全球氨纶+己二酸龙头，打造规模成本领先优势

公司聚焦氨纶、己二酸、聚氨酯原液三大业务，规模优势全球领先：根据公司公告，公司当前氨纶产量为全国第一、全球前列；自2019年将华峰新材装入上市公司体内后，主要产品从氨纶扩展至聚氨酯原液、己二酸，当前二者产量和销量均居全球第一，拥有规模优势，可降低产品单位期间费用及固定成本；并可形成较大的原材料采购规模，降低采购成本，进一步增强成本优势。 氨纶需求有望保持较高增速，公司成本优势明显：消费端，在化纤行业承压的大环境下，氨纶得益于运动服、瑜伽服等产品市场规模增长及其应用场景增加、添加量增加，2023年消费量同比增长17%。供给端，当前行业CR5高达79.53%，行业集中度高，扩张计划较少，价格价差有望从历史底部修复。 成本端，公司在多个方面形成行业内领先的氨纶成本优势：1）原材料成本：依托集团原料大宗采购平台，公司具有显著原料采购成本优势，单吨氨纶可节约大约1900元/吨成本，未来原料进一步自给有望扩大公司原材料成本优势； 2）电力成本：公司电力单耗领先优势明显，与同行相比可有400-700元/吨左右优势；3）折旧成本：公司规模领先，具有500-700元/吨成本优势。 国内己二酸产能在全球占比有望提升，PA66国产化将提升己二酸需求：供给端，与传统环己烷法相比，环己烯法更环保且成本更低，将成主流趋势。海外己二酸装置以环己烷法为主，且需要面临更高的原料成本、人力成本、环保成本等，发展受到限制和阻碍，部分产能退出，国内己二酸中占比有望进一步提升。需求端，己二腈技术突破后PA66国产替代加速，预计到2025年可增加来自PA66的己二酸需求量58万吨，远期潜在需求量超过470万吨。 投资建议：氨纶及己二酸龙头地位稳固，当前价格价差承压但公司盈利能力依然稳健。我们预计公司2024-2026年实现营业收入263.97/290.02/322.44亿元，归母净利润26.31/37.63/44.33亿元。对应PE分别为15.30/10.69/9.08倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新建项目进度不及预期；原材料价格波动；下游需求不及预期 1公司简介：全球氨纶龙头企业 1.1国内氨纶、己二酸及聚氨酯原液领先生产商，产能持续扩大 华峰化学前身为华峰氨纶，成立于1999年12月，是华峰集团控股子公司，2006年登陆深交所上市，成为温州首家国内上市民营企业和全国首家主营氨纶业务的上市公司。2016年华峰重庆氨纶二期项目开车试生产，投产后华峰氨纶公司的整体产能跃居世界第二。2019年，公司顺利完成对新材料重大资产重组，促进公司在聚氨酯制品行业的进一步发展。2020年公司更名"华峰化学股份有限公司"。 2021年全资子公司上海华峰科技发展有限公司注册成立，2023年华峰重庆氨纶公司30万吨/年差别化氨纶扩建项目部分建设完成，氨纶领先地位进一步提升。 图1.公司发展历程 公司是国内氨纶行业先驱，是国内技术最成熟的氨纶企业之一。氨纶市场产业链包括上游原材料MDI、PTEMG，中游的氨纶生产和下游的纺织服装、卫材类应用。 公司的氨纶以直销为主，随着产业一体化体系的建立，公司所需原料的稳定供应与议价能力均得到有效提升。 图2.氨纶产业链 公司深耕聚氨酯制品，规模处于领先地位。公司生产主要产品包括：1）氨纶；2）己二酸；3）聚氨酯原液，公司致力于聚氨酯上下游产业一体化。目前公司氨纶产能与产量均位居全球第二、全国第一，同时聚氨酯原液与己二酸产量均为全国第一。 表1.公司主要产品产能（单位：万吨/年） 1.2公司股权结构集中，管理层经验丰富 公司股权结构集中且稳定，管理层从业多年，经验丰富。截至2024年10月25日，华峰集团持有公司45.10%的股份，为公司第一大股东；尤小平持有公司8.03%的股份，为公司实际控制人。尤小华、尤金焕分别持有公司6.58%、6.52%的股份。 