大全能源2021年报点评：2021年硅料盈利大增，新产能爬坡超预期

2021年公司归属母公司净利润57.24亿元，同比增长448.56%：公司发布2021年年报，公司2021年实现营业收入108.32亿元，同比增长132.23%；实现利润总额67.28亿元，同比增长450.18%； 实现归属母公司净利润57.24亿元，同比增长448.56%。其中2021Q4，实现营业收入25.27亿元，同比增长51.52%，环比减少33.37%；实现归属母公司净利润12.51亿元，同比增长128.95%，环比减少45.91%。业绩环降主要是由于2021Q4多晶硅料销售仅为1.1万吨，较2021Q3减少1万吨所致。2021年毛利率为65.65%，同比上升32.02pct，2021Q4毛利率60.32%，同比上升16.34pct，环比下降14.52pct；2021年归母净利率为52.8%，同比上升30.47pct，2021Q4归母净利率49.49%，同比上升16.74pct，环比下降11.48pct。 2021年硅料盈利大增，2022年利稳量增：2021年硅料产量8.66万吨，同增12%，销量7.5万吨，同增0.7%，单吨净利7.6万元/吨，同增446%，其中2021Q4销量1.2万吨，单吨净利为9.5万元/吨。我们预计公司2022年产量12-12.5万吨，同增39-44%，考虑库存转移，我们预计销量13-13.5万吨，同增73-79%，其中2022Q1产量3.1-3.2万吨，销量3.7-3.8万吨，同增72-77%，环增218-228%，因2022Q1硅料价格坚挺，我们预计单吨净利将维持11万元/吨左右。全年看，假设硅料含税均价16-18万元/吨，对应单吨净利约为7.5-8.5万元/吨。 4B项目进展超市场预期，新项目加速扩产：公司4B项目3.5万吨在2021年12月提前建成并于2022年1月达产，爬坡进度超市场预期，2022Q1增量显著。目前公司有10.5万吨/年产能在产，实际产出可以达到12万吨/年，规模效应显著。产品品质优质，现有产能单晶用料占比为99%以上，并已经实现N型高纯硅料的批量销售。我们预计包头10万吨多晶硅&1000吨半导体项目于2022年3月启动，2023年Q2完工，持续扩产强化龙头地位。 三费控制能力稳定：公司2021年费用同比下降4.66%至3.06亿元，期间费用率下降4.05个百分点至2.82%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升10.17%、上升11.67%、下降12.32%、下降16.47%至0.04亿元、1.47亿元、0.42亿元、1.55亿元；费用率分别下降0.04、下降1.46、下降0.63、下降2.55个百分点至0.04%、1.35%、0.38%、1.43%。2021Q4，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+25.34%/+47.70%/-17.55%/-68.67%，费用率分别为0.05%/1.59%/0.32%/0.73%。 经营现金流净流入大幅环减，合同负债增加，彰显订单需求旺盛：2021年经营活动现金流量净流入26.44亿元，同比增长534.87%，其中Q4经营活动现金流量净额-8.47亿元；销售商品取得现金78.7亿元，同比增长144.02%。经营活动现金流大幅环减主要由于2021Q4原材料上涨推动单价上涨，公司存货大幅上升，积累库存导致2021Q4经营性现金流较差。2021年期末合同负债12.9亿元，比年初增长446.47%。公司销售形式为款到付货，硅料紧俏价格坚挺且公司与多家客户签订长单收取款项导致合同负债大幅上升。2021年期末存货21.24亿元，较期初上升18.03亿元； 存货周转天数较期初上升88.50天至118.32天。 盈利预测与投资评级：基于硅料供给在2022年是紧平衡，我们预计硅料价格全年将维持高位，我们上调公司盈利预测。我们预计公司2022-2024年归母净利润为108/91/86亿元，2022-2023年前值为74/78亿元，同比+88.8%/-15.5%/-5.8%，对应EPS为5.62/4.75/4.47元/股，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。 F 2021年公司归属母公司净利润57.24亿元，同比增长448.56%：公司发布2021年年报，公司2021年实现营业收入108.32亿元，同比增长132.23%；实现利润总额67.28亿元，同比增长450.18%；实现归属母公司净利润57.24亿元，同比增长448.56%。其中2021Q4，实现营业收入25.27亿元，同比增长51.52%，环比减少33.37%；实现归属母公司净利润12.51亿元，同比增长128.95%，环比减少45.91%。业绩环降主要是由于2021Q4多晶硅料销售仅为1.1万吨，较2021Q3减少1万吨所致。