第三季度继续释放渠道风险，拟回购股份用于员工激励

2024年第三季度公司收入同比-30.9%，净利润同比-79.2%。2024年前三季度公司实现营业总收入44.60亿元，同比-15.0%；归母净利润6.69亿元，同比-48.3%。其中第三季度实现营业总收入11.89亿元，同比-30.9%；归母净利润0.78亿元，同比-79.2%。 第三季度需求继续走弱，收入降幅环比扩大。分产品看，2024Q3中高档酒收入8.97亿元/同比-35.66%，低档酒收入1.53亿元/同比-14.96%，增速排序和2024H1保持一致，T68（低基数下同比增长）>舍之道（持平或小幅下滑）>品味（较高双位数下滑）；同时公司坚持聚焦战略，调整定制产品，对低档酒产生影响。分区域看，2024Q3省内收入3.47亿元/同比-21.59%，省外收入7.03亿元/同比-37.86%。今年以来公司聚焦优势区域基地市场打造，深耕遂宁大本营市场，省内收入降幅较小；后续公司将遂宁样板市场经验复制至德州等其他6个基础较好的市场，夯实基本盘优势。截至9月底公司经销商数量共计2763家，环比6月底净减少46家；上半年公司补充较多舍之道和T68新商，Q3淘汰或出清部分资金承压、配合度较低的小商；公司当前以200-500w体量的中商为主，下行周期中经销商结构得到优化。 收入下滑叠加费用刚性投放，2024Q3净利率同比-15.31pcts。2024Q3毛销差同比-14.35pcts，主因1）产品结构下移；2）加大货折、费投力度以改善经销商盈利状况；3）销售人员薪酬提升。2024Q3税金及附加率同比+4.24pcts，系生产和销售节奏错期所致；管理费用率同比+0.15pcts。 降低经销商回款要求，收现延续承压趋势。2024Q3公司经营性现金流量净额-1.24亿元，销售收现11.47亿元/同比-21.4%，截至Q3末合同负债1.74亿元，环比6月底增加0.12亿元。7-8月白酒消费淡季经销商回款较弱，9月适当加大费用和政策力度促进旺季备货打款。 公司公告拟回购1-2亿元（含）的公司股份以用于员工持股计划或股权激励，回购股份价格不超过91元/股，计算本次回购股份数量占公司总股本比例0.33-0.66%。今年以来公司股价回调较多，回购提振公司发展及市场信心。 盈利预测与投资建议：短期白酒行业需求延续压力，次高端需求复苏对宏观经济依赖度高，公司动销、盈利端仍有较大压力。下调此前预测，预计2024/2025年公司收入56.43/60.94/67.45亿元，同比-20.3%/+8.0%/+10.7%（前值为-13.6%/+8.6%/+17.3%）；归母净利润10.71/11.77/13.19亿元，同比-39.6%/+9.9%/+12.1%（前值为-27.8%/+10.8%/+12.2%），当前股价对应21.1/19.3倍2024/2025年PE。考虑到今年公司主动释放渠道风险，业绩端压力较大，动销改善对经济复苏的依赖度较大，维持“中性”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压等。 盈利预测和财务指标 2024年第三季度公司收入同比-30.9%，净利润同比-79.2%。2024年前三季度公司实现营业总收入44.60亿元，同比-15.0%；归母净利润6.69亿元，同比-48.3%。 其中第三季度实现营业总收入11.89亿元，同比-30.9%；归母净利润0.78亿元，同比-79.2%。 第三季度需求继续走弱，收入降幅环比扩大。分产品看，2024Q3中高档酒收入8.97亿元/同比-35.66%，低档酒收入1.53亿元/同比-14.96%，增速排序和2024H1保持一致，T68（低基数下同比增长）>舍之道（持平或小幅下滑）>品味（较高双位数下滑）；同时公司坚持聚焦战略，调整定制产品，对低档酒产生影响。分区域看，2024Q3省内收入3.47亿元/同比-21.59%，省外收入7.03亿元/同比-37.86%。 今年以来公司聚焦优势区域基地市场打造，深耕遂宁大本营市场，省内收入降幅较小；后续公司将遂宁样板市场经验复制至德州等其他6个基础较好的市场，夯实基本盘优势。截至9月底公司经销商数量共计2763家，环比6月底净减少46家；上半年公司补充较多舍之道和T68新商，Q3淘汰或出清部分资金承压、配合度较低的小商；公司当前以200-500w体量的中商为主，下行周期中经销商结构得到优化。 收入下滑叠加费用刚性投放，2024Q3净利率同比-15.31pcts。2024Q3毛销差同比-14.35pcts，主因1）产品结构下移；2）加大货折、费投力度以改善经销商盈利状况；3）销售人员薪酬提升。2024Q3税金及附加率同比+4.24pcts，系生产和销售节奏错期所致；管理费用率同比+0.15pcts。 降低经销商回款要求，收现延续承压趋势。2024Q3公司经营性现金流量净额-1.24亿元，销售收现11.47亿元/同比-21.4%，截至Q3末合同负债1.74亿元，环比6月底增加0.12亿元。7-8月白酒消费淡季经销商回款较弱，9月适当加大费用和政策力度促进旺季备货打款。 回购提振发展信心。公司公告拟回购1-2亿元（含）的公司股份以用于员工持股计划或股权激励，回购股份价格不超过91元/股，计算本次回购股份数量占公司总股本比例0.33-0.66%。今年以来公司股价回调较多，回购提振公司发展及市场信心。 盈利预测与投资建议：短期白酒行业需求延续压力，次高端需求复苏对经济活跃度提升的依赖度较高，公司动销、盈利端仍有较大压力。下调此前预测，预计2024/2025年公司收入56.43/60.94/67.45亿元，同比-20.3%/+8.0%/+10.7%（前值为-13.6%/+8.6%/+17.3%） ； 归母净利润10.71/11.77/13.19亿元 ， 同比-39.6%/+9.9%/+12.1%（前值为-27.8%/+10.8%/+12.2%），当前股价对应21.1/19.3倍2024/2025年PE。考虑到今年公司主动释放渠道风险，业绩端压力较大，动销改善对经济复苏的依赖度较大，维持“中性”评级。 图1：2021Q1至今公司单季度营业总收入及同比增速 图2：2021Q1至今公司单季度归母净利润及同比增速 图3：2021Q1至今公司单季度毛利率及净利率 图4：2021Q1至今公司单季度销售费用率及管理费用率 表1：舍得酒业盈利预测调整表 表2：可比公司估值表 风险提示 行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）