千禾味业（603027）：渠道调整优化，期待效果显现

业绩简评 10月30日公司发布2024三季报，24Q1-Q3实现营收22.88亿元， 同比-1.85%；实现归母净利润3.52亿元，同比-9.19%；扣非归母 净利润3.47亿元，同比-10.25%。其中，24Q3实现营收6.99亿 元，同比-12.63%；实现归母净利润1.01亿元，同比-22.58%；扣 非归母净利润1.0亿元，同比-23.04%。 经营分析 高基数叠加渠道调整，Q3收入降幅扩大。1)分产品来看，酱油/食 醋/其他业务24Q3分别实现收入4.3/0.84/1.36亿元，分别同比-13.8%/-15.6%/-30.3%。期间内公司对性价比零添加产品进行升级优化，对渠道进行优化调整，导致收入短期内承压。2）分渠道来看，公司Q3在全国范围内开启经销商优化调整,单Q3经销商数量减少136家，其中中部和西部经销商分别减少35/97家，24Q3经销/直销分别同比-17.3%/-0.4%,直销模式Q3转为下滑主要系电商平台仍处于调整阶段。3）分地区来看，西部及中部大本营受经销商调整影响收入显著下滑，其他区域均有承压。西部/东部/北部/中部/南部收入Q3分别同比-11.9%/-8.4%/-17.7%/-21.1%/-0.03%。 毛利率持续优化，费率受市场竞争扰动。24Q3公司毛利率为 37.54%，同比+0.67pct,环比+2.38pct，环比明显改善系原料价格环比下行及价盘优化所致。24Q3公司销售/管理/研发费率分别 +2.98pct/-0.65pct/+0.29pct,其中销售费率提升系市场竞争加剧叠加收入规模效应减弱所致。最终24Q3净利率为14.45%，同比 -1.86pct。 公司锚定零添加细分赛道，以差异化布局调味品行业，期待经营调整后效果显现。今年行业面临餐饮需求疲软、行业竞争加剧等问 题，但C端零添加升级方向不改。公司根据环境变化及时调整战略，清理包袱再度出发。我们看好公司渠道调整后重启增长，持续享受零添加赛道渗透率提升的红利。 盈利预测、估值与评级 考虑到市场竞争加剧及短期渠道调整使得公司收入增长承压，我们下调24-26年业绩7%/6%/3%。预计公司24-26年归母净利分别为5.2/5.9/6.7亿元，同比-1%/+12%/+14%，对应PE分别为24x/22x/19x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 人民币(元)成交金额(百万元) 23.00 1,00900 21.00 800 19.00 700 17.00 600500 15.00 400 13.00 300 11.00 200100 9.00 1 1 01 0 0 23103 24013 24043 24073 成交金额千禾味业沪深300 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,436 3,207 3,254 3,638 4,037 营业收入增长率 26.55% 31.62% 1.46% 11.80% 10.99% 归母净利润(百万元) 344 530 524 586 670 归母净利润增长率 55.35% 54.22% -1.30% 12.02% 14.32% 摊薄每股收益(元) 0.356 0.516 0.509 0.571 0.652 每股经营性现金流净额 0.80 0.46 0.59 0.70 0.81 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.62% 14.52% 13.47% 14.08% 14.84% P/E 58.33 31.33 24.13 21.54 18.84 P/B 8.53 4.55 3.25 3.03 2.80 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,925 2,436 3,207 3,254 3,638 4,037 货币资金 197 409 1,594 1,583 1,777 1,995 增长率 26.6% 31.6% 1.5% 11.8% 11.0% 应收款项 156 213 146 179 190 200 主营业务成本 -1,148 -1,546 -2,016 -2,057 -2,307 -2,554 存货 585 595 749 597 651 700 %销售收入 59.6% 63.4% 62.9% 63.2% 63.4% 63.3% 其他流动资产 201 585 48 181 183 236 毛利 777 891 1,191 1,197 1,331 1,484 流动资产 1,139 1,802 2,536 2,540 2,801 3,131 %销售收入 40.4% 36.6% 37.1% 36.8% 36.6% 36.7% %总资产 47.5% 56.8% 59.4% 58.2% 59.0% 60.2% 营业税金及附加 -16 -21 -25 -26 -29 -32 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.8% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 1,127 1,234 1,544 1,667 1,787 1,910 销售费用 -388 -331 -392 -449 -491 -525 %总资产 47.0% 38.9% 36.2% 38.2% 37.6% 36.7% %销售收入 20.2% 13.6% 12.2% 13.8% 13.5% 13.0% 无形资产 103 98 124 124 125 126 管理费用 -65 -73 -124 -104 -113 -121 非流动资产 1,259 1,369 1,731 1,825 1,947 2,071 %销售收入 3.4% 3.0% 3.9% 3.2% 3.1% 3.0% %总资产 52.5% 43.2% 40.6% 41.8% 41.0% 39.8% 研发费用 -55 -65 -86 -85 -95 -105 资产总计 2,398 