智驾芯片龙头，奔赴星辰大海

核心观点 市场领先的智能驾驶解决方案供应商。地平线机器人始建于2015 年7月，业务布局围绕着以人工智能芯片为核心，为辅助驾驶 （ADAS）和高阶自动驾驶（AD）提供包括智能芯片、专用的软件、算法和开放工具链等在内的核心技术和服务。成立后的9年时间 里，公司“征程”系列出货量已超过500万片（截至2024年4月）， 赋能超过110款量产上市车型。公司于2024年10月24日正式登 录港交所，首发价格每股3.99港币，募集金额54.07亿港币。 市场机遇：智能驾驶大时代，芯片底座厚雪长坡。1、中高阶智驾提速放量，重大算力芯片需求旺盛。汽车电子架构从分布式转向域集中，自动驾驶等级进阶驱动大算力芯片需求。智驾功能持续 迭代+性价比提升+政策支持，自动驾驶乘用车渗透率快速提升， 港币(元)成交金额(百万元) 根据灼识咨询的预测，2026年及2030年中国智能汽车渗透率将分别达81.2%及99.7%，驱动芯片市场扩容。2、公司高中低端同步布局，国产替代趋势明显。智驾功能成本下探，以高速NOA功能举例，搭载车型售价已降至15万元以下，行业由技术驱动向成本 驱动发展，性价比成为愈发重要的芯片选择考量因素。此外从国家战略角度，芯片自主可控+智能汽车全球引领是大的政策导向。截至2024年6月30日，共25个OEM直接与公司合作或通过一级供应商客户合作，如理想汽车、比亚迪、奇瑞汽车等，车型定点累计数量(不包括终止项目)275个。 核心能力：软硬协同，国产自动驾驶方案领头羊。高阶智驾的大规模应用依赖于高处理能力、高可靠性、低延迟及低能耗、高性价比的方案。因此，高阶智能驾驶解决方案需要软硬件协同设计，实现必须的系统级性能级可靠性。硬件方面，公司已量产的有征 程2、征程3、征程5芯片，即将量产的有征程6芯片家族，适用 5.00 3.00 241024 成交金额地平线机器人-W恒生指数 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 主要财务指标 于不同的应用场景。算法方面，公司提供从低阶到高阶智能驾驶的一系列软件及算法解决方案，分别命名为HorizonMono、HorizonPilot、HorizonSuperDrive。生态方面，公司已连接包括软硬件Tier1、ODM、IDH、芯片、图商、传感器以及等上下游产业伙伴100余家。商业模式方面，公司志在打造业界最开放的商业模式，提供从BPU架构、芯片、操作系统到自动驾驶软件算法与硬件，公司提供不同层级的合作模式。合资合作方面，2022年10月，地平线与大众汽车达成战略合作，大众旗下CARIAD将投资 地平线并与公司成立合资公司，2023年11月合资公司酷睿程正式成立，大众方持股60%。2024年上半年公司向酷睿程提供汽车解决方案产生的收入为3.51亿元，收入占比37.6%。 盈利预测、估值和评级 预测公司2024/2025/2026年分别实现营收28.67/51.05/86.29 亿元，以2024年10月25日收盘价计算，PS分别为16.6/9.3/5.5倍。公司业务与英伟达、Mobileye、黑芝麻等企业类似，涉及芯片设计或自动驾驶解决方案，因此设置为可比公司，对比可以看到，地平线2024-2026年的PS略低于可比公司均值。公司作为行业龙头，同时智驾芯片市场快速爆发及国产替代趋势明显，给予2025年11倍PS，目标价4.7港元，首次覆盖，“增持”评级。 风险提示 技术发展进度不及预期、市场需求不及预期、主机厂自研超预期、 竞争加剧、与大众的合资公司运营不畅等。 