可转债打新系列：保隆科技：头部本土汽零供应商，发力智能化

转债基本情况分析： 保隆转债发行规模13.90亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价40.11元，截至2024年10月29日转股价值97.06元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为0.92元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2024年10月29日6年期AA级中债企业债到期收益率2.88%的贴现率计算，债底为95.90元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为16.34%，对流通股本的摊薄压力为16.41%，摊薄压力较大。 中签率分析： 截至2024年10月29日，公司前三大股东陈洪凌、张祖秋、香港中央结算有限公司分别持有占总股本16.25%、9.80%、6.48%的股份，前十大股东合计持股比例为46.66%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为6.95亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0093%-0.0107%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为其他汽车零部件（申万三级），从估值角度来看，截至2024年10月29日收盘，公司PE(TTM)为24倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值82.56亿元，处于中等偏上水平。截至2024年10月29日，公司今年以来正股下跌29.92%，同期行业（申万一级）指数上涨13.05%，同花顺全A上涨10.22%，上市以来年化波动率为56.53%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为3.47%，股权质押风险较低。 保隆转债规模一般，债底保护较高，平价低于面值。参考同行业转债，综合审慎考虑，我们给予保隆转债上市首日15%的溢价，预计上市价格为112元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2024H1，公司实现营收31.84亿元，同比增长21.68%，营业成本23.20亿元，同比上升22.80%。归母净利润为1.48亿元，同比下降19.40%。 竞争优势分析： 企业定位：全球最大的排气系统管件和气门嘴、全球头部TPMS供应商之一。 1）规模与客户、区位优势。公司现已成为全球头部TPMS供应商之一，在国内车用传感器市场建立相对领先的优势，同时是国内领先的国产空气悬架OEM供应商之一。2）技术与研发优势。公司已掌握光学类传感器、电流类传感器、速度类传感器、位置类传感器等6大类40余种传感器的研发和生产技术，拥有空气弹簧、减振器等领域的专利创新技术，拥有完备的人才体系、开发流程和试验、生产设施。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1保隆转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 保隆转债发行规模13.90亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价40.11元，截至2024年10月29日转股价值97.06元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为0.92元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2024年10月29日6年期AA级中债企业债到期收益率2.88%的贴现率计算，债底为95.90元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为16.34%，对流通股本的摊薄压力为16.41%，摊薄压力较大。 表1：保隆转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2024年10月29日，公司前三大股东陈洪凌、张祖秋、香港中央结算有限公司分别持有占总股本16.25%、9.80%、6.48%的股份，前十大股东合计持股比例为46.66%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为6.95亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0093%-0.0107%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为其他汽车零部件（申万三级），从估值角度来看，截至2024年10月29日收盘，公司PE(TTM)为24倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值82.56亿元，处于中等偏上水平。截至2024年10月29日，公司今年以来正股下跌29.92%，同期行业（申万一级）指数上涨13.05%，同花顺全A上涨10.22%，上市以来年化波动率为56.53%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为3.47%，股权质押风险较低。 保隆转债规模一般，债底保护较高，平价低于面值。参考同行业内文灿转债（规模为8.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为44.49%）和汽模转2（规模为4.71亿元，评级为AA，转股溢价率为13.89%），综合审慎考虑，我们给予保隆转债上市首日15%的溢价，预计上市价格为112元左右，建议积极参与新债申购。 2保隆科技基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是全球最大的排气系统管件和气门嘴供应商、全球头部TPMS供应商。 公司致力于汽车智能化和轻量化产品的研发、制造和销售，主要产品有汽车轮胎压力监测系统(TPMS)、车用传感器、ADAS智能驾驶产品（视觉传感器、车载雷达、控制器与系统解决方案）、智能主动空气悬架（空气弹簧减振器总成、空气弹簧、储气罐、空气供给单元、悬架控制器以及悬架系统集成）、汽车金属管件（轻量化底盘与车身结构件、排气系统管件和EGR管件）、气门嘴以及平衡块、BUSBAR、液冷板铝外饰件等。