国防军工行业2025年投资策略：建设强大稳固的现代边海空防，外延业务值得期待

伴随大盘上涨，军工行业估值得到了阶段性修复：24年初至10月25日收盘，国防军工（SW）上涨12.14%，跑输沪深300指数3.17个百分点。在31个SW一级行业中，国防军工（SW）截至24年10月25日涨幅排名第6。24H1，144家核心业务涉及军工领域的上市公司实现营收同比下降0.49%，归母净利润同比下降20.14%。短期内伴随大盘上涨，军工行业估值得到一定修复。板块内24年股价表现排名靠前的上市公司多归属于通用信息化、航空、舰船等细分领域。 大国博弈、地缘冲突背景下，各国军费高企，战争智能化程度加深：据IMF预测，近年中国经济总量/美国经济总量的比值迅速上升，到28年将上升至72.2%，具备超越美国的可能性，大国博弈持续深化。地缘冲突呈现长期化趋势，并通过红海危机等事件外溢影响世界经济。在此背景下，各国军费开支高位运行。在大数据、物联网、AI等新技术的牵引下，现代战争的军事智能化程度逐步加深。 以俄乌冲突为例，作战方式呈现出智能化、小型化特征，无人装备、智能化装备崭露头角，电子战、信息战等得到广泛运用。 国防军工行业具备长期需求，政策引领发展方向：面对复杂的国际形势，中国必须建设同国际地位相称、同国家安全和发展利益相适应的国防和强大军队。2024年，我国一般公共预算安排国防支出1.69万亿元，比上年执行数增长7.2%。伴随现役员减员三十万胜利完成，国防费中装备费占比有望提升。近年有关政策及文件多次强调“新域新质”、“智能化”、“实战化军事训练”、“边海空防建设”等内容，引领着行业的后续发展方向。 建设强大稳固的边海空防，防务装备、技术延伸主线迎来机遇：核心整机厂方向，航空、航发作为国之重器，有望受益于结构升级及产业自主可控带来的国产化需求；船舶方面，受益于环保要求提升带来的船舶改装、更新换代需求，绿色船舶有望加速渗透。技术延伸方向，看好军贸、商业航天、低空经济、特种集成电路等领域。俄乌冲突重塑军贸格局，细分领域出口或迎机遇；商业航天、低空经济蓬勃发展，产业链上公司有望持续受益；特种集成电路在高端领域差距仍存，自主可控势在必行。 投资建议：结合对于板块业绩增长及估值水平的分析，我们看好当前国防军工行业的投资机会，维持国防军工行业“增持”评级。建议2025年沿防务建设、技术延伸两条主线进行布局。国防建设主线，推荐海空军装备核心标的中航沈飞、中航西飞，关注中船防务、航发动力。技术延伸主线，看好军贸及高端制造业务出海，推荐中国船舶、广东宏大、航天彩虹；看好军工新材料、卫星技术、3D打印技术等在防务以外如低空经济、消费电子等领域的应用前景，推荐中科星图、成都华微、苏试试验、航材股份、华秦科技、派克新材，关注火炬电子、国博电子。 风险提示：政策风险，市场竞争导致营收及利润下降的风险，研发速度不及预期的风险，主要原材料价格波动风险。 1、国防军工行业2024年行情回顾 2024年初至10月25日收盘，国防军工（SW）上涨12.14%，跑输沪深300指数3.17个百分点。 2024年初，军工板块随大盘调整而走弱，同时，由于军工板块中的中小市值股票较多，因此较沪深300下调更为明显。 2月初，军工板块基本与沪深300同时触底反弹，此外，由于低空经济、商业卫星等因素的催化，军工板块表现出了更强的上涨弹性。 3月下旬起，军工板块上市公司进入年报及一季报的密集披露期。我们在2024年5月8日发布的报告《营收、利润变化趋势分化，造船板块盈利改善明显——军工行业2023年报及2024年一季报业绩综述》中统计，2024Q1，141家核心业务涉及军工领域的上市公司24Q1实现营业收入1300亿元，同比+10.27%； 实现归母净利润73亿元，同比-14.50%。24Q1，行业整体净利润增速低于营收增速，反映了政策调整及下游客户采购计划变动带来的影响仍在持续，因此军工板块自3月下旬至4月中旬出现较沪深300更大幅度的下调。 