申购分析：全球双甘膦最大供应商

2024年10月28日 固定收益类●证券研究报告 和邦转债（113691.SH）申购分析 主题报告 全球双甘膦最大供应商投资要点和邦转债本次发行规模46亿元，期限6年，发行与主体评级为AA/AA（中证鹏元）。转股价为2元，到期补偿利率为8%，属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2024年10月25日中债6YAA企业债到期收益率2.8448%贴现率计算，纯债价值97.55元，对应YTM为2.41%，债底保护性充足。总股本稀释率为20.66%、流通股本稀释率20.66%，有一定摊薄压力。 从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为750万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0231%。 截至2024年10月25日，公司市盈率PE(TTM)为21.49，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）；同时处于自身上市以来41.27%分位数，估值弹性一般。净资产收益率ROE为1%，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较高水平为13.09%。年初至2024年10月25日，公司股价下降10.56%，行业指数（基础化工-申万一级）下降2.7%，公司跑输行业指数。综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为19%左右，对应价格为113.05元~124.95元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告农业产业化国家重点龙头企业-天润转债（110097.SH）申购分析2024.10.23新能源汽车动力系统核心供应商-英搏转债（123249.SZ）申购分析2024.10.23布局“汽车+航空航天”双主业-豪24转债（113690.SH）申购分析2024.10.22化债与退名单，城投与城投债2024.10.21中低压断路器关键部附件行业研发、生产、服务企业-洛凯转债（113689.SH）申购分析2024.10.17 内容目录 一、和邦转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 1、农业业务5 2、化工业务6 3、光伏、玻璃业务7 （三）财务分析9 （四）估值表现11 （五）募投项目分析12 三、定价分析12 四、风险提示：13 图表目录 图1：2017-2021年中国双甘膦出口金额及增速（万美元，%）8 图2：2024年1-6月同行业可比上市公司财务状况（百万元）9 图3：营业收入情况10 图4：归母净利润情况10 图5：公司经营现金流情况（万元）11 图6：近一年行业指数及和邦生物股价走势12 图7：兴发转债及正股表现情况（%）13 图8：万凯转债及正股表现情况（%）13 表1：和邦转债基本要素3 表2：募集资金用途（万元）3 表3：主营业务收入分产品构成（万元，%）5 表4：公司主要财务指标10 表5：期间费用情况（万元）10 表6：同行业可比上市公司（亿元，%）11 一、和邦转债分析 （一）转债分析 和邦转债本次发行规模46亿元，期限6年，发行与主体评级为AA/AA（中证鹏元）。转股价为2元，到期补偿利率为8%，属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2024年10月25日中债6YAA企业债到期收益率2.8448%贴现率计算，纯债价值97.55元，对应YTM为2.41%，债底保护性充足。总股本稀释率为20.66%、流通股本稀释率20.66%，有一定摊薄压力。 表1：和邦转债基本要素 基本要素 债券简称 和邦转债 债券代码 113691.SH 正股简称 和邦生物 正股代码 603077.SH 发行/主体信用评级 AA/AA（中证鹏元） 认购代码 754077 发行金额（亿元） 46.00 发行期限（年） 6 转股价（元/股） 2.00 起息日 2024-10-28 转股起始日 2025-05-06 转股结束日 2030-10-27 下修条款 15/30，85% 强赎条款 15/30，130% 回售条款 最后两个计息年度，70% 补偿利率 8.00% 利率 0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.8%、2% 发行方式 优先配售和网上定价 优先配售（元/股） 0.573 总股本稀释率 20.66% 流通股本稀释率 20.66% 主要指标 转股价（元） 2.0000 折现率（2024/10/25） 2.8448% 债券面值（元） 100 平价溢价率 7.13% 正股收盘价（元）（2024/10/25） 2.09 转股溢价率 -4.31% 纯债价值（元） 97.55 纯债溢价率 2.51% 平价（元） 104.50 纯债YTM 2.41% 总股本 8,831,250,228.00 非限售流通股 8,831,250,228.00 资料来源：iFinD，华金证券研究所 表2：募集资金用途（万元） 序号 项目名称 项目投资总额 拟使用募集资金金额 1 广安必美达生物科技有限公司年产50万吨双甘膦 1,671,265.76 460,000.00 合计 1,671,265.76 460,000.00 资料来源：可转债募集说明书，华金证券研究所 （二）中签率分析 根据公司最新中报，和邦生物前十大股东持股比例合计41.05%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为32.84%。网上申购额度为17.34亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为750万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0231%。 