主轴全球领先，龙头成本优势凸显

锻造主轴全球领先，龙头企业成本优势凸显 技术先进：公司为风电主轴领域龙头企业，其锻造主轴产品已涵盖0.6MW-9MW多种主流机型，是唯二能生产8MW锻造主轴的厂商之一。2022年11月，全球首支9兆瓦风电锻造主轴在通裕重工成功下线，充分体现公司全产业链综合制造实力与技术优势。 成本领先：公司是国内最早切入风电铸造主轴产品领域的企业之一，2022年完成1,100余支铸造主轴的交付，已经形成规模化的批量供应能力。具有规模优势的企业在原材料采购方面往往具有较高的议价权。 募投加码：公司于2022年6月拟募集14.85亿用于大型海上风电产品配套能力提升项目和高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目建设。目前项目资金已经到位，项目达产后将贡献风电结构件定子类及转子类产品各300套，铸件加工产品270套的产能规模，实现增量营业收入8.87亿元。 锻造主轴竞争优势体现在技术差异、铸造主轴竞争优势体现在成本差异 大功率风电主轴的生产具有较高技术壁垒：国内仅有少数几家企业可以生产大功率风机上的锻造主轴。 铸件需要比拼成本：铸件的技术差异最终体现在合格率等指标上，反映的是成本差异。 锻造主轴市场空间稳定、铸造主轴市场高速成长 锻造主轴主要用于双馈型风机，根据全球陆上、海上风电装机量预测，假设每台风机锻造主轴使用量为6吨/MW，测算得到锻造主轴2022-2025年市场空间将保持每年2-5亿元的增长，至2025年行业空间达到约53.91亿元。 铸造主轴主要用于半直驱风机，根据全球陆上、海上风电装机量预测及使用机型占比预测，假设每台风机铸造主轴使用量为3吨/MW，测算得到铸造主轴市场空间到2025年将达到约13.42亿元，2022-2025年CAGR约31.49%，增速可观。 盈利预测 综合来看，考虑到公司募投项目情况，我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现归母净利润4.5/5.6/7.4亿元 ， 目前市值对应PE分别为24X/19X/14X。随募投项目投产公司有望释放持续盈利，公司作为风电主轴龙头企业，有望受益行业增长趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动与政策变动风险；汇率波动风险；项目投资风险； 原材料价格风险。 财务数据和估值 1.公司简介 通裕重工股份有限公司是由山东通裕集团有限公司整体变更设立的股份有限公司。公司前身为禹城通裕机械有限公司，成立于2002年5月25日，2002年8月12日更名为山东通裕集团有限公司。2010年1月15日，山东通裕集团有限公司股东会决议，同意整体变更为通裕重工股份有限公司。公司于2010年3月25日经山东省工商行政管理局核准登记。2011年3月8日，通裕重工在深交所上市。 1.1.珠海国资委为实控人，国企价值实现可期 通裕重工第一大股东为珠海港控股集团有限公司，持股比例为20.34%，实控人为珠海市国资委。2021年8月，划转珠海港控股集团有限公司国有股权（国有资本）的10%至广东省财政厅。截至2022年6月16日，珠海市国资委及广东省财政厅分别持有公司控股股东珠海港集团90%及10%的股权。截至2023年3月31日，公司控股股东仍为珠海港集团，持股比例为20.34%，实际控制人仍为珠海市国资委。 “中特估”背景下，提质增效空间广阔。2023年6月14日，国务院国资委与证监会年内两度联手，推动优质资源向央企上市公司汇聚。我们认为，后续国有资本控股的企业有望获得更多政府资源支持，有利于企业的长远发展。通裕重工的控股股东珠海港集团是珠海市属大型国有独资企业，2020年以来，珠海港集团收购了通裕重工、天能重工和秀强股份三家新能源领域上市公司，构建起新能源主业，已发展成为国家5A级综合服务型物流企业和新能源行业内较有影响力的投资控股集团，目标要打造华南国际枢纽大港和全国一流的新能源产业集群。