公司的主要客户包括全球和国内主要的整车企业、新能源汽车龙头企业、全球大型一级供应商、独立售后市场流通商等。 TPMS（轮胎压力监测系统）相关营收占比相对稳定，汽车金属管件和气门嘴及配件营收占比下降。公司TPMS及配件和工具收入额占比维持在32%左右，主要源于公司控股子公司保富电子已成为全球TPMS细分市场的领导企业之一，OEM市场需求持续增长。公司汽车金属管件和气门嘴及配件营收占比有所下降，空气悬架和传感器收入占比持续扩大。一方面得益于国内新能源汽车市场的快速发展和汽车电子化程度的不断提高，另一方面得益于龙感科技自2022年4月起纳入合并范围，增加了公司的传感器收入。 以境外销售为主，加快开拓境内市场。2021年以来，公司境外营收占比由64.08%逐年下降至50%左右，一方面得益于公司在中国、北美和欧洲拥有多个生产园区、研发和销售中心，产品直接销往50多个国家和地区，具备了全球供应与服务的能力；另一方面也主要得益于空气悬架、传感器等新业务在国内高速增长，TPMS等成熟业务进一步获取市场份额。 图1：公司主营业务分产品营收情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司属于汽车零部件行业，处于整个汽车产业链的中游。上游产业为钢材、铜、橡胶、芯片等；下游则为整车厂商、其他汽车零部件一级供应商和独立售后流通商。 上游原材料价格的波动以及电子元器件的供应压力对行业生产及成本控制带来挑战。近年来，受外部环境变化等多重因素影响，一方面，芯片等电子元器件供应紧张；另外，大宗商品价格波动较大，天然橡胶价格、铜价格指数和钢材价格均自2020年起快速上涨，并在2021年维持高位震荡，对行业内公司成本控制及生产安排带来挑战。 新能源汽车渗透率逐渐提高，为汽车零部件行业带来新增长点。2022年以来，购置税减半等促消费政策对乘用车销售产生了一定拉动作用，叠加新能源汽车和海外出口的强势，中国实现汽车销售稳步增长，新能源汽车渗透率逐渐提升。新能源汽车的普及带动了电池、电机、电控系统等核心零部件以及轻量化材料、智能网联技术等相关零部件的需求增加，成为汽车零部件行业新的增长点。 图3：中国市场汽车销量及增长率（万辆） 图4：中国汽车零部件制造业营收及增长情况(亿元) 消费者对汽车功能需求提高，给空气悬架等相关产品带来机遇。在汽车动力来源发生变化的同时，消费者对新能源车的功能需求也在发展变化，厂商对车辆智能化、轻量化、舒适性等的重视程度明显提升，ADAS（高级驾驶辅助系统）、空气悬架应用场景增加，给相关产品提供了发展空间。空气悬架系统是目前为数不多的智能硬件配置，是整车企业差异化竞争的有力抓手，因此在高端车型上配置空气悬架系统日益普遍。空悬的核心零部件在国产化之后成本下降，由此促进渗透率加速提升。根据观研天下测算，预计国内市场搭载空悬的终端销量在2030年将超过600万辆，对应市场空间近500亿元。 ADAS的渗透率有望提升，智驾产品需求增长空间广阔。随着智能驾驶级别升级，单车对环境感知传感器的需求量在持续攀升，这将给摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、以及域控制器等智能驾驶产品带来的增量市场。据盖世研究院统计，2023年中国乘用车L0、L1、L2、L2+和L2++智驾等级的渗透率分别为9.4%、9.7%、32.6%、3.3%和3.3%，智驾渗透率合计为58.3%，相比2022年同期的51.2%增长7个百分点。根据Roland Berger预测，中国新车ADAS渗透率将快速增长，2025年有望达65%。 图5：空气悬挂行业市场规模预测(亿元) 图6：中国、欧盟、美国各级别辅助驾驶渗透率预测（%） 全球几家国际巨头垄断汽车零部件市场，中国汽车零部件行业逐渐向头部集中。目前在国内汽车零部件行业中，以大型跨国零部件企业在国内的独资、合资公司、整车制造企业直属配件厂或子公司、多家汽车零部件上市公司为代表的一供应商具有经营管理水平高、资金雄厚、实力强大的特点，多与整车制造厂关系紧密，具有很强的竞争力。近年来，内资企业不断提高资金实力、研发能力及管理水平以提高与一级供应商竞争的实力，中国新能源汽车产业的发展为汽车零部件供应商带来弯道超车的机遇。以汽车轮胎压力监测系统(TPMS)为例，根据高工汽车数据，在TPMS供应商中，森萨塔、保隆（含保富）、太平洋工业（日系为主）排名2022年中国乘用车市场前装份额前三位，合计超过70%。 图7：2022年前装TPMS供应商份额（%) 2.2股权结构分析 截至2024年10月28日，公司控股股东及实际控制人均为陈洪凌、张祖秋、宋瑾。陈洪凌、张祖秋、宋瑾为一致行动人，陈洪凌、张祖秋及宋瑾分别持有公司股份34,457,626股 、20,773,630股 、2,800,000股 ， 三人合计持有公司58,031,256股股份，占总股本的27.37%。 图8：保隆科技股权结构关系图 2.3公司经营业绩 公司收入持续增长，主营业务优势明显。2022年，公司产能大幅提升，受益于得益于公司传感器和空气悬架等新业务实现放量增长、TPMS及配件和工具业务继续扩大市场份额，公司营业收入同比增长22.58%。2023年，公司实现营业收入为58.97亿元，较2022年同比增幅为23.44%。2024H1，公司实现营收31.84亿元，同比上升21.68%；同期，营业成本23.20亿元，同比上升22.80%。 公司综合毛利率下滑，24H1净利润有所下降。2024H1，公司主营业务毛利率为27.12%，同比下降0.66pct。2024H1，公司实现归母净利润为1.48亿元，同比下降19.40%；实现销售净利率4.94%，同比下降2.30pct。 图9：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图10：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 期间费用率保持稳定，研发费用显著增长。公司期间费用占同期营业收入比例分别保持稳定，主要以研发费用、管理费用为主。2024H1，公司期间费用率为20.67%，同比上升1.32pct，主要是公司加大研发投入，研发费用率同比上升1.05pct。 经营活动现金流量波动较大。2021年，公司经营活动产生的现金流量净额大幅低于净利润，主要是公司存货增加较多占用流动资金所致。2024H1，公司经营活动现金流量净额为0.94亿元，较2023年同期1.56亿元有所下降；收现比为0.95，付现比为0.88，均较2023年同期有所下降。 图11：费用率情况（%） 图12：现金流情况（亿元，%） 2.4同业比较与