多授信额度，提升被收购公司的融资能力。 共享国资资源优势。民营建筑施工上市公司的收购方既有央企也有地方国资，央 企一般具备良好声誉、资质和技术等综合实力，可协助被收购公司在投标时获得竞争优势；部分被收购公司亦可直接从央企股东处获得分包业务或与央企成立合资公司共同承揽业务。而地方国资通常掌握较多所在地业务及行政资源，有利于被收购公司在业务获取、政府补助、税收优惠等方面获得支持。 引入更加规范的管理体系。国资在完成对民营上市公司的收购后，通常会向被收 购上市公司派驻董事、高管以及财务人员参与上市公司的管理，同时，修订公司章程并完善内部管理制度，推动被收购公司的管理更加成熟规范，进而有利于被收购公司的长期稳定发展。 优势互补，助力城投公司市场化转型。建工上市公司通常在建筑施工细分领域具 有较好的业务资质、较高的技术水平以及专业团队和市场资源等，而部分收购方系作为地方基础设施建设主体的城投企业，近年来市场化转型压力较大，与建筑施工上市公司具有一定的优势互补性，能够产生一定的协同效应，助力城投公司市场化业务拓展和转型。 （二）国资收购的挑战与风险 在看到上述积极影响的同时，国资收购民营建筑施工上市公司也面临着诸多的挑战与风险。 低估建工企业资金需求。建筑施工行业的业务模式具有垫资施工、回款周期较长 等特点，且近年来民营建筑施工企业参与PPP项目投资较多，部分项目公司未纳入合并范围，且部分民营企业管理机制不完善，或存在资金界限不清晰，大股东挪用资 金、表外负债及财务报表不规范等问题，被收购公司真实财务杠杆水平可能高于财务报表显示水平。另外，受到地方政府财政收支缺口压力加大等因素影响，导致民营建筑施工上市公司回款情况持续欠佳。在此背景下，民营建筑施工上市公司资金需求或远超收购方最初规划，存在收购方已经提供了较大额度的资金支持后，被收购公司仍面临较大资金缺口的两难困境。 高估国资赋能效果。业务赋能方面，受到宏观经济及国家基础设施建设相关政策 调整等因素影响，国资当地基建需求大幅下降，国资能够提供给公司的业务资源可能未能达到预期效果。融资赋能方面，国资期待完成收购后，被收购公司获得国企身份，后续融资渠道更加畅通，但由于此类型收购国资持股比例普遍不高，金融机构对被收购公司的国企身份仍存在较多顾虑，融资改善情况或低于预期。此外，上市公司经营改善是一个长期、综合的过程，若国资尤其是地方城投企业在收购后对上市公司还是以单纯的提供资金支持为主，在人员和管理方面改革举措不多，不能很好的产生业务协调，收购或对上市公司业绩改善效果不明显。 国资支持顾虑。国资一般面临较为严格的国有资产保值增值考核压力，而国资通 常对上市公司持股比例普遍不高，国资股东单方面持续投入和按持股比例获取股东收益之间存在严重不匹配，此外，若上市公司经营困境一直不能改善，国资也对是否继续投入资源纾困上市公司产生顾虑，进而处于进退两难的境地。 忽略行业周期影响。建筑业作为周期性行业，除了企业资质、品牌、技术和管理 等内部因素以及获得的外部支持外，建筑施工上市公司也面临宏观环境和行业周期等外部环境长期挑战，近年来，在经济增长持续承压的背景下，建筑业作为需求驱动型行业，整体下行压力加大，市场竞争加剧，民营建筑施工上市公司大多集中在房建、园林及装修装饰等行业，受到外部环境变化的冲击加大，单纯靠国资赋能短时间内难以扭转行业周期变化趋势。 丧失控制权风险。近年来，多家建筑施工上市公司收购方案包含了定向增发和表 决权委托安排，但定向增发审核流程耗时较长，不确定性高，存在定增失败风险；表决权委托方面，大部分被收购公司原控股股东存在较高比例股权质押，若上市公司原股东的股权质押出现违约事项，存在质押权人进一步启动违约处置流程的风险，可能 导致上市公司股权结构发生变化，从而影响收购方的控股地位。 增加收购方经营及财务风险。收购上市公司通常所需资金体量较大，部分收购方需通过银行融资才能完成收购，且收购后通常需要在资金注入等方面给予上市公司支 持，这都加大了收购方自身债务压力，除了直接提供资金支持外，收购方通常还会为被收购公司提供融资担保，也相应增加了收购方或有负债风险。此外，部分收购方为地方政府城投企业，自身本就面临一定流动性压力，若上市公司后续业绩不能改善，则将拖累城投企业财务报表表现，对城投企业偿债能力造成更多不利影响。 四、基于样本对国资收购民营建筑施工上市公司后续发展的分析 （一）样本概况 为研究国资收购对民营建筑施工上市公司的影响，本文选取2018年－2023