2021年毛利率为65.65%，同比上升32.02pct，2021Q4毛利率60.32%，同比上升16.34pct，环比下降14.52pct； 2021年归母净利率为52.8%，同比上升30.47pct，2021Q4归母净利率49.49%，同比上升16.74pct，环比下降11.48pct。 表1：2021年收入108.32亿元，同比增长132.23%；盈利57.24亿元，同比增长448.56% 图1：2021年收入108.32亿元，同比+132.23%（亿元，%） 图2：2021年归母净利润57.24亿元，同比+448.56%（亿元，%） F 图3：2021Q4收入25.27亿元，同比+51.52%（亿元，%） 图4：2021Q4归母净利润12.51亿元，同比+128.95%（亿元，%） 图5：2021年毛利率、净利率同比+32.02、+30.47pct（%） 图6：2021Q4毛利率、净利率同比+16.34、+16.74pct（%） 2021年硅料盈利大增，2022年利稳量增：2021年硅料产量8.66万吨，同增12%，销量7.5万吨，同增0.7%，单吨净利7.6万元/吨，同增446%，其中2021Q4销量1.2万吨，单吨净利为9.5万元/吨。我们预计公司2022年产量12-12.5万吨，同增39-44%，考虑库存转移，我们预计销量13-13.5万吨，同增73-79%，其中2022Q1产量3.1-3.2万吨，销量3.7-3.8万吨，同增72-77%，环增218-228%，因2022Q1硅料价格坚挺，我们预计单吨净利将维持11万元/吨左右。全年看，假设硅料含税均价16-18万元/吨，对应单吨净利约为7.5-8.5万元/吨。 F 图7：大全能源2021年单季销量及单位毛利（左轴：销量（吨），右轴：单位毛利（元/kg）） 图8：硅业分会硅料价格走势，截至3月9日（元/kg） 4B项目进展超市场预期，新项目加速扩产：公司4B项目3.5万吨在2021年12月提前建成并于2022年1月达产，爬坡进度超市场预期，2022Q1增量显著。目前公司有10.5万吨/年产能在产，实际产出可以达到12万吨/年，规模效应显著。产品品质优质，现有产能单晶用料占比为99%以上，并已经实现N型高纯硅料的批量销售。我们预计包头10万吨多晶硅&1000吨半导体项目于2022年3月启动，2023年Q2完工，持续扩产强化龙头地位。 图9：公司4B项目3.5万吨已在2022年1月达产，目前公司有10.5万吨/年产能在产（万吨/年） F 三费控制能力稳定：公司2021年费用同比下降4.66%至3.06亿元，期间费用率下降4.05个百分点至2.82%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升10.17%、上升11.67%、下降12.32%、下降16.47%至0.04亿元、1.47亿元、0.42亿元、1.55亿元；费用率分别下降0.04、下降1.46、下降0.63、下降2.55个百分点至0.04%、1.35%、0.38%、1.43%。2021Q4，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+25.34%/+47.70%/-17.55%/-68.67%，费用率分别为0.05%/1.59%/0.32%/0.73%。 图10：2021年期间费用3.06亿元，同比-4.66%（亿元，%） 图11：2021Q4期间费用率2.37%，同比-3.1pct（%） 经营现金流净流入大幅环减，合同负债增加，彰显订单需求旺盛：2021年经营活动现金流量净流入26.44亿元，同比增长534.87%，其中Q4经营活动现金流量净额-8.47亿元；销售商品取得现金78.7亿元，同比增长144.02%。经营活动现金流大幅环减主要由于2021Q4原材料上涨推动单价上涨，公司存货大幅上升，积累库存导致2021Q4经营性现金流较差。2021年期末合同负债12.9亿元，比年初增长446.47%。公司销售形式为款到付货，硅料紧俏价格坚挺且公司与多家客户签订长单收取款项导致合同负债大幅上升。2021年期末存货21.24亿元，较期初上升18.03亿元；存货周转天数较期初上升88.50天至118.32天。 F 图12：2021Q4现金净流出-8.47亿元，同比-249.68%（亿元，%） 图13：2021Q4期末合同负债12.9亿元，同比+446.47%（亿元） 盈利预测与投资评级：基于硅料供给在2022年是紧平衡，我们预计硅料价格全年将维持高位，我们上调公司盈利预测。我们预计公司2022-2024年归母净利润为108/91/86亿元，2022-2023年前值为74/78亿元，同比+88.8%/-15.5%/-5.8%，对应EPS为5.62/4.75/4.47元/股，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。