二、正股分析 （一）公司简介 公司控股股东为和邦集团，截至2024年10月24日，其直接持有公司22.24%的股份。贺正刚直接持有公司41,263.20万股，直接持股比例为4.67%；通过和邦集团间接持有公司196,377.91万股，持股比例为22.24%，合计持股比例26.91%，系公司实际控制人。截至2024 年6月30日，公司实际控制人贺正刚及控股股东和邦集团合计持有公司股份为237,641.11万股，其累计质押股份数量为112,300.00万股，占其所持公司股份比例为47.26%，占公司总股本比例为12.72%，存在一定的股权质押风险。 近三年及2024年上1-6月，公司依托于自身拥有的马边烟峰磷矿和汉源刘家山磷矿，合计 9,091万吨储量的磷矿资源、9,800万吨储量的盐矿资源，以及西南地区天然气产地供应优势，具备了实现高成长性发展的基础。公司所涉及的产品，从单一的纯碱、氯化铵业务发展到纯碱、氯化铵、双甘膦、草甘膦、玻璃、蛋氨酸、生物农药、油气能源供应、光伏硅片、光伏玻璃、光伏组件等全产业链产品。公司通过自主创新、引进全球领先的生产技术和一流的设备，多年来持续进行核心业务升级，结合资源优势，成为了一个具有明显成本优势的磷、盐、气龙头平台型公司，实现了技术一流、质量一流、成本一流的运营目标。公司的主要产品分用途有农业业务产品和化工产品。其中，草甘膦/双甘膦和联碱产品为公司的核心产品，近三年及2024年1-6月占比分别在14%和24%以上。 公司以内销为主，近三年及2024年1-6月，公司内销占比在89%以上。 采购模式方面，公司对外采购均采用完全市场化采购，设备等重要采购采用招标模式，均实行严格的评审程序：使用部门根据实际需求向采供中心提出申购，采供中心组织相应部门对申购的必要性、数量、采购周期、规格型号、材质要求、可选供应商等采购要素召开评审会议进行评审，统一招标计划，再具体实施。在采购具体实施过程中，采供中心遵循“询价-比价”或“询价-商务谈判”的采购程序，优选性价比高的供应商，报主管领导审批确定后下订单或与供应商签订供货合同。生产模式方面，公司草甘膦、双甘膦生产模式为“自动化控制+连续大规模”生产模式，以自有生产设备利用天然气、甲醇、黄磷、液碱等原材料经各道生产工序生双甘膦、草甘膦。公司建立了生产调度指挥系统，对生产过程实行统一调度、分级管理。销售模式方面，公司采用“质量、服务、交货期”来吸引客户，以持续的产品服务建立长期战略合作关系，稳定客户资源。公司产品分为国际销售和国内销售，由专门的销售部门负责。此外，针对生物农药销售，除自我建立销售渠道外，在部分地区还采取了与已有销售渠道的国际公司合作、寻找当地的贸易商以及农场直营销售等模式。 表3：主营业务收入分产品构成（万元，%） 2024年1-6月2023年度2022年度2021年度 项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 草甘膦/双甘膦 155,511.74 29.58 139,955.60 14.62 573,343.02 42.10 515,331.22 47.21 联碱产品 128,538.51 24.45 349,893.26 36.55 493,711.28 36.26 358,887.59 32.88 浮法玻璃 42,164.79 8.02 106,153.74 11.09 105,367.87 7.74 139,148.87 12.75 光伏玻璃及光伏业务 94,177.21 17.91 221,940.89 23.18 51,375.30 3.77 - - 蛋氨酸及副产品 55,895.66 10.63 65,481.00 6.84 61316.65 4.50 12,024.46 1.10 农药 5,081.48 0.97 8,105.56 0.85 11,670.36 0.86 9,594.13 0.88 卤水 9,169.33 1.74 16,975.38 1.77 474.05 1.21 15,039.15 1.38 零售成品油 2,066.79 0.39 4,038.73 0.42 241.28 0.31 3,950.09 0.36 其他 33,187.88 6.31 44,754.59 4.68 206.84 3.25 37,608.36 3.45 小计 525,793.39 100.00 957,298.75 100.00 1,36,706.61 100.00 1,091,583.88 100.00 内部抵消 -47,980.92 -86,603.17 - -67,584.55 - -98,814.42 - 合计 477,812.47 870,695.58 - 1,294,122.05 - 992,769.46 - 资料来源：可转债募集说明书，华金证券研究所 （二）行业分析 1、农业业务 在农药行业，公司目前拥有国内单套规模最大的双甘膦生产线，为全球双甘膦最大供应商。公司双甘膦产能达20万吨/年，产品质量优异，双甘膦主含量达98.5%以上，氯化物含量低于0.25%。除此之外，公司已于2022年4月与四川省广安市签订投资协议，将在国家级广安经开 区布局目前全球最大的50万吨/年双甘膦生产基地，广安项目投产后，公司将成为草甘膦、双甘 膦产品的全球龙头企业。双甘膦主要用于合成草甘膦除草剂。公司5万吨/年草甘膦项目已建成投产，拥有全球先进制备水平。目前行业内制备草甘膦工艺主要为IDA法与甘氨酸法，公司采用IDA法，在环保、技术、质量、成本方面优势更为明显。 （1）农药行业 全球农药主要分为三大类，即除草剂、杀虫剂、杀菌剂，其中除草剂市场份额最高。除草剂品种主要有草甘膦、百草枯、2,4-D等，玉米、大豆、水稻、水果等是除草剂的主要市场，其中玉米和大豆占比最高，为除草剂主要需求领域。草甘膦作为广谱灭生性除草剂，应用广泛。根据 《中国草甘膦行业发展现状研究与投资前景分析报告