产能爬坡影响消除，盈利提升大超预期

10月30日公司发布2024年三季报，前三季度实现营收543 亿元，同比-9%；实现归母净利润-4.84亿元，扣非归母净利润-5.94亿元。其中Q3实现营收170亿元，同比-11%、环比-21%，实现归母净利润3.9亿元，同比-80%、环比大幅转正，实现扣非归母净利 润2.25亿元，同比-88%、环比大幅转正，业绩大超预期。 TOPCon产能爬坡影响消除，成本下降盈利显著提升，大超市场预期。23H2公司大规模新建TOPCon电池产能集中投产导致24H1 公司生产成本略高，三季度公司电池产能爬坡营销结束、成本效率达到行业领先水平，在光伏产业链竞争加剧、组件价格持续下降的 人民币(元)成交金额(百万元) 背景下，公司凭借显著的成本降幅实现盈利能力显著提升，Q3销 售毛利率环比提升5.6PCT至8.67%，带动销售净利率环比扭亏至2.07%，盈利能力改善幅度超预期。 海外出货占比维持较高水平，经营性现金流入持续增加。前 三季度公司电池组件出货约57GW（含自用1GW），同比增长51%，其中组件海外出货占比约52.40%；测算Q3出货约19GW，受行业需求影响环比略降。盈利改善带动下，Q3公司经营性现金流20.92亿元，连续两个季度改善。此外，Q3公司计提了存货跌价为主的资产减值损失1.13亿元，信用减值损失0.29亿元。 TOPCon技术、海外产能及渠道布局领先，有望支撑份额提升 及盈利修复。公司坚持技术研发创新，预计2024年末组件产能超 过100GW，硅片与电池产能达到组件产能的80%，其中N型电池产能57GW。公司供应链管控能力优秀，海外渠道及布局领先，除东南亚垂直一体化生产基地外同时在美国建设光伏组件基地，随着美国产能投产放量，公司有望凭借海外渠道及产能布局抵消个别国家或地区市场阶段性低谷，实现份额提升及盈利持续修复。 27.00 24.00 21.00 18.00 15.00 12.00 9.00 231031 240131 240430 240731 成交金额晶澳科技沪深300 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 根据我们最新的产业链价格预测，上调公司2024-2026年净 利润预测至-2.8、46.1、54.2亿元，对应2025/2026年PE分别为 13/11倍，维持“买入”评级。 国际贸易环境恶化，新技术进展不及预期，人民币汇率波动。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 41,302 72,989 81,556 73,432 84,669 101,405 货币资金 13,219 12,183 15,988 27,952 30,429 38,903 增长率 76.7% 11.7% -10.0% 15.3% 19.8% 应收款项 6,793 9,895 11,089 11,809 13,732 16,446 主营业务成本 -35,260 -62,205 -66,773 -68,722 -74,480 -89,122 存货 7,957 11,909 14,472 13,149 14,398 17,229 %销售收入 85.4% 85.2% 81.9% 93.6% 88.0% 87.9% 其他流动资产 3,660 4,168 7,583 9,876 9,321 8,777 毛利 6,042 10,785 14,783 4,710 10,189 12,283 流动资产 31,629 38,156 49,132 62,787 67,880 81,355 %销售收入 14.6% 14.8% 18.1% 6.4% 12.0% 12.1% %总资产 55.5% 52.7% 46.1% 52.3% 52.8% 57.0% 营业税金及附加 -140 -242 -422 -367 -423 -507 长期投资 577 806 1,375 1,223 1,223 1,223 %销售收入 0.3% 0.3% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 18,411 24,053 46,606 47,120 50,333 50,847 销售费用 -736 -1,050 -1,380 -1,101 -1,270 -1,521 %总资产 32.3% 33.2% 43.7% 39.2% 39.2% 35.7% %销售收入 1.8% 1.4% 1.7% 1.5% 1.5% 1.5% 无形资产 1,635 1,732 2,686 2,967 3,206 3,416 管理费用 -1,126 -1,708 -2,345 -2,130 -2,455 -2,941 非流动资产 25,338 34,193 57,457 57,274 60,628 61,258 %销售收入 2.7% 2.3% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% %总资产 44.5% 47.3% 53.9% 47.7% 47.2% 43.0% 研发费用 -574 -1,007 -1,142 -1,013 -1,168 -1,399 资产总计 56,967 72,349 106,589 120,061 128,508 142,613 %销售收入 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 短期借款 8,883 3,692 1,803 800 800 800 息税前利润（EBIT） 3,466 6,778 9,494 99 4,871 5,914 应付款项 18,908 24,175 41,795 35,774 38,819 46,451 %销售收入 8.4% 9.3% 11.6% 0.1% 5.8% 5.8% 其他流动负债 4,859 7,130 6,668 5,723 6,837 8,131 