下游持续扩容驱动增长，超募资金加码产能建设

业绩简评 2024年10月29日公司披露三季报，前三季度实现营收40.9亿元，同比增长23.5%；实现归母净利润4.4亿元，同比增长37.6%；其中，Q3实现营收16.2亿元，同比增长14.9%；实现归母净利润 1.9亿元，同比增长21.2%，业绩符合市场预期。 公司公告拟将“年产智能环保中压成套开关设备2万台套生产建设项目”变更为“明阳现代能源高端装备科技园项目(一期）”，实现年产10000台成套开关设备，新增年产2000台干式变压器和 年产1000台箱式变电站的生产能力，项目总投资由2.2亿元增加 至10亿元。 经营分析 人民币(元)成交金额(百万元) 下游风光储持续扩容，公司业绩稳健增长。 2024年以来风光储持续扩容，前三季度国内新增光伏/风电装机 160.88/39.12GW，同比+25/17%；上半年已建成投运新型储能项目累计装机规模达44.44GW/99.06GWh，较2023年底增长超40%。下游持续高景气，带动公司前三季度实现营收40.9亿元，同比增长23.5%；实现归母净利润4.4亿元，同比增长37.6%，新增产能逐渐达产进一步提升竞争优势和市场份额。 国内&海外市场深耕，盈利能力持续提升。 公司基本情况（人民币） 国内新能源市场，公司箱式变电站产品市场份额领先；海外市场，公司产品应用在40多个国家，遍布东南亚、欧洲、中东、北美。凭借公司在国内外市场的持续深耕、加强对供应链的管控，前三 季度公司实现综合毛利率23.0%，同比+0.1pct；净利率10.7%，同比+1pct。 销售/研发费用率上升，合同负债同比大幅增长。 公司持续加大市场扩张，加快产品升级迭代，丰富完善产品线，2024年前三季度销售/研发费用率分别达到4.4%/3.4%，同比 +0.5pct/0.3pct。截至三季度末，公司合同负债规模达到3.9亿元，同比+72.2%，在手订单充沛。 盈利预测、估值与评级 47.00 43.00 39.00 35.00 31.00 27.00 23.00 231030 240130 240430 240731 成交金额明阳电气沪深300 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,236 4,948 6,416 8,271 10,791 营业收入增长率 59.40% 52.91% 29.67% 28.91% 30.48% 归母净利润(百万元) 265 498 660 866 1,135 归母净利润增长率 64.38% 87.67% 32.54% 31.20% 31.10% 摊薄每股收益(元) 1.133 1.595 2.114 2.773 3.636 每股经营性现金流净额 1.23 1.05 1.83 2.78 3.55 ROE(归属母公司)(摊薄) 27.33% 11.82% 14.14% 16.39% 18.49% P/E 0.00 17.78 17.01 12.96 9.89 P/B 0.00 2.10 2.40 2.12 1.83 考虑到公司产品矩阵进一步完善，下游多场景持续拓展，预计公司24-26年实现营业收入64.2/82.7/107.9亿元，同增30/29/30%；实现归母净利润6.6/8.7/11.3亿元，同增33/31/31%。公司股票现价对应PE估值为17/13/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 新能源装机不及预期、电网投资下滑、海外拓展不及预期 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,030 3,236 4,948 6,416 8,271 10,791 货币资金 281 404 2,981 3,175 4,087 5,337 增长率 59.4% 52.9% 29.7% 28.9% 30.5% 应收款项 1,115 1,684 2,437 2,670 3,442 4,491 主营业务成本 -1,582 -2,551 -3,826 -4,972 -6,440 -8,400 存货 385 581 995 1,090 1,412 1,841 %销售收入 77.9% 78.8% 77.3% 77.5% 77.9% 77.8% 其他流动资产 188 345 378 466 600 776 毛利 448 685 1,123 1,444 1,831 2,391 流动资产 1,970 3,014 6,792 7,400 9,540 12,445 %销售收入 22.1% 21.2% 22.7% 22.5% 22.1% 22.2% %总资产 74.7% 79.4% 86.7% 87.7% 90.1% 92.2% 营业税金及附加 -8 -15 -17 -22 -29 -38 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.4% 0.5% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 467 475 492 439 404 368 销售费用 -83 -116 -181 -257 -314 -410 %总资产 17.7% 12.5% 6.3% 5.2% 3.8% 2.7% %销售收入 4.1% 3.6% 3.7% 4.0% 3.8% 3.8% 无形资产 103 105 141 166 189 211 管理费用 -66 -83 -128 -173 -215 -281 非流动资产 667 784 1,044 1,036 1,049 1,059 %销售收入 3.3% 2.6% 2.6% 2.7% 2.6% 2.6% %总资产 25.3% 20.6% 13.3% 12.3% 9.9% 7.8% 研发费用 -67 -105 -161 -218 -273 -356 资产总计 2,637 3,797 7,836 8,436 10,590 13,504 %销售收入 3.3% 3.2% 3.3% 3.4% 3.3% 3.3% 短期借款 255 117 20 10 493 1,144 息税前利润（EBIT） 