预计国内业务将从 2025 年开始反弹

31Oct2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 迈瑞(300760CH) 预计国内业务将从2025年开始反弹 迈瑞报告了2024年前九个月的收入为295亿元人民币，同比增长8.0%。归属于母公司的净利润增长8.2%，达到106亿元人民币。2024年第三季度的收入同比增长1.4%，达到90亿元人民币，而归属于母公司的净利润同比下降9.3%，降至31亿元人民币。收入增长放缓主要归因于国内公立医院采购活动低迷以及IVD检测需求减弱，特别是在低级别医院。因此，迈瑞在国内市场的收入在2024年第三季度同比下降9.7%。此外，由于会计准则更新，第三季度的毛利率环比下降4 .8个百分点。 □ 国内市场仍然面临压力，尽管采购复苏的迹象正在显现1。)IVD：国内收 入在2024年前九个月同比增长17%。全国DRG实施对三级以下医院的诊断需求产生了负面影响，这些医院是迈瑞国内IVD收入的主要贡献者。为应对这一挑战，迈瑞通过其TLA和IT解决方案积极将其IVD业务扩展到顶级医院。我们 预计迈瑞将在2024年安装超过150个TLA。 目标价格RMB328.81(上一个RMB352.84) 上/下21.6%当前价格RMB270.50 中国医疗保健JillWu,CFA (852)39000842jillwu @cmbi.com.hk 王凯茜 (852)39161729cathy wang@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万元人民币)336,690.3 平均3个月t/o(百万元人民币)1,985.6 52w高/低(人民币) 324.50/222.34 已发行股份总数(百万)1209.9 来源：FactSet 股权结构 Smartco开发有限公司 27.0% □海外业务健康发展。在2024年第三季度，迈瑞的海外收入同比增长18.6 ，其中欧洲市场增长29%，亚太地区增长32%，拉丁美洲增长25%，尽管美国市场出现了一些疲软。得益于中大型实验室领域的突破性进展，迈瑞的海外体 外诊断（IVD）收入在前三季度同比增长32%，占海外总收入的28%。迈瑞加快 Magnifice(香港)有限公司24.5% 来源：港交所 份额业绩 1-mth 绝对 -7.7% 相对 -5.5% 3-mth 9.0% -6.4% 6-mth -11.2% -18.4% 来源：FactSet 了其海外本地化努力。截至2024年第三季度，迈瑞已在9个国家启动了本地制造12个月的价格表现 ，其中8个与体外诊断业务相关。此外，微创手术（同比增长50%以上）、除颤 器（同比增长50%以上）和动物医疗（同比增长30%以上）等新兴业务在前三季度也取得了显著增长，这些新兴业务为迈瑞的海外收入贡献了超过10%。我们预计体外诊断和新兴业务将成为推动迈瑞海外业务增长的主要动力。 □ 维持买入。我们下调盈利预测，目标价调整至328.81元(WACC：9. ，终端增速：3.0%)。 来源：FactSet 收益汇总 (YE12月31日) FY22AFY23A FY24EFY25EFY26E 收入(百万元) 同比增长（%) 20.1 20.6 10.7 14.8 14.3 调整后净利润(百万元) 9,525 11,434 12,742 14,645 16,745 每股收益(调整后)(人民币) 7.87 9.44 10.51 12.08 13.82 调整后市盈率(x) 34.4 28.7 25.7 22.4 19.6 净资产负债率（%) (72.5) (56.3) (43.7) (50.2) (55.7) 同比增长（%)归属净利润(元mn) 30,36634,93237,41743,58349,698 20.215.07.116.514.0 9,60711,58212,82614,72816,828 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或[http://www.1 cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 图1：收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E Old FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 37,417 43,583 49,698 40,612 48,807 57,440 -7.87% -10.70% -13.48% 毛利润 24,173 28,275 32,451 27,011 32,632 38,522 -10.51% -13.35% -15.76% 营业利润 14,915 17,369 19,983 15,928 19,150 22,578 -6.36% -9.30% -11.49% 净利润 12,826 14,728 16,828 13,727 16,313 19,137 -6.57% -9.72% -12.07% 每股收益(人民币) 10.58 12.15 13.88 11.32 13.45 15.78 -6.57% -9.72% -12.07% 毛利率 64.60% 64.88% 65.30% 66.51% 66.86% 67.06% -1.9ppt -1.98ppt -1.77ppt 营业利润率 39.86% 39.85% 40.21% 39.22% 39.24% 39.31% +0.64ppt +0.62ppt +0.9ppt 净利润 34.28% 33.79% 33.86% 33.80% 33.42% 33.32% +0.48ppt +0.37ppt +0.54ppt 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 