财务费用 -813 529 360 -377 -516 -369 流动负债 32,651 34,997 50,266 42,298 46,456 55,383 %销售收入 2.0% -0.7% -0.4% 0.5% 0.6% 0.4% 长期贷款 1,264 1,777 1,477 13,327 13,327 13,327 资产减值损失 -625 -1,144 -2,419 -807 213 -58 其他长期负债 6,335 5,411 16,842 26,967 26,975 27,126 公允价值变动收益 24 -199 126 0 0 0 负债 40,250 42,185 68,585 82,591 86,758 95,835 投资收益 425 317 -71 350 350 350 普通股股东权益 16,494 27,505 35,116 34,782 38,932 43,810 %税前利润 17.5% 5.0% n.a -65.3% 6.6% 5.7% 其中：股本 1,599 2,356 3,316 3,310 3,310 3,310 营业利润 2,600 6,468 8,114 -336 5,368 6,288 未分配利润 5,581 10,816 17,072 16,818 20,969 25,846 营业利润率 6.3% 8.9% 9.9% n.a 6.3% 6.2% 少数股东权益 223 2,659 2,888 2,688 2,818 2,968 营业外收支 -174 -150 -71 -200 -100 -100 负债股东权益合计 56,967 72,349 106,589 120,061 128,508 142,613 税前利润利润率 2,426 5.9% 6,317 8.7% 8,043 9.9% -536 n.a 5,268 6.2% 6,188 6.1% 比率分析 所得税 -338 -778 -850 54 -527 -619 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 13.9% 12.3% 10.6% n.a 10.0% 10.0% 每股指标 净利润 2,088 5,540 7,192 -482 4,742 5,569 每股收益 1.275 2.348 2.123 -0.085 1.393 1.637 少数股东损益 50 7 153 -200 130 150 每股净资产 10.313 11.673 10.589 10.509 11.763 13.237 归属于母公司的净利润 2,039 5,533 7,039 -282 4,612 5,419 每股经营现金净流 2.345 3.474 3.743 -0.820 3.837 4.996 净利率 4.9% 7.6% 8.6% n.a 5.4% 5.3% 每股股利 0.000 0.200 0.240 -0.009 0.139 0.164 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.36% 20.12% 20.05% -0.81% 11.85% 12.37% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 3.58% 7.65% 6.60% -0.24% 3.59% 3.80% 净利润 2,088 5,540 7,192 -482 4,742 5,569 投入资本收益率 10.94% 16.49% 16.86% 0.13% 5.97% 6.79% 少数股东损益 50 7 153 -200 130 150 增长率 非现金支出 3,198 4,203 6,430 5,303 5,232 6,228 主营业务收入增长率 59.80% 76.72% 11.74% -9.96% 15.30% 19.77% 非经营收益 357 -73 76 560 1,046 1,035 EBIT增长率 45.12% 95.54% 40.06% -98.96% 4832.28% 21.41% 营运资金变动 -1,893 -1,484 -1,285 -8,093 1,680 3,703 净利润增长率 35.31% 171.40% 27.23% N/A N/A 17.51% 经营活动现金净流 3,750 8,186 12,414 -2,712 12,700 16,536 总资产增长率 52.74% 27.00% 47.33% 12.64% 7.04% 10.98% 资本开支 -5,336 -7,660 -17,777 -5,579 -8,650 -6,450 资产管理能力 投资 -256 -51 227 118 0 0 应收账款周转天数 40.4 35.0 39.2 50.0 50.0 50.0 其他 1,582 495 -243 394 350 350 存货周转天数 67.0 58.3 72.1 72.0 72.0 72.0 投资活动现金净流 -4,010 -7,215 -17,793 -5,067 -8,300 -6,100 应付账款周转天数 54.3 31.5 38.2 55.0 55.0 55.0 股权募资 66 7,911 1,195 -84 0 0 固定资产周转天数 125.7 107.3 165.0 212.1 196.5 164.9 债权募资 4,054 -5,046 7,982 20,857 0 0 偿债能力 其他 -1,950 -4,340 -3,216 -820 -1,707 -1,777 净负债/股东权益 -18.89% -22.26% -11.47% 8.25% 1.47% -16.80% 筹资活动现金净流 2,171 -1,476 5,960 19,953 -1,707 -1,777 EBIT利息保障倍数 4.3 -12.8 -26.4 0.3 9.4 16.0 现金净流量 1,800 -410 643 12,174 2,693 8,658 资产负债