申购分析：全球最大的排气系统管件和气门嘴供应商之一

2024年10月30日 固定收益类●证券研究报告 保隆转债（113692.SH）申购分析 主题报告 全球最大的排气系统管件和气门嘴供应商之一投资要点保隆转债本次发行规模13.9亿元，期限6年，发行与主体评级为AA/AA（联合资信）。转股价为40.11元，到期补偿利率为8%，属较高水平。下修条款15/30，80%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2024年10月29日中债6YAA企业债到期收益率2.8788%贴现率计算，纯债价值95.9元，对应YTM为2.16%，债底保护性充足。总股本稀释率为14.05%、流通股本稀释率14.09%，有一定摊薄压力。 从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为750万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0067%。 截至2024年10月29日，公司市盈率PE(TTM)为24.06，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）；同时处于自身上市以来19.9%分位数，估值弹性较高。净资产收益率ROE为4.97%，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为28.68%。公司流通市值占总市值比例为99.59%，公司现有限售股85.98万股，占总股本的比例为0.41%，公司限售股下次解禁时间为2025年10月20日，存在一定的解禁风险。 年初至2024年10月29日，公司股价下降29.38%，行业指数（其他汽车零部件- 申万三级）下降12.12%，公司跑输行业指数。 综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为28%左右，对应价格为121.6元~134.4元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告全球双甘膦最大供应商-和邦转债（113691.SH）申购分析2024.10.28农业产业化国家重点龙头企业-天润转债（110097.SH）申购分析2024.10.23新能源汽车动力系统核心供应商-英搏转债（123249.SZ）申购分析2024.10.23布局“汽车+航空航天”双主业-豪24转债（113690.SH）申购分析2024.10.22化债与退名单，城投与城投债2024.10.21 内容目录 一、保隆转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析4 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 1、TPMS6 2、排气系统管件6 3、气门嘴6 4、空气悬架系统7 （三）财务分析9 （四）估值表现11 （五）募投项目分析12 三、定价分析12 四、风险提示：13 图表目录 图1：2021-2024年汽车零部件及配件制造PPI（上年同月=100，%）8 图2：2024年1-6月同行业可比上市公司财务状况（百万元）9 图3：营业收入情况10 图4：归母净利润情况10 图5：公司经营现金流情况（万元）11 图6：近一年行业指数及保隆科技股价走势12 图7：博俊转债及正股表现情况（%）13 图8：新23转债及正股表现情况（%）13 表1：保隆转债基本要素3 表2：募集资金用途（万元）3 表3：主营业务收入按产品构成（万元）5 表4：公司主要财务指标10 表5：期间费用情况（万元）10 表6：同行业可比上市公司（亿元，%）11 一、保隆转债分析 （一）转债分析 保隆转债本次发行规模13.9亿元，期限6年，发行与主体评级为AA/AA（联合资信）。转股价为40.11元，到期补偿利率为8%，属较高水平。下修条款15/30，80%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2024年10月29日中债6YAA企业债到期收益率2.8788%贴现率计算，纯债价值95.9元，对应YTM为2.16%，债底保护性充足。总股本稀释率为14.05%、流通股本稀释率14.09%，有一定摊薄压力。 表1：保隆转债基本要素 基本要素 债券简称 保隆转债 债券代码 113692.SH 正股简称 保隆科技 正股代码 603197.SH 发行/主体信用评级 AA/AA（联合资信） 认购代码 754197 发行金额（亿元） 13.90 发行期限（年） 6 转股价（元/股） 40.11 起息日 2024-10-31 转股起始日 2025-05-06 转股结束日 2030-10-30 下修条款 15/30，80% 强赎条款 15/30，130% 回售条款 最后两个计息年度，70% 补偿利率 8.00% 利率 0.1%、0.3%、0.6%、1%、1.5%、2% 发行方式 优先配售和网上定价 优先配售（元/股） 6.554 总股本稀释率 14.05% 流通股本稀释率 14.09% 主要指标 转股价（元） 40.1100 折现率（2024/10/29） 2.8788% 债券面值（元） 100 平价溢价率 1.21% 正股收盘价（元）（2024/10/30） 38.79 转股溢价率 3.03% 纯债价值（元） 95.90 纯债溢价率 4.27% 平价（元） 97.06 纯债YTM 2.16% 总股本 212,076,320.00 非限售流通股 211,216,570.00 资料来源：iFinD，华金证券研究所 表2：募集资金用途（万元） 序号 项目名称 项目投资总额 拟使用募集资金金额 1 空气悬架系统智能制造扩能项目 152,200 103,500 1.1 年产482万支空气悬架系统部件智能制造项目 81,530 68,000 1.2 空气弹簧智能制造项目 60,000 27,500 1.3 汽车减振系统配件智能制造项目 10,670 8,000 2 补充流动资金 40,000 35,500 合计192,200 139,000 资料来源：可转债募集说明书，华金证券研究所 （二）中签率分析 根据公司最新中报，保隆科技前十大股东持股比例合计46.66%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为37.33%。