通裕重工是珠海港集团新能源板块的重要组成部分。公司有望利用好控股股东珠海港集团协同发展资源，与其他兄弟公司在新能源领域的产品研发、客户开发、项目资源拓展等方面加强合作。 图1：公司股权结构（截止2023年3月31日） 1.2.主营业务 通裕重工业务板块主要包括风力发电主轴、球墨铸铁管管模、其他锻件产品、锻件坯料（钢锭）、铸件等大型锻铸件，以及硬质合金、风电装备模块化及设备类产品板块，其中风电主轴、管模、其他锻件均属于锻件产品，因此彼此间产能可以调配运用，保证公司灵活调整生产安排。 公司长期从事大型铸锻件产品的研发、制造、销售和售后服务业务，依托于锻造、铸造、焊接三大核心生产工艺成为了国内少数几个综合性制造平台之一，现已形成集冶炼/电渣重熔、铸造/锻造、热处理、焊接、机加工、大型成套设备设计制造、涂装、物流运输于一体的完整产业链条，能够为能源电力（含风电、水电、火电、核电）、矿山、石化、海工装备、压力容器、机械、军工、航空航天等行业提供大型高端装备的核心部件。 图2：公司主要业务和上下游关系 1.3.营收分析 1.3.1.营业收入及归母净利润 2018-2022年，营收持续增长，我们判断归母净利润于2021年和2022年受风电行业行情影响而下滑。近4年海外营收波动式增长，海外营收占比逐步扩大，2022年海外业务对营收贡献接近30%。公司表示未来将积极开发海外市场尤其是新兴市场，提升海外收入占公司收入的比重。 图3：2019-2022年营业收入及增速（单位：亿元） 图4：2019-2022归母净利年及增速（单位：亿元） 图5：2019-2022年海外收入及占比（单位：亿元） 1.3.2.成本 2020年以来，废钢等原材料价格大幅上涨，使得2021年原材料占营业成本比例有所升高，造成公司成本上升。 2022年，公司通过工艺改进提高了材料利用率，使原材料占比较上年有所降低。我们认为，未来随着公司持续改进工艺，叠加原料价格下跌，公司营业成本有望迎来下降趋势，为公司带来盈利弹性。 图6：2019-2022年公司营业成本情况 图7：2019年之后的废钢价格趋势 1.3.3.毛利与毛利率 2020年以来，受原材料价格波动影响，公司毛利率总体呈下降趋势。由于2021年以来钢材、生铁等原材料价格大幅上涨，同时受风电行业政策变动、市场竞争加剧的影响，公司毛利率较高的风电主轴产品毛利率从2020年的36.8%下降至2022年的21.8%，但风电主轴业务仍是公司毛利率最高的业务之一，盈利能力较强，其他业务毛利率较低。我们认为，伴随原材料价格下行和行业政策改善，公司毛利率有望迎来改善。 图8：2019-2022年公司分业务毛利率 1.3.4.费用 公司总体期间费用占营业收入比例相对稳定，且呈现下降趋势。2019-2020年，公司期间费用随着公司生产经营及收入规模扩大而增加，2021年，公司期间费用下降较大主要系财务费用和管理费用下降幅度较大所致。2022年各项期间费用总计5.5亿元，占营业收入比重为9.2%，同比减少0.8pct。 图9：2019-2022年公司费用情况（单位：亿元） 2.公司业务：锻造主轴全球领先，龙头成本优势凸显 公司依靠综合性研发制造平台优势，可以同时为陆上/海上风电的双馈式/直驱式/半直驱式风电机组批量提供锻件、铸件和结构件产品。 风电主轴是公司最主要的业务，公司风电主轴产品规格齐全，可适用0.6MW-8.0MW等多种风力发电机规格，产品客户涵盖美国GE、丹麦维斯塔斯、德国恩德、中船重工、东方电气、上海电气、国电联合、远景能源等多个国内外知名风电整机制造企业。 图10：通裕重工风电类产品 2.1.锻造主轴技术领先，2025年53.91亿元行业市场空间 风电主轴按制造工艺不同分为锻造主轴和铸造主轴两种，锻件的竞争要素主要在产品的性能和质量，体现的是技术差异。 国内仅有少数几家企业可以生产应用在大功率风机塔筒上的大型法兰或应用在大功率风机上的锻造主轴，但能够生产大功率风机铸件的企业却相对较多，这说明大功率风电锻件（主轴、法兰等）的生产需要较高技术壁垒。 