3,172 4,268 4,365 4,748 5,201 %销售收入 2.9% 2.6% 2.7% 2.6% 2.6% 2.6% 短期借款 1 65 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 253 401 563 533 603 700 应付款项 113 298 262 225 245 270 %销售收入 13.1% 16.5% 17.6% 16.4% 16.6% 17.3% 其他流动负债 162 413 301 144 170 197 财务费用 3 8 27 35 37 40 流动负债 276 776 563 369 415 467 %销售收入 -0.1% -0.3% -0.8% -1.1% -1.0% -1.0% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -19 3 0 0 0 其他长期负债 48 42 52 108 166 216 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 324 819 615 477 582 683 投资收益 9 3 9 15 10 10 普通股股东权益 2,074 2,353 3,652 3,888 4,166 4,518 %税前利润 3.3% 0.6% 1.4% 2.4% 1.4% 1.3% 其中：股本 799 965 1,028 1,028 1,028 1,028 营业利润 270 400 631 613 685 786 未分配利润 943 1,186 1,559 1,795 2,073 2,425 营业利润率 14.0% 16.4% 19.7% 18.8% 18.8% 19.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -9 1 -2 3 5 3 负债股东权益合计 2,398 3,172 4,268 4,365 4,748 5,201 税前利润利润率 26113.6% 40216.5% 62919.6% 61618.9% 69019.0% 78919.5% 比率分析 所得税 -40 -58 -99 -92 -103 -118 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 15.3% 14.4% 15.7% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 221 344 530 524 586 670 每股收益 0.277 0.356 0.516 0.509 0.571 0.652 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.597 2.437 3.554 3.783 4.054 4.396 归属于母公司的净利润 221 344 530 524 586 670 每股经营现金净流 0.223 0.801 0.457 0.592 0.697 0.811 净利率 11.5% 14.1% 16.5% 16.1% 16.1% 16.6% 每股股利 0.110 0.200 0.300 0.280 0.300 0.310 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.67% 14.62% 14.52% 13.47% 14.08% 14.84% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 9.23% 10.84% 12.43% 11.99% 12.35% 12.89% 净利润 221 344 530 524 586 670 投入资本收益率 10.29% 14.17% 12.97% 11.45% 11.97% 12.71% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 98 126 126 150 162 179 主营业务收入增长率 13.70% 26.55% 31.62% 1.46% 11.80% 10.99% 非经营收益 3 -8 -44 -5 -11 -7 EBIT增长率 -24.14% 58.79% 40.39% -5.44% 13.21% 16.14% 营运资金变动 -144 311 -143 -59 -21 -9 净利润增长率 7.58% 55.35% 54.22% -1.30% 12.02% 14.32% 经营活动现金净流 178 773 470 609 716 833 总资产增长率 9.72% 32.26% 34.56% 2.28% 8.77% 9.55% 资本开支 -275 -215 -497 -253 -278 -300 资产管理能力 投资 230 -400 550 -150 0 -50 应收账款周转天数 25.5 25.9 19.2 18.0 17.0 16.0 其他 9 3 10 15 10 10 存货周转天数 155.9 139.4 121.7 106.0 103.0 100.0 投资活动现金净流 -36 -613 63 -388 -268 -340 应付账款周转天数 25.0 25.5 29.2 18.0 17.0 17.0 股权募资 0 56 798 0 0 0 固定资产周转天数 159.7 132.2 147.6 139.0 121.4 109.6 债权募资 0 64 -64 57 58 50 偿债能力 其他 -62 -68 -107 -289 -312 -325 净负债/股东权益 -17.18% -32.04% -43.92% -40.71% -42.65% -44.16% 筹资活动现金净流 -62 52 627 -232 -254 -275 EBIT利息保障倍数 -93.5 -48.3 -20.7 -15.1 -16 -17.4 现金净流量 79 212 1,160 -11 194 218 资产负债率 13.50% 25.81% 14.42% 10.93% 12.25% 13.14% 来源：公司年报、国金证券研