网上申购额度为5亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为750万户，单户申购上限金额 100万元，则中签率预计为0.0067%。 二、正股分析 （一）公司简介 公司控股股东及实际控制人均为陈洪凌、张祖秋、宋瑾，其中宋瑾为陈洪凌之配偶。截至 2024年10月，公司控股股东及实际控制人陈洪凌、张祖秋直接持有的公司股份质押合计 6,660,000股，质押股份占其所持公司股份比例为12.06%，质押股份占公司股份总数的比例为 3.14%，存在一定的股权质押风险。 公司致力于汽车智能化和轻量化产品的研发、制造和销售，主要产品有汽车轮胎压力监测系统（TPMS）、车用传感器（压力、光雨量、速度、位置、加速度和电流类为主）、ADAS智能驾驶产品（视觉传感器、车载雷达、控制器与系统解决方案）、智能主动空气悬架（空气弹簧减振器总成、空气弹簧、储气罐、空气供给单元、悬架控制器以及悬架系统集成）、汽车金属管件（轻量化底盘与车身结构件、排气系统管件和EGR管件）、气门嘴以及平衡块、BUSBAR、液冷板和铝外饰件等。其中，TPMS及配件和工具和汽车金属管件为公司核心产品，近三年及2024年1-6月占比分别在31%和23%以上。 近三年及2024年1-6月，公司境内收入金额及其占主营业务收入总额比重的快速增长，公 司境外主营业务收入金额虽持续增长但占比有所下降，由2021年的64.08%降至2024年上半年的49.39%；境外销售主要集中在北美和欧洲地区，上述地区整体经济较为发达，市场比较成熟，政治、经济和法律环境相对稳定，市场开放程度较高。公司向北美及欧洲销售的主要产品为TPMS及配件和工具、气门嘴及配件、平衡块、排气系统管件。北美和欧洲进口国未对上述产品设置外贸禁令或其他限制性措施。 公司部分主要产品的原材料为芯片、总成及配件、不锈钢卷料、电池等。原材料的价格大幅波动将影响公司的营业成本，导致公司经营业绩波动。近三年及2024年1-6月，公司采购的原材料主要为芯片、总成及配件、不锈钢卷料等。其中，2024年1-6月，芯片采购额占当年采购主要原材料总额的比例为38.05%，总成及配件占比为19.62%，不锈钢卷料占比为9.84%。 公司经过二十余年的发展，在采购、生产、销售、公司管理等方面建立了满足全球标杆客户所要求的经营管理能力，并在多个产品线的细分领域内成为行业的领导者之一。采购模式方面，公司建立了一系列完整的采购方针政策、采购认证制度与流程以及供应商管理制度与流程。根据相关制度和流程，针对公司所需各类原材料、辅助性物资以及设备工装模具等，由相关技术人员、 质量人员和采购人员组成采购专家组进行供应商甄选认证审核工作，通过审核认证的供应商成为合格供应商，公司或子公司与其签订采购框架合同、价格协议、质量保证协议等相关合同。生产模式方面，公司的OEM业务主要按照OEM客户产品需求计划、产品物流周期排产；公司的AM业务主要根据客户订单、产品物流周期、销售部门合理预测相结合进行排产。销售模式方面，公司OEM销售收入占比较高，OEM销售客户主要为整车制造商、一级零部件供应商，OEM项目销售流程通常包括询价发包、客户评审、技术交流、竞价、定点（客户做出采购决定）、产品设计、产品设计验证、过程设计和开发、生产件批准和批量供货等环节。 表3：主营业务收入按产品构成（万元） 2024年1-6月2023年度2022年度2021年度 项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 TPMS及配件和工具 98,522.28 31.53% 191,089.11 33.05% 147,623.50 32.58% 133,174.09 35.18% 汽车金属管件 74,985.45 23.99% 142,102.29 24.58% 133,949.24 29.56% 116,465.56 30.77% 气门嘴及配件 37,780.04 12.09% 78,447.66 13.57% 71,552.21 15.79% 68,772.41 18.17% 空气悬架 42,382.14 13.56% 70,055.65 12.12% 25,497.74 5.63% 5,443.74 1.44% 传感器 31,005.44 9.92% 53,057.76 9.18% 36,551.67 8.07% 18,150.95 4.80% 其他 27,832.76 8.91% 43,471.49 7.52% 37,993.24 8.38% 36,497.19 9.64% 合计 312,508.11 100% 578,223.96 100% 453,167.60 100% 378,503.94 100% 资料来源：可转债募集说明书，华金证券研究所 （二）行业分析 汽车零部件行业依托于汽车产业链，其竞争格局与整车厂竞争格局密切相关。汽车零部件行业以“零件→部件→系统总成”的产业链形成金字塔式的多层次分工体系。供应商按照与整车厂之间的供应关系分为一级供应商、二级供应商、三级供应商等多层级关系。一级供应商与整车厂的关系紧密且稳定，直接向整车厂供应零部件的总成系统；二、三级供应商是一级供应商的上游企业，为一级供应商配套提供相应总成系统中的部分零部件。目前在国内汽车零部件行业中，以大型跨国零部件企业在国内的独资、合资公司、整车制造企业直属配件厂或子公司、多家汽车零部件上市公司为代表的一级供应商具有经营管理水平高、资金雄♘、实力强大的特点，多与整车制造厂关系紧密，具有很强的竞争力；二级、三级供应商则大多为内资企业，企业数量较多，同一细分市场内竞争较为激烈，但行业整体呈较为