同时，公司现任董事长杨从登担任中国化纤协会资深副会长，具有三十多年的氨纶生产建设与运营管理经验。 图3.公司股权结构稳定 1.3公司营收稳定增长，三大产业持续发力 公司营收增长稳定，保持盈利韧性。其中： 2019年，公司以重大资产重组方式将控股股东华峰集团旗下优质聚氨酯资产华峰新材装入上市公司体内，实现了产业链整合延伸，从化学纤维行业延伸到基础化工原料及聚氨酯制品材料制造领域，公司营收及归母净利润均实现大幅增长，盈利能力显著增强。 2021年，公司营收及归母净利润均实现高速增长，主要受下游需求提振、国际能源等大宗产品价格上涨等因素助推，公司主要产品量价齐升，其中氨纶价格大幅增长，己二酸及聚氨酯原液价格、销量均有明显涨幅，公司盈利水平大幅提升。 2022年，公司归母净利润有所下滑，主要由于行业产能供需失衡，公司产品价格回落，盈利能力降低。 2024年上半年，公司氨纶、己二酸板块产能释放，主要产品的产销量上升，盈利能力增强，实现营业收入137.44亿元，较上年同期上升8.89%，归母净利润较上年同期增长11.74%。 图4.公司营收自2021年高速增长后保持稳定水平 图5.公司保持盈利韧性 公司以氨纶、化工新材料、基础化工品三大业务板块为主，目前共同贡献大部分营收及毛利。公司主要从事氨纶纤维、聚氨酯原液、己二酸等产品的研发、生产与销售。公司由早期的业务结构单一，氨纶贡献大部分营业收入，到目前的三大产业并立，公司的抗风险能力不断增强，形成从原材料、中间体到产成品的一体化生产体系，通过规模化压低成本，逐步具备产业链集成优势。 图6.公司营收结构 图7.公司毛利结构 2氨纶：公司成本优势明显，规模扩张业绩有望增长 2.1行业：纺织升级，氨纶具备优异弹性适合混纺 氨纶学名聚氨基甲酸酯纤维，是指与其他高聚物嵌段共聚时至少含有85％的氨基甲酸酯的链节单元组成的线性大分子所构成的长丝，是一种弹性极好的纤维，最早由德国拜耳公司开发成功，后由美国杜邦公司首先实现了工业化生产。氨纶具有高伸长、高弹性恢复率、低吸湿性、耐热耐候、耐磨损、耐反复拉伸等特点，断裂伸长率在400%~700%，拉伸到300%时的弹性回复率可达95%。此外，氨纶还具有密度小、染色性好和色牢度良好等特点，是一种综合性能优良的纺织原料。 打造功能性、差异化氨纶为行业发展趋势，有助于提升需求。公司持续科研攻关，以技术先进性推进应用产品升级换代，实现了高性能、超耐氯、抗菌、酸性可染、黑色等千禧 ® 功能性差别化系列氨纶的产业化，以满足面料创新对氨纶更高的要求。例如， 千禧 ® 高性能氨纶：通过多种创新组合工艺，赋予氨纶出众的高回弹、耐高温、高均一性能和优异的品质，广泛应用于塑身衣、内衣、泳衣、瑜伽裤等。 图8.千禧 ® 高性能氨纶指标对比 千禧 ® 抗菌氨纶：通过分子设计以及添加剂筛选，在氨纶分子中首次引入新型广谱抗菌剂，纤维产品抗菌性能优异、抗菌菌谱宽、耐水洗性能优异。同时，采用千禧 ® 抗菌氨纶可实现更高性价比，如“10%千禧 ® 抗菌氨纶+90%常规涤纶”的面料与“10%常规氨纶+90%抗菌涤纶”相比可节约5%以上材料成本，但均可满足抗菌需求。 表2.千禧 ® 抗菌氨纶应用效果 绿色低碳化也是氨纶的发展方向。为了助力碳达峰及碳中和，多家公司积极布局生物基氨纶。生物基氨纶是以可再生物质（如玉米、马铃薯、秸秆、蓖麻油、纤维素等）为原料取代不可再生石油基原料，经基因工程、微生物发酵、过滤、提纯等工序制备高纯度单体，然后经聚合反应，再经过纺丝工艺制成的生物基合成纤维。国际上相关产品的生物碳质量分数均不高，开发高生物碳质量分数、低成本、高性能的生物基氨纶是未来的发展趋势。 表3.各公司生物基氨纶开发进展 图9.公司生物基氨纶与普通氨纶合成方法对比 2.1.1供给端：产能增速放缓，当前高度集中于几家领先企业 21世纪以来，随着我国纺织工业迅速发展，国内氨纶行业步入了高速增长期，我国氨纶产能占全球产能比例从2002年的15.9%提升至2023年的75.8%，已成为全球最大的氨纶生产国和消费国。