渠道红利延续，业绩稳健增长

业绩简评 10月28日公司发布三季报，24Q1-Q3实现营收38.6亿元，同比 +28.49%；实现归母净利润4.93亿元，同比+24.55%；扣非归母净 利润3.76亿元，同比+12.9%。其中，24Q3实现营收14.0亿元， 同比+26.2%；实现归母净利润1.73亿元，同比+15.6%；扣非归母 净利润1.51亿元，同比+4.8%,收入超预期、业绩符合预期。 经营分析 渠道势能延续，收入环比提速。Q3收入维持20%+增长主要系公司 1）产品全规格发展：除优势散装外，全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。2）全渠道覆盖：在保持原有KA、AB类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、CVS、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，品牌影响力和渠道势能持续增强。3）新品类渗透率提升，今年“蛋皇”鹌鹑蛋进 人民币(元)成交金额(百万元) 驻山姆会员商店，“大魔王”麻酱味素毛肚赢得消费者和线上线下 渠道商的广泛认同，助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等品类高速发展。 产品和渠道结构变化，还原税率扰动后归母增速与收入增速匹配。24Q3公司毛利率/净利率分别为30.62%/12.39%，分别同比- 公司基本情况（人民币） 2.3pct/-1.3pct。毛利率下滑系1）部分原材料价格提升，且鹌鹑蛋等品类加强品质，致使成本提升。2）产品、渠道结构变化，部分渠道和品类占比提升但毛利率中等偏低。24Q3公司销售/管理/研发费率分别同比+0.3pct/-1.3pct/-0.2pct，销售费率环比下行更注重效率、股权激励费用分摊仍有小幅影响，另外所得税变动较大（23Q3/24Q3税率为分别5%/15.5%，差额约2423万元）。 产品+渠道双轮驱动，看好全年激励目标兑现。产品端，公司聚焦 8大品类进行研发，并以多品牌、多品类战略持续丰富产品矩阵，全面启动供应链转型升级提升产品力。渠道端，公司今年成功突破山姆渠道，目前还在大力拓展定量流通、CVS、散装BC等渠道，积极补齐短板，实现多渠道驱动。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年归母净利分别为6.5/8.1/10.1亿元，同比增长28%/26%/24%，对应PE分别为22x/18x/14x，维持“买入”评级。 风险提示 71.00 65.00 59.00 53.00 47.00 41.00 35.00 231030 240130 240430 240731 成交金额盐津铺子沪深300 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,894 4,115 5,226 6,612 8,094 营业收入增长率 26.83% 42.22% 26.99% 26.52% 22.41% 归母净利润(百万元) 301 506 646 814 1,006 归母净利润增长率 100.01 67.76% 27.69% 26.00% 23.66% % 摊薄每股收益(元) 2.343 2.580 2.367 2.983 3.688 每股经营性现金流净额 3.31 3.39 2.85 3.69 4.57 ROE(归属母公司)(摊薄) 26.57% 34.95% 37.87% 40.07% 41.35% P/E 46.22 26.93 22.14 17.57 14.21 P/B 12.28 9.41 8.38 7.04 5.88 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,282 2,894 4,115 5,226 6,612 8,094 货币资金 135 203 310 401 510 624 增长率 26.8% 42.2% 27.0% 26.5% 22.4% 应收款项 208 180 227 219 259 317 主营业务成本 -1,467 -1,889 -2,735 -3,536 -4,554 -5,618 存货 259 453 594 646 795 905 %销售收入 64.3% 65.3% 66.5% 67.7% 68.9% 69.4% 其他流动资产 84 216 172 212 263 318 毛利 815 1,005 1,380 1,690 2,058 2,476 流动资产 685 1,053 1,304 1,477 1,826 2,164 %销售收入 35.7% 34.7% 33.5% 32.3% 31.1% 30.6% %总资产 32.9% 42.9% 45.4% 46.3% 50.1% 53.2% 营业税金及附加 -20 -28 -33 -47 -60 -73 长期投资 64 1 1 1 1 1 %销售收入 0.9% 1.0% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,064 1,084 1,169 1,231 1,310 1,365 销售费用 -505 -457 -516 -627 -727 -850 %总资产 51.1% 44.2% 40.7% 38.6% 36.0% 33.6% %销售收入 22.2% 15.8% 12.5% 12.0% 11.0% 10.5% 无形资产 198 203 213 269 283 306 管理费用 -119 -131 -183 -231 -292 -350 非流动资产 1,397 1,402 1,566 1,714 1,816 1,903 %销售收入 5.2% 4.5% 4.4% 4.4% 4.4% 4.3% %总资产 67.1% 57.1% 54.6% 53.7% 49.9% 46.8% 研发费用 -55 -74 -80 -92 -111 -124 资产总计 2,082 2,455 2,870 3,192 