表1：国内主要风电主轴厂生产能力 2.1.1.公司是唯二能生产8MW锻造主轴的厂商之一 公司为风电主轴领域龙头企业，其锻造主轴产品已涵盖0.6MW-9MW多种主流机型，是唯二能生产8MW锻造主轴的厂商之一，在同行业厂商中达到领先水平。2022年11月，全球首支9兆瓦风电锻造主轴在通裕重工成功下线，充分体现公司全产业链综合制造实力与技术设备优势。 表2：国内主要风电主轴厂商产品规格 公司是国内少数几家拥有大型综合性制造平台的企业之一，形成了大型锻件坯料制备、锻造、热处理、机加工等于一体的完整产业链，能够根据市场需求生产多种船用、水电、压力容器等大型锻件类产品。 除锻造主轴外，公司其他锻件范围较广，涵盖了齿圈、轴类、筒类等各种锻件，主要产品形式有船用轴系锻件、电力设备轴系锻件、压力容器筒节锻件等广泛应用于电力、冶金及重型机械制造业，是制造大型电站及大型机器装备的主要部件。 2.1.2.锻造主轴至2025年有望达到约53.91亿元行业市场空间 锻造主轴主要用于双馈型风机，因此通过双馈型风机装机量预测锻造主轴的市场空间。根据全球陆上、海上风电装机量预测，假设仅双馈型风机使用锻造主轴，每台风机锻造主轴使用量为6吨/MW，测算得到锻造主轴市场空间以陆上为主，2022-2025年将保持每年2-5亿元的增长，至2025年行业市场空间有望达到约53.91亿元，公司锻造主轴在未来3-5年内将保持一定的发展空间。 图11：锻造主轴市场空间及增速 2.2.铸造主轴经验丰富，规模化带来成本领先优势 2.2.1.公司是国内最早切入风电铸造主轴产品领域的企业之一 公司利用现有的适配大型产品的铸造产能和近20年风电主轴机加工环节累积经验的协同综合优势，是国内最早切入风电铸造主轴产品领域的企业之一，从出货情况来看，公司2022年完成1,100余支铸造主轴的交付，2023年Q1出货铸造主轴出货400余支，已经形成规模化的批量供应能力。 从行业供需来看，中长期维度上风电铸件行业有望基本维持供求稳定。我们预计2025年全球需求较2021年增加92万吨，同时国内产能将增加88万吨，供求基本稳定。公司铸造能力较强，2022年公司拥有18万吨有效产能。 图12：风电铸件行业供需结构表 2.2.2.铸造主轴竞争关键为降本能力，作为龙头企业的通裕重工议价能力强 与锻造主轴不同的是，铸件的竞争要素主要在产品的价格，体现的是成本差异，即便是有技术差异，这种技术差异最终体现在合格率等指标上，反映的仍是成本差异。铸件的技术壁垒相对锻件不明显，因此进入企业较多，铸件企业拼的主要是成本。 具有规模优势的企业在原材料采购方面往往具有较高的议价权。通裕重工等规模较大企业的生铁废钢采购价格相对较低，同时，通裕重工较同类公司宏徳股份采购价低，体现了较强的议价能力。 图13：生铁废钢采购价格（2020年，单位：万元/吨） 2.2.3.铸造主轴2025年将达到约13.42亿元市场空间 根据全球陆上、海上风电装机量预测及使用机型占比预测，假设仅半直驱风机使用铸造主轴，每台风机铸造主轴使用量为3吨/MW，测算得到铸造主轴市场空间将随半直驱风机的应用而迅速增长，2025年将达到约13.42亿元，2022-2025年CAGR约31.49%，具有广阔的发展空间。 图14：铸造主轴市场空间及增速 2.3.打造综合性制造平台，募投项目加码助力公司腾飞 公司于2022年6月发布募集说明书，拟募集14.85亿用于大型海上风电产品配套能力提升项目和高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目建设以及补充流动资金。 表3：公司募集资金净额拟投资项目（单位：万元） 1）风电机组正向大型化的方向发展。4MW以上机型已逐渐成为陆上风电的主流机型，海上风电市场上已出现10MW及以上机型。其中，海上风电的主流机型为直驱式/半直驱式机型，其主要关键部件的轮廓或直径尺寸在8米以上。 募投达产后公司将具备