深度报告：以护肤品&敷料为始，奔赴星辰大海

以护肤品&敷料为始，奔赴星辰大海 —巨子生物（2367.HK）深度报告 2023年4月14日 证券研究报告公司研究 巨子生物（2367.HK）：以护肤品&敷料为始，奔赴星辰大海 深度报告 本期内容提要: 2023年4月14日 日 巨子生物(2367.HK) 投资评级买入 上次评级 150% 100% 50% 0% -50% 巨子生物恒生指数 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（港元）43.70 重组胶原蛋白制备技术升级及商业化开发持续推进。相较于动物源胶 原蛋白，重组胶原蛋白具有安全性好、重现性好、质量稳定等特征， 具备大规模生产潜力，且底层技术为合成生物学技术，是国家政策所支持的领域。在国家政策支持和应用市场需求驱动下，技术、资金、人才等要素加速涌入重组胶原蛋白产业链。目前，重组胶原蛋白的应用场景主要集中于技术门槛相对较低的医用敷料和功效性护肤品。长期来看，随着技术不断突破，重组胶原蛋白在医疗美容、严肃医疗等领域的渗透率有望持续提升，并逐步替代动物源胶原蛋白。我们认为医用敷料、功效性护肤品为重组胶原蛋白行业及相关公司的发展带来了基础现金流；未来能够实现技术突破并进军消费医疗、严肃医疗领域的公司有望构筑核心竞争壁垒，并进一步打开成长空间。 巨子生物是重组胶原护肤品&敷料龙头。公司重视研发投入，目前已构建重组胶原蛋白分子库，其中含有三种全长重组胶原蛋白，以及25种功能强化型重组胶原蛋白及5种重组胶原蛋白功效片段。公司设计、 开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品和基于稀有人参皂苷技术的保健食品，其中胶原蛋白产品销售额从2019年起连续三年在国内胶原蛋白专业皮肤护理产品中位列第一，稀 有人参皂苷产品2021年销售额排名全国第二。截至2022年10月末， 公司产品管线共有103种在研产品，包括有50种功效性护肤品、37种医用敷料、4种肌肤焕活产品、2种生物医用产品、7种功能性保健 52周内股价波动区间(港元) 24.15-58.80 食品以及3种特殊医学用途配方食品。另外有多款肌肤焕活类、生物 医用材料类和保健食品类产品处于研发进程中，有望在未来三年内逐 最近一月涨跌幅-11.45% 总股本(亿股)9.95 香港流通股比例100% 总市值(亿港元)435 资料来源：万得，信达证券研发中心 刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 王越社零&美护分析师 执业编号：S1500522110003 联系电话：18701877193 邮箱：wangyue1@cindasc.com 林凌研究助理 执业编号：S1500123020004 联系电话：15859025717 邮箱：linling@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 步上市。 产品及品牌矩阵完善，积极推动线上+线下全渠道覆盖。截至2022年12月31日，公司旗下的专业皮肤护理产品及功能性食品组合包含8个主要品牌，分别是可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、 欣苷及参苷，产品组合包含121项SKU。从产品维度看，公司主打医用敷料、功能性护肤品、功能性食品及其他。从品牌维度看，可复美和可丽金是公司的主要品牌，两大品牌合计收入占营收的比例超过90%。其中，可复美是医用敷料赛道的领导品牌，可丽金聚焦功效性护肤品，定位中高端市场。营销方面，近年来公司顺应社交平台以及电商发展，大力推进线上营销投放，期间公司销售费用率有较大幅增长，但营销投放加码可以助力公司逐渐扩大品牌影响力，增强消费者粘性，在一定程度上带动复购率提升。 盈利预测及投资建议：我们认为对于企业来讲，重组胶原蛋白赛道的核心竞争力还是技术，只有以技术为引领，才能享受行业发展的红利 窗口期。