4月下旬至7月中旬，军工板块基本面无明显变化，基本跟随沪深300波动。 7月中下旬，受地缘紧张、国际局势收紧等因素影响，以及上海大飞机产业政策出台等因素催化，军工板块相较沪深300呈现了良好的上涨弹性。 8月初起，军工板块上市公司进入半年报密集披露期，据我们统计（详见下文），144家核心业务涉及军工领域的上市公司24H1实现营业收入3004亿元，同比下降0.49%，实现归母净利润183亿元，同比下降20.14%；24Q2实现营业收入1697亿元，同比下降7.45%，实现归母净利润109亿元，同比下降23.78%。 24Q2，行业净利润增速仍低于营收增速，且营收同比增速较24Q1转负，归母净利润同比降幅较24Q1扩大，体现行业基本面仍未出现显著好转。因此，军工板块表现较沪深300出现更为深度的下调。 9月下旬，伴随大盘波动，军工板块出现明显上涨，且受部分事件催化，板块与沪深300涨跌幅的差距有所收窄。 图1：2024年国防军工板块整体呈现震荡趋势 各行业比较来看，2024年以来至10月25日收盘，国防军工（SW）涨幅在SW行业分类的各行业中排第6/31名。 图2：2024年国防军工行业涨幅在SW各行业中排第6/31名 考虑行业板块成分股选择方面可能存在差异，我们根据各上市公司主营业务及业务收入占比情况，选取144家核心业务涉及军工领域的上市公司作为国防军工板块（下文称“光大国防军工”、“国防军工行业”）进行分析。 2024年上半年，国防军工行业实现营业收入3004亿元，同比下降0.49%；实现归母净利润182.63亿元，同比下降20.14%。 图3：2024H1国防军工行业营业收入同比下降0.49% 图4：2024H1国防军工行业归母净利润同比下降20.14% 按照SW一级行业分类，与其他行业相比，国防军工行业2024H1收入增速排18/31位，利润增速排23/31位。 图5：2024H1国防军工行业收入增速排18/31位 图6：2024H1国防军工行业利润增速排23/31位 估值方面，军工板块PE- TTM 自24年1月份起持续下行，至2月初见底，此后稳定上涨，并基本在50-60X区间波动，9月底伴随市场整体好转，军工板块PE- TTM 突破60X并持续上行。截至24年10月25日，军工板块PE- TTM 为76.10X；整体来看，24年初至今，军工板块PE- TTM 保持在44-78X。 图7：2024年国防军工PE- TTM 从历史估值水平来看，国防军工行业估值水平始终高于沪深300。行业估值自2016年以来开始回落。“十三五”前期由于受到军改等因素影响，估值变化相对平稳。近年较为明显的上涨分别出现在20年7月、20年12月-21年1月，以及24年9月底-10月。2024年10月25日收盘，国防军工行业PE- TTM 为76.10倍。短期内伴随大盘上涨，军工行业估值得到一定修复。 图8：国防军工行业估值（PE- TTM ）目前处于2016年以来低位 我们将国防军工行业按照航空、航天、航发、舰船、陆装、信息化及电子、新材料等子行业进行划分，年初至今涨幅排名前15%个股的子行业分布如下。 表1：国防军工年度股价表现靠前上市公司列表 2、国防建设需求长存，政策引领发展方向 2.1大国博弈、地缘冲突加剧，各国军费高企 中国经济总量具备超越美国的可能性，大国博弈持续深化。2017年底，习近平总书记首次提出“百年未有之大变局”的重大论断。百年未有之大变局加速演进，与大国力量对比及大国博弈加剧密切相关，而大国力量最本质和持久的因素仍然是经济力量。据钟飞腾的《百年变局与大国关系的中长期演变》，从短期来看，尽管中国经济总量赶超美国经济总量的速度有所减缓，但仍存在超越美国的可能。据IMF于23年10月公布的数据，近年中国经济总量/美国经济总量的比值迅速上升，21年达到76.2%，之后短暂下降至23年的65.7%，并将在24年反弹，到28年将上升至72.2%。