国内氨纶生产商主要有公司、晓星、诸暨华海、新乡化纤、泰和新材五家，当前行业CR5高达79.53%，行业集中度高。 图10.我国为全球最大的氨纶生产国（万吨/年） 图11.2024年国内氨纶供给格局（万吨/年） 当前产能扩产计划较少，基本集中于西部地区。当前国内氨纶扩张计划较少，具备较强确定性在建产能仅有公司及晓星。公司10万吨产能自2023年4月进入试生产阶段，仍有20万吨在建产能。晓星年产36万吨氨纶及其原料配套三期项目于2024年5月开工，建设7万吨/年差别化氨纶生产线及10万吨/年PTMEG生产线，计划2025年2月建成。 表4.国内氨纶在建产能（单位：万吨/年） 氨纶价格价差居于历史底部，未来需求增长且新增产能较少的情况下，价格价差有望反转。2021年，由于口罩需求大幅增加，氨纶价格价差均大幅上涨，2023年氨纶价格回落至历史水平后继续下跌，截至2024年10月28日，氨纶市场价格为24300元/吨，价差为11730元/吨，皆处于历史底部。 图12.氨纶价格及价差（元/吨） 我国氨纶供需平衡测算： 进出口：国内目前氨纶供需基本平衡，2023年进口约4.8万吨，出口约7.0万吨，2024年以1-9月进出口量平均假设全年进出口量，并假设2025-2026年进出口量增速均为5%。 产能及产能利用率：根据当前国内在建产能预测，2024-2026年氨纶产能分别为124、131、151万吨，随着国内新增产能逐渐落地以及国内需求量的提升，预计国内氨纶产业产能利用率有望逐步提升，考虑到新建产能爬坡问题产能利用率增速放缓或有所下滑。 表5.我国氨纶供需平衡测算（单位：万吨） 2.1.2消费端：应用范围扩张&添加量提升带来需求增量 氨纶由于其优异的弹性、耐汗性、耐磨性等，在运动休闲服饰、内衣袜子等多个领域应用广泛，且消费量不断增长。据百川盈孚数据，2023年氨纶表观消费量为86.84万吨，同比增长17%，2024年1-9月氨纶表观消费量为77.14万吨，同比增长21%。 图13.2024年氨纶下游消费结构 图14.氨纶消费量呈增长趋势（单位：万吨） 近年来，在全民运动风潮兴起背景下，高氨纶含量服装需求有望持续增长，从而带动氨纶需求增加。根据欧睿咨询Euromonitor统计，2022年国内运动服饰市场规模已达到3627亿元，预计2027年该指标有望突破5,500亿元，2022-2027年复合增长率约为8.7%，远高于同期整体服装行业增速。其中瑜伽服质量较轻，舒适便于运动，受到大众青睐，市场快速攀升，根据智研咨询，2023年全球瑜伽服市场规模达436亿美元，同比增长6%。 图15.国内运动服饰市场规模情况 图16.全球瑜伽服市场规模情况 随着生活品质的升级，人们对日常衣物舒适度要求不断提升，氨纶在面料中的添加比例有望不断增加。当前，部分商家以产品面料添加氨纶或高氨纶添加量作为吸引消费者的亮点。运动服饰方面，主打舒适的瑜伽裤、紧身裤的氨纶添加量基本在20%以上；泳衣氨纶添加量也可达20%。内衣服饰方面，消费者对内衣的舒适性、合身性、轻薄性的要求更高，氨纶添加比例也有所提升。内裤方面，在腰头须有弹性布料，因此普遍会添加5%左右的氨纶，而追求舒适贴合的无痕内裤氨纶含量接近30%，也可高达约50%；文胸方面，传统文胸包括罩杯、侧翼、花边等部分组成，其中对侧翼的弹性要求较高，氨纶含量一般可达20%-30%。随着消费者对舒适度的追求进一步提升，“无尺码文胸”开始走红，由于其不再区分罩杯和胸围但需要适配整体人群，因此对面料的弹性提出了高要求。这类产品氨纶含量通常在30%左右，部分产品氨纶含量超过45%，其氨纶含量较传统文胸有了较大比例提高。 表6.各种服饰里的氨纶添加量 在化纤行业承压的大环境下，氨纶行业得益于运动服、瑜伽服等产品市场规模增长及其应用场景增加、添加量增加，仍然保持领先的增长。氨纶消费量受纺服景气周期影响较小，消费量在整体保持稳定增长。受益于氨