项目2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元)9061,5522,8675,1058,629营业收入增长率94.05%71.32%84.76%78.09%69.02%归母净利润(百万元)-8,719-6,739-5,306342,513归母净利润增长率-323.01%22.71%21.26%100.64%7332.50% 摊薄每股收益(元)-0.67-0.52-0.410.000.19每股经营性现金流净额——-0.37-0.020.21ROE(归属母公司)(摊50.00%27.32%21.02%-0.13%-11.07% 薄) P/E0.000.00-9.801,537.6720.69 P/S——16.69.35.5 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、公司：国内领先的自动驾驶方案供应商4 1.1发展历程：九年时间，超越地平线4 1.2业务结构：市场领先的智能驾驶解决方案供应商，营业收入快速提升5 1.3人才结构：研发团队占比高，高研发投入下技术储备力量雄厚7 1.4股权结构：股权结构相对分散，产业链内企业众多8 二、市场机遇：智能驾驶大时代，芯片底座厚雪长坡9 2.1中高阶智驾提速放量，重大算力芯片需求旺盛9 2.2国产替代趋势明显，公司高中低端同步布局10 三、核心能力：软硬协同，国产自动驾驶方案领头羊11 3.1芯片等硬件业务11 3.2软件及算法业务13 3.3生态及工具服务15 3.4合资业务17 四、盈利预测与投资建议18 4.1盈利预测18 4.2投资建议18 五、风险提示19 图表目录 图表1：公司历史发展进程4 图表2：征程系列9年实现出货量破500万颗（万颗）4 图表3：公司征程6芯片正式发布4 图表4：公司智能驾驶解决方案5 图表5：公司客户数量（家）6 图表6：公司智能驾驶解决方案主流客户分布6 图表7：公司主流合作方式6 图表8：公司汽车解决方案营收及增速（亿元）7 图表9：服务业务占公司总收入的比重不断提升7 图表10：公司分产品汽车业务营收占比7 图表11：HorizonPilot&HorizonMono单车ASP变化（元）7 图表12：公司雇员人数稳定增长（人）8 图表13：公司研发人员比重较高(2024年H1)8 图表14：公司股权结构图8 图表15：汽车电子架构由分布式控制转向集中计算9 图表16：2019-2030E全球智能汽车销量和渗透率（百万辆）9 图表17：2019-2030E中国智能汽车销量和渗透率（百万辆）9 图表18：汽车售价分价格段智能驾驶SOC品牌市占率分布图（L2+级及以上）10 图表19：中国高速NOA功能搭载车型的价格由2020年的50万元+逐渐下探到2024年的15万元以下10 图表20：芯片自主可控是底线11 图表21：智能汽车产业领先全球是导向11 图表22：24H1中国市场自主品牌乘用车智驾计算方案市场份额11 图表23：24H1中国市场自主品牌乘用车前视一体机方案市场份额11 图表24：公司智能驾驶解决方案12 图表25：公司智能驾驶解决方案12 图表26：公司智能驾驶解决方案13 图表27：公司智能驾驶解决方案13 图表28：HorizonMono架构及功能14 图表29：HorizonPilot架构及功能14 图表30：HorizonSuperDrive架构及功能15 图表31：公司提供完善的工具链和开发平台16 图表32：公司的智能汽车生态图谱16 图表33：公司提供开放的商业模式，17 图表34：2023年年底公司与大众的合资公司正式成立17 图表35：酷睿程是公司重要的收入来源（亿元）17 图表36：公司收入分拆预测（亿元）18 图表37：公司费用率预测18 图表38：可比公司PS估值对比19 1.1发展历程：九年时间，超越地平线 公司始建于2015年7月，秉持着软硬结合的理念，聚焦边缘人工智能芯片方向。其业务布局围绕着以人工智能芯片为核心，为辅助驾驶（ADAS）和高阶自动驾驶（AD）提供包括智能芯片、专用的软件、算法和开放工具链等在内的核心技术和服务。其创始人余凯此前任职于百度深度学习研究院，作为机器学习领域国际顶尖学者，公司起步基础雄厚。 经过数年的研发，2019年8月，公司宣布量产车载智能计算方案“征程2”；2020年9月，公司正式推出支持8MP前视ADAS车载智能计算方案“征程3”；2021年7月，公司发布百TOPS车载智能计算方案“征程5”，并在理想等多家车企上获得应用。