在此背景下，预计中美博弈将持续深化。22年10月，拜登政府发布的《国家安全战略》中指出“中国是唯一有能力、有意愿挑战国际秩序的战略竞争者”，未来十年是对华战略竞争“关键的十年”。 图9：1980-2028年主要大国经济总量和美国经济总量对比变化（以市场汇率计算） 地缘冲突呈现长期化趋势，并外溢影响世界经济，各国军费开支高位运行。 2024年，俄乌冲突拉锯战持续，巴以冲突再升级，亚太地缘风险亦出现多点迸发趋势。地缘冲突对世界经济的外溢影响加剧。以巴以冲突为例，本轮巴以冲突发生后，也门胡塞武装以声援哈马斯、支持巴勒斯坦为理由，对过往红海区域的部分美英商船进行攻击，造成了红海危机，对国际航运造成巨大影响。据克拉克森24年3月份数据，在非洲南端航行的船舶数量较23年12月上半月增加85%； 据IMF，苏伊士运河24年1-2月贸易额同比下降50%。 图10：红海危机对国际航运航线的影响 在地缘冲突长期化背景下，各国军费开支高位运行。24年3月，拜登政府公布2025财年预算案，其中，国防预算总额为8952亿美元，比2024财年增加约1%。24年8月，据日本共同社报道，日本防卫省已敲定2025年度防卫预算申请，此次防卫费用预计首次突破8万亿日元（约合548亿美元），创历史新高。 若此次防卫预算申请获得通过，将是日本连续13年增加防卫预算。24年9月，韩国国防部向国会提交2025年国防预算草案，预算总额达61.59万亿韩元（约合463亿美元），相比2024年增加3.6%，若获批，意味着韩国国防预算首次突破60万亿韩元。 图11：2025财年美国国防部预算申请构成 2.2技术牵引下，防务装备智能化程度加深 在大数据、物联网、AI等新技术的牵引下，现代战争的军事智能化程度逐步加深。据武警研究院，这些变化主要表现在： 战争形态向高端战争转型升级。一方面，战争的跨时代性凸显，既包含机械化形态大规模陆地突击、城市攻坚等作战样式，也蕴含了信息化时代基于战场网络的侦察监视、指挥控制、精确火力打击，以及无人自主、智能化处理等智能化时代的战争要素。另一方面，作战空间由三维空间拓展至多维空间，由有形空间拓展至无形空间。作战行动以地面战场为主战场，聚合了空中作战行动、海上作战行动、太空支援行动、电磁频谱对抗行动、网络空间的攻防作战。 新兴技术的颠覆性作用成为影响战局的关键变量。无人作战、边缘作战、情报众筹等作战方式层出不穷。战争的暴烈性、对抗性更加累积，战争的节奏更快，利用技术代差获得战场收益也更大，围绕科技制高点的竞争空前激烈。 高端智能武器形成了新的威慑和制衡能力。近年来，世界主要军事强国把发展前沿技术作为提升军事对抗实力的重大战略举措，不断加快发展无人、隐身、高超声速等技术装备，力图占据未来战场主动。 以俄乌冲突为例，其作战方式明显呈现出了智能化、小型化特征。 首先，无人装备因作战灵活、成本低廉的优势受到重视。例如：据参考消息，对于距离3000公里以上的目标，乌克兰“猎鹰”-300无人机价格约为112万美元，E-300“企业”无人机价格约为45万美元，而俄罗斯每发射一枚Kh-101巡航导弹就要花费1300万美元。乌克兰在海上对抗中押注无人艇，其造价低廉，几乎可以在任何车库中用进口零件组装。 其次，智能化装备在战争中崭露头角，电子战、信息战等作战方式广泛运用。例如：英国供货的“机器狗”能以每小时9英里的速度活动长达5个小时，可携带超过7公斤的弹药、医疗物资或战场热点地区所需的其他物品，每款的价格仅在3400-6800英镑之间；俄FAB-3000航空炸弹装有通用滑翔和修正模块，在距离目标几十公里的地方投掷炸弹，不必进入敌方防空区域，而且打击非常精准； 俄罗斯“天竺葵”无人机安装受控辐射模式天线，能区分卫星通信导航信号与相同频率的虚假信息或干扰信号。 表2：俄乌冲突中战争智能化、无人化程度加深——部分报道梳理 2.3行业具备长期需求，政策引领发展方向 面对复杂的国际形势，中国必须建设同国际地位相称、同国