3,642 4,067 %销售收入 2.4% 2.6% 1.9% 1.8% 1.7% 1.5% 短期借款 530 483 528 550 437 211 息税前利润（EBIT） 115 314 569 694 869 1,079 应付款项 491 433 606 652 822 995 %销售收入 5.0% 10.9% 13.8% 13.3% 13.1% 13.3% 其他流动负债 161 226 243 244 305 371 财务费用 -21 -9 -16 2 5 9 流动负债 1,181 1,142 1,376 1,446 1,565 1,577 %销售收入 0.9% 0.3% 0.4% 0.0% -0.1% -0.1% 长期贷款 2 137 0 0 0 0 资产减值损失 -3 1 -16 -13 -3 -2 其他长期负债 16 27 32 19 15 13 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,198 1,307 1,408 1,465 1,580 1,589 投资收益 1 1 2 2 2 2 普通股股东权益 873 1,135 1,447 1,705 2,031 2,433 %税前利润 0.6% 0.3% 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 其中：股本 129 129 196 273 273 273 营业利润 170 341 584 737 928 1,148 未分配利润 469 640 919 1,178 1,503 1,906 营业利润率 7.4% 11.8% 14.2% 14.1% 14.0% 14.2% 少数股东权益 11 13 15 22 32 44 营业外收支 -3 -8 -10 -3 -3 -3 负债股东权益合计 2,082 2,455 2,870 3,192 3,642 4,067 税前利润利润率 167 7.3% 33311.5% 57413.9% 73414.0% 92514.0% 1,14514.1% 比率分析 所得税 -13 -31 -61 -81 -102 -126 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 7.6% 9.3% 10.6% 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 154 302 513 653 823 1,019 每股收益 1.165 2.343 2.580 2.367 2.983 3.688 少数股东损益 4 0 8 7 10 13 每股净资产 6.749 8.819 7.380 6.251 7.444 8.919 归属于母公司的净利润 151 301 506 646 814 1,006 每股经营现金净流 3.694 3.307 3.387 2.854 3.695 4.566 净利率 6.6% 10.4% 12.3% 12.4% 12.3% 12.4% 每股股利 0.500 1.000 1.000 1.420 1.790 2.213 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.27% 26.57% 34.95% 37.87% 40.07% 41.35% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 7.24% 12.28% 17.62% 20.23% 22.34% 24.74% 净利润 154 302 513 653 823 1,019 投入资本收益率 7.49% 16.11% 25.59% 27.04% 30.86% 35.64% 少数股东损益 4 0 8 7 10 13 增长率 非现金支出 132 150 186 172 186 210 主营业务收入增长率 16.47% 26.83% 42.22% 26.99% 26.52% 22.41% 非经营收益 11 18 35 2 10 4 EBIT增长率 -48.52% 173.64% 81.19% 21.80% 25.25% 24.21% 营运资金变动 181 -44 -70 -49 -12 13 净利润增长率 -37.65% 100.01% 67.76% 27.69% 26.00% 23.66% 经营活动现金净流 478 426 664 779 1,008 1,246 总资产增长率 2.99% 17.91% 16.92% 11.21% 14.12% 11.66% 资本开支 -331 -260 -345 -300 -292 -298 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 28.3 22.7 16.5 14.0 13.0 13.0 其他 9 9 48 2 2 2 存货周转天数 76.0 68.8 69.9 68.0 65.0 60.0 投资活动现金净流 -322 -251 -296 -298 -290 -296 应付账款周转天数 53.8 47.4 37.2 37.0 36.0 35.0 股权募资 119 6 186 0 0 0 固定资产周转天数 161.5 118.7 100.8 82.3 66.6 54.7 债权募资 -72 85 -93 8 -113 -226 偿债能力 其他 -252 -188 -348 -393 -493 -606 净负债/股东权益 44.94% 36.35% 14.85% 8.61% -3.53% -16.69% 筹资活动现金净流 -205 -97 -255 -385 -606 -833 EBIT利息保障倍数 5.5 35.6 34.8 -401.8 -190.8 -117.7 现金净流量 -49 77 113 95 112 117 资产负债率 57.56% 53.23% 49.07% 45.88% 43.37% 39.08% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评