223 366 634 774 999 1,307 应付款项 1,030 2,001 2,953 3,139 4,067 5,304 %销售收入 11.0% 11.3% 12.8% 12.1% 12.1% 12.1% 其他流动负债 328 376 587 578 706 879 财务费用 -20 -18 6 57 53 39 流动负债 1,612 2,495 3,561 3,728 5,266 7,327 %销售收入 1.0% 0.6% -0.1% -0.9% -0.6% -0.4% 长期贷款 314 315 37 37 37 37 资产减值损失 -27 -64 -115 -90 -80 -70 其他长期负债 8 16 27 4 3 2 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,935 2,826 3,624 3,769 5,306 7,367 投资收益 -2 0 -1 0 0 0 普通股股东权益 702 971 4,211 4,667 5,283 6,137 %税前利润 n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 234 234 312 312 312 312 营业利润 180 293 560 741 973 1,275 未分配利润 235 473 896 1,356 1,972 2,826 营业利润率 8.9% 9.1% 11.3% 11.6% 11.8% 11.8% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 0 0 0 0 0 负债股东权益合计 2,637 3,797 7,836 8,436 10,590 13,504 税前利润利润率 180 8.9% 293 9.1% 56011.3% 74111.6% 97311.8% 1,27511.8% 比率分析 所得税 -18 -28 -62 -82 -107 -140 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.2% 9.5% 11.1% 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 161 265 498 660 866 1,135 每股收益 0.689 1.133 1.595 2.114 2.773 3.636 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.999 4.146 13.489 14.950 16.923 19.658 归属于母公司的净利润 161 265 498 660 866 1,135 每股经营现金净流 0.492 1.229 1.055 1.834 2.780 3.548 净利率 7.9% 8.2% 10.1% 10.3% 10.5% 10.5% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.640 0.800 0.900 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 22.98% 27.33% 11.82% 14.14% 16.39% 18.49% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 6.12% 6.99% 6.35% 7.82% 8.18% 8.41% 净利润 161 265 498 660 866 1,135 投入资本收益率 15.72% 23.44% 13.18% 14.61% 15.30% 15.89% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 47 94 156 159 162 165 主营业务收入增长率 21.94% 59.40% 52.91% 29.67% 28.91% 30.48% 非经营收益 15 14 1 -9 14 51 EBIT增长率 -8.75% 63.60% 73.59% 21.98% 29.12% 30.76% 营运资金变动 -109 -85 -325 -238 -173 -243 净利润增长率 -9.39% 64.38% 87.67% 32.54% 31.20% 31.10% 经营活动现金净流 115 288 329 573 868 1,108 总资产增长率 50.91% 44.01% 106.35% 7.67% 25.52% 27.52% 资本开支 -407 -19 -77 -151 -170 -170 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 139.6 126.3 130.1 130.0 130.0 130.0 其他 0 0 0 0 0 0 存货周转天数 77.1 69.2 75.2 80.0 80.0 80.0 投资活动现金净流 -407 -19 -77 -151 -170 -170 应付账款周转天数 114.2 126.6 145.4 140.0 140.0 140.0 股权募资 0 0 2,791 0 0 0 固定资产周转天数 79.2 53.4 36.2 28.8 23.5 18.5 债权募资 352 -114 -382 -20 483 651 偿债能力 其他 -7 -70 58 -207 -268 -337 净负债/股东权益 40.96% 2.99% -69.43% -67.01% -67.31% -67.71% 筹资活动现金净流 345 -184 2,466 -227 215 314 EBIT利息保障倍数 11.3 20.3 -102.6 -13.5 -18.7 -33.8 现金净流量 54 85 2,718 195 913 1,251 资产负债率 73.37% 74.43% 46.26% 44.68% 50.11% 54.55% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期