DCF估值(百万元) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 14,510 16,932 19,430 22,255 25,324 28,623 32,314 36,505 41,175 税率 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 息税前利润*(1税率) 12,914 15,069 17,293 19,807 22,538 25,475 28,760 32,490 36,646 +D&A 1,144 1,269 1,372 1,457 1,523 1,574 1,610 1,634 1,645 -营运资金的变化 -601 -417 -760 -858 -941 -1,021 -1,137 -1,263 -1,397 -资本支出 -7,936 -1,678 -1,578 -1,478 -1,378 -1,278 -1,178 -1,078 -978 FCFF 5,521 14,242 16,327 18,927 21,742 24,749 28,055 31,782 35,916 终端值 588,360 终端增长率 3.0% WACC 9.3% 权益成本 12.0% 债务成本 5.0% 权益Beta 0.95 无风险利率 2.5% 市场风险溢价 10.0% 目标债务与资产比率 35.0% 有效公司税率 15.0% 终端值 264,551 总PV 382,608 净债务 -16,714 少数群体 656 股权价值 398,665 股数(百万) 1,212 每股DCF(人民币) 328.81 来源：CMBIGM估计 图2：风险调整DCF估值 图3：敏感性分析 WACC 8.3% 8.8% 9.3% 9.8% 10.3% 4.0% 466.66 414.65 372.60 337.91 308.83 3.5% 428.50 384.83 348.81 318.63 292.98 终端增长率 3.0% 397.55 360.15 328.81 302.18 279.30 2.5% 371.96 339.41 311.76 288.00 267.37 2.0% 350.43 321.71 297.04 275.63 256.89 来源：CMBIGM估计 图4：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 37,417 43,583 49,698 40,541 48,027 56,727 -7.71% -9.25% -12.39% 毛利润 24,173 28,275 32,451 26,784 31,782 37,573 -9.75% -11.03% -13.63% 营业利润 14,915 17,369 19,983 15,139 18,069 21,439 -1.48% -3.87% -6.79% 净利润 12,826 14,728 16,828 13,669 16,282 19,337 -6.17% -9.55% -12.98% 每股收益(人民币) 10.58 12.15 13.88 11.31 13.43 15.93 -6.50% -9.56% -12.87% 毛利率 64.60% 64.88% 65.30% 66.07% 66.18% 66.24% -1.46ppt -1.3ppt -0.94ppt 营业利润率 39.86% 39.85% 40.21% 37.34% 37.62% 37.79% +2.52ppt +2.23ppt +2.42ppt 净利润 34.28% 33.79% 33.86% 33.72% 33.90% 34.09% +0.56ppt -0.11ppt -0.23ppt 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 25,270 30,366 34,932 37,417 43,583 49,698 销货成本 (8,843) (10,885) (11,821) (13,244) (15,308) (17,246) 毛利润 16,427 19,480 23,111 24,173 28,275 32,451 营业费用 (7,825) (8,941) (10,170) (9,645) (11,293) (12,855) 销售费用 (3,999) (4,802) (5,703) (4,677) (5,448) (6,212) 管理费用 (1,106) (1,320) (1,524) (1,534) (1,778) (2,018) 研发费用 (2,524) (2,923) (3,433) (3,368) (3,966) (4,572) FVTPL金融资产损益 10 (21) 79 0 0 0 投资损益 1 (5) (10) 0 0 0 其他收益/(损失) 453 478 60 387 387 387 Others (196) 103 489 (66) (101) (53) 营业利润 9,066 10,991 13,070 14,915 17,369 19.983 Others (49) (37) (59) (59) (59) (59) 税前利润 9,017 10,954 13,011 14,856 17,310 19,924 所得税 (1,013) (1,343) (1,433) (1,634) (1,904) (2,192) 少数股东权益 (2) (4) 4 (396) (679) (905) 净利润 8,004 9,611 11,578 13,222 15,406 17,732 调整后净利润 7,850 9,525 11,434 12,742 14,645 16,745 总股息 4,252 5,456 7,032 8,923