巨子生物是重组胶原蛋白护肤品及医用敷料龙头，在技术实力、产业化能力、商业化等方面具备较强的综合优势，更有可能率先实现技术突破，抢占消费医疗、严肃医疗领域的市场份额。基于此，我们预计公司于2023-2025年间有望实现营业收入33.07亿元、43.12亿元、54.35亿元，归母净利润13.18亿元、16.64亿元、20.85亿元,目标市值649-739亿元港币。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发不及预期、新品不及预期、行业竞争加剧、跨市场选 取可比公司等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A2364 2023E3307 2024E4312 2025E5435 增长率YoY% 52% 40% 30% 26% 归属母公司净利润(百万元) 1002 1318 1664 2085 增长率YoY% 21% 32% 26% 25% 毛利率% 84.39% 86.44% 86.85% 87.29% 净资产收益率ROE% 35.35% 31.75% 28.62% 26.39% EPS(摊薄)(元) 1.01 1.32 1.67 2.10 市盈率P/E(倍) 38.05 37.59 29.78 23.77 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月14日收盘价 目录 投资聚焦7 1、从应用场景和底层技术看胶原蛋白行业的投资逻辑8 1.1、护肤品&敷料：重组胶原蛋白行业发展的现金流基础8 1.3、重组胶原蛋白在产业链里起着“承上启下”的关键作用22 1.4、政策支持下，重组胶原制备技术和产业规模有望突破24 2、巨子生物：重组胶原护肤品&敷料龙头，奔赴星辰大海25 2.1、深耕重组胶原蛋白领域二十余年25 2.2、加快合成生物前沿技术研发和应用推广27 2.3、产品与品牌矩阵完善，可复美、可丽金市场知名度高31 2.4、线上线下全渠道覆盖，第一大经销商占比持续下降36 3、股权集中，业绩亮眼，募资强化领先优势39 3.1、创始人持股较为集中，核心管理团队经验丰富39 3.2、营收净利持续增长，毛利率维持较高水平41 3.3、募资拟用于持续研发、扩展生产、强化营销、提高运营效率等43 4、盈利预测及投资建议45 4.1、盈利预测45 4.2、估值与投资建议47 5、风险提示48 表目录表1、胶原蛋白核心功效及作用机理8 表2、部分胶原蛋白护肤品品牌及代表产品10 表3、前五大功效护肤品公司10 表4、重组胶原蛋白功能性护肤品市场规模测算（单位：亿元）11 表5、国内前五大医用敷料公司12 表6、重组胶原蛋白医用敷料市场规模测算（单位：亿元）13 表7、玻尿酸、胶原蛋白填充剂对比14 表8、已获批的胶原蛋白注射产品15 表9、医美分人群渗透率17 表10、胶原蛋白注射剂在医美人群中的渗透率17 表11、动物源胶原注射剂及重组胶原注射剂市场规模测算17 表12、胶原蛋白严肃医疗产品及对应用途20 表13、重组胶原蛋白生物材料命名术语表（部分）25 表14、重组胶原蛋白分子库及公司开发的四种主要重组胶原蛋白28 表15、巨子生物实现五种高纯度稀有人参皂苷大规模量产29 表16、主要品牌组合31 表17、可复美分产品收入占比（单位：千元、千件）33 表18、可复美近两年推出的新品（部分）34 表19、可丽金分产品收入占比（单位：千元、千件）35 表20、巨子生物核心管理团队介绍41 表21、巨子生物按品牌收入拆分及盈利预测（单位：千元）47 图目录图1、胶原蛋白行业投资逻辑图8 图2、胶原蛋白类原料在护肤品中的应用率持续提升9 图3、以“胶原”命名的护肤品备案数量持续增长9 图4、基于不同成分的功效性护肤品市场规模（亿元）9 图5、重组胶原蛋白正处于概念普及期9 图6、胶原蛋白功效护肤品成分以重组胶原为主（亿元）10 图7、国内功效护肤品市场竞争格局10 图8、中国医美市场规模（销售额）11 