2024年10月24日，公司正式登录港交所，每股发行价格3.99港元，募资54.07亿港币。 公司作为国内领先的自动驾驶方案供应商，在成立后的9年时间里，公司“征程”系列出货量已超过500万片（截止 2024年4月），赋能超过110款量产上市车型。同时，其解决方案已经被超过30家车企采用，合作定点车型超过230 款。 图表1：公司历史发展进程 时间 事件 2015年7月 公司成立，聚焦边缘AI芯片方向 2016年3月 公司发布了第一代BPU架构——高斯架构 2017年12月 公司发布两款嵌入式人工智能视觉芯片征程1.0和旭日1.0 2019年8月 公司宣布量产中国首款车规级智能芯片征程2 2020年1月 公司在CES2020上发布了搭载征程2的自动驾驶计算平台Matrix2 2020年9月 公司正式推出车规级芯片征程3；12月，征程2累计出货量突破16万片 2021年7月 公司发布大算力芯片征程5 2022年9月 公司征程5芯片在理想L8Pro版上量产应用； 2023年4月 公司推出自研的基于软硬结合的智能驾驶专用计算架构BPU®纳什；征程系列芯片累计出货量突破300万片 2023年11月 已与30家自主与合资品牌车企达成前装量产合作，征程系列芯片前装量产出货已达400万片，量产上市车型超过50款 2024年4月 2024年10月 发布征程6，征程系列芯片前装量产出货已达500万片公司实现港交所IPO，每股发行价格3.99港元，募资54.07亿港币。 来源：公司官网，国金证券研究所 征程6打开公司新篇章。2024年4月24日，公司正式发布征程6芯片，共推出六个版本，包括征程6B、征程6L、征程6E、征程6M、征程6H、征程6P，面向不同智能驾驶场景进行了计算方案的灵活配置。其中旗舰芯片征程6P算力最高可达到560TOPS，拥有高集成度、高算力、高效率、高处理能力、高接入能力以及高安全等六大产品制高点， 是先进处理器技术的集大成者，具备实现城市、高度NOA的能力。征程6的问世让公司拥有了进行城市NOA智驾的能力，具备了与英伟达等海外头部车企竞争的产品和技术基础。 图表2：征程系列9年实现出货量破500万颗（万颗）图表3：公司征程6芯片正式发布 600 500 400 300 200 10016 0 100 200 300 400 500 20年9月21年9月22年9月23年9月 来源：公司官网，国金证券研究所来源：公司官网，国金证券研究所 1.2业务结构：市场领先的智能驾驶解决方案供应商，营业收入快速提升 公司作为市场领先的乘用车高级辅助驾驶(“ADAS”)和高阶自动驾驶(“AD”)解决方案供应商，按公司产品结构来划分，公司主营业务主要为智能驾驶产品解决方案，并拥有产品解决方案以及授权及服务业务两个收入来源，其中，公司的产品解决方案主要有： 智能驾驶产品解决方案：公司提供全面的高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案组合，可覆盖从主流辅助驾驶(L2级)到高阶自动驾驶(符合中国监管合规的2+级)等多个级别，即HorizonMono、HorizonPilot及HorizonSuperDrive三大产品，以满足客户的不同需求： 1）HorizonMono：HorizonMono是公司的主动安全高级辅助驾驶解决方案，即最入门级别，旨在提高日常驾驶的安全性及舒适性，可部分L2级别辅助驾驶功能，如：自动紧急制动(AEB)及智能大灯(IHB)等安全功能，自适应巡航控制(ACC)、交通拥堵辅助(TJA)等，提升驾驶体验。主要使用征程2或征程3处理芯片。 2）HorizonPilot：HorizonPilot是公司的高速自动领航(NOA)解决方案(归类为高阶自动驾驶解决方案)，在增强的主动安全功能外，HorizonPilot可实现完整的高速NOA功能，如自动上/下匝道