图9、中国非手术类及外科类医美市场规模（销售额）11 图10、我国医用敷料市场规模测算（亿元）12 图11、我国重组胶原蛋白敷料市场规模测算（亿元）12 图12、国内医用敷料市场竞争格局12 图13、基于不同成分的肌肤焕活应用市场规模（亿元）14 图14、我国胶原蛋白注射剂市场规模测算（亿元）14 图15、2016-2021年双美营收CAGR约46%15 图16、2016-2021年双美归母净利CAGR约162%15 图17、巨子生物基于重组胶原蛋白成分的医美产品16 图18、预计重组胶原注射剂的市场份额持续提升16 图19、我国植发医疗服务市场规模（单位：亿元）18 图20、我国医疗养固服务市场规模（单位：亿元）18 图21、我国防脱洗发水市场规模（单位：亿元）18 图22、我国米诺地尔产品终端市场规模（单位：亿元）18 图23、缺乏XVII型胶原蛋白的小鼠和COL17A1突变的人类具有灰发和脱发等过早老化的皮肤表型19 图24、全球胶原类高端创伤敷料市场规模情况（亿美元）20 图25、2014-2023年我国骨修复材料行业市场规模（亿元）21 图26、重组胶原蛋白在产业链里起着“承上启下”的关键作用22 图27、2021年全球合成生物赛道融资额创历史新高23 图28、十四五规划提及科技前沿领域攻关表述24 图29、十四五规划提及制造业核心竞争力提升表述24 图30、动物源胶原蛋白市场规模25 图31、重组胶原蛋白市场规模25 图32、巨子生物发展历程26 图33、巨子生物应用范围广泛的品牌组合27 图34、巨子生物行业地位27 图35、巨子生物研发费用及研发费用率28 图36、巨子生物各部门员工数28 图37、我国稀有人参皂苷功能性食品市场规模（亿元）29 图39、美丽产品管线下的在研产品30 图38、巨子生物的无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法30 图40、巨子生物分产品营收情况31 图41、巨子生物分产品营收占比31 图42、巨子生物分品牌营收情况32 图43、巨子生物分品牌营收占比32 图44、可复美主要产品系列32 图45、可复美的SKU32 图46、可复美品牌分产品类别收入（单位：亿元）33 图47、可复美品牌分产品类别收入占比33 图48、可丽金主要产品系列34 图49、可丽金的SKU34 图50、可丽金品牌分产品类别收入构成（单位：亿元）35 图51、可丽金品牌分产品类别收入占比35 图52、可丽金品牌下的二类械产品星光瓶36 图53、公司的渠道分布情况37 图54、公司各渠道销售收入（单位：亿元）37 图55、公司直销渠道销售收入拆分（单位：亿元）37 图56、可复美各销售渠道收入（单位：亿元）38 图57、可复美各销售渠道收入占比38 图58、可丽金各销售渠道收入（亿元）38 图59、可丽金各销售渠道收入占比38 图60、公司线上营销费率拆分39 图61、销售费用率：巨子生物VS贝泰妮39 图62、管理费用率：巨子生物VS贝泰妮39 图63、毛利率：巨子生物VS贝泰妮39 图64、净利率：巨子生物VS贝泰妮39 图65、巨子生物股权结构40 图66、2019-2022年公司营业收入（亿元）41 图67、2019-2022年公司分产品收入（亿元）41 图68、2019-2022年公司毛利率情况42 图69、2019-2022年公司归母净利润42 图70、2019-2022年公司经调整后的净利润42 图71、2019-2022年期间费用及费用率43 图72、2019年至2022年1-5月线上营销费率及其拆分43 图73、2019-2022年公司净利率及经调整净利率43 图74、2019年至2022年1-5月公司现金流（亿元）43 图75、2019年至2022年5月末公司现金及现金等价物43 图76、重组胶原蛋白产能、产量及利用率44 图77、稀有人参皂苷产能、产量及利用率44 图78、功能性护肤品产能、产量及利用率44 图79、医用敷料产能、产量及利用率44 图80、功能性食品产能、产量及利用率45 投资聚焦 胶原