集中式光储领军企业，向中高ROE市场进阶

上能电气（300827） 首次覆盖 集中式光储领军企业，向中高ROE市场进阶 投资评级：买入首次覆盖 主要观点： 上能电气：集中式光储高弹性标的，未来两年有望量利齐升 报告日期： 2024-10-28 收盘价（元） 38.95 近12个月最高/最低（元） 48.40/18.60 总股本（百万股） 359 流通股本（百万股） 260 流通股比例（%） 72.33 总市值（亿元） 140 流通市值（亿元） 101 上能电气是国内集中式光伏逆变器和储能变流器头部企业，当前时点来看，国内市场放量提供高安全边际，海外中高ROE市场布局进入收获期，带来利润拐点，我们预计公司未来两年内有望量利齐升。从中长期视角看，美国、中东市场率先迎来放量拐点，欧洲市场空间亦有望打开，公司核心竞争力由成本、产品向品牌过渡，从国内专业化PCS领军企业走向全球第三方PCS供应商，估值上限有望打开。 公司底色：低容错率市场领军企业，成本+产品+研发壁垒高筑 公司整合艾默生技术团队，研发创新深植公司基因，专注于大功率变 公司价格与沪深300走势比较 45% 16% -14%10/231/244/247/24 -43% 74% 上能电气沪深300 分析师：张志邦 执业证书号：S0010523120004邮箱：zhangzhibang@hazq.com联系人：�雲昊 执业证书号：S0010124070001邮箱：wangyunhao@hazq.com 相关报告 流市场，集中式技术路线的深厚积累与持续领先行业水平的功率上限带来强成本竞争力。在国内大型光储市场高度内卷情况下，公司市占率稳居前列，低容错率市场保持高份额充分证明公司竞争力。 低容错率市场：集中式光储需求高增，头部PCS公司盈利有支撑 从量的角度看，集中式光伏回潮与组串式渗透率提升共振，在光伏装机增速放缓情况下带来结构性需求高增；受益于实际配储比例提升+独立储能项目超前建设+新型场景要求配储，国内大储现实与预期共振向上，24年有望翻倍高增，价格充分竞争下份额有望向具备成本与产品优势的头部PCS公司集中。从盈利角度看，不同于光储主产业链的强通缩，逆变器与PCS环节价格相对稳定，公司高毛利组串式产品占比提升+IGBT供应缓解+新产品放量降本+规模效应释放共同支撑公司国内市场盈利水平。 中ROE市场：中低容错率市场，头部公司份额稳定，直接受益于需求放量 需求端来看，沙特、阿联酋等中东国家能源转型战略加速推进，进入大规模招标阶段。受益于降本与政策两端推动，印度集中式光伏需求高增，大储亦步入放量前夕。供给端来看，中东大型光储项目主要由国内光伏EPC/储能集成商获取，制造企业进入业主短名单是拿单前提，终端客户在成本要求较高的同时，并未降低对于产品性能与指标的要求，因此主要份额或仅由头部PCS公司获取。公司在国内及印度等容错率较低的市场深耕多年，市场份额稳居头部位置，夯实成本控制、项目经验、客户资源优势，有望通过国内光伏EPC厂商/储能系统集成商快速进入中东市场。 高ROE市场：压制因素悉数缓解，公司份额潜在提升 1）美国：短期来看，美国进入降息周期，叠加并网延期问题缓解，大 储需求景气度边际上行，24/25年需求有支撑。中长期来看，随发达国家能源转型进程推进，风光发电占比持续提升，欧美地区峰谷负荷差曲线拉大，驱动大储长周期增长。边际变化上，公司北美高盈利PCS订单已于Q3发货，预计于年内贡献可观业绩增量。未来份额上，我们复盘了海外PCS头部企业PE在北美市场扩张的历程，认为公司与其在北美市场拓展逻辑具备相似性，从禀赋出发，公司在产品与品牌优势提升的同时，具备更强的成本控制能力，在北美集成商降本诉求加大+非加非得地区市场高增趋势下，有望加速获取市场份额，逐步成长为美国市场头部专业化PCS公司。 2）欧洲、澳洲：大储处于发展初期，放量拐点将至，同时作为高 ROE市场，比亚迪、宁德时代、阿特斯等国内集成商订单高增，公司作为头部PCS公司，有望通过国内集成商及海外客户双渠道出海，进一步打开盈利空间。 投资建议 上能电气是国内大型光伏逆变器和储能PCS领军企业，国内业务基本盘稳固，同时由低容错率市场向中ROE市场（亚非拉）、高ROE市场 （欧美澳）拓展，当前海外业务进入收获期，量利齐升态势明确。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.68/7.92/10.06亿元，对应PE分别为24.63/17.67/13.92，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4933 6839 9160 11134 收入同比（%） 110.9% 38.6% 33.9% 21.6% 归属母公司净利润 286 568 792 1006 净利润同比（%） 250.5% 98.9% 39.4% 27.0% 毛利率（%） 19.2% 23.1% 23.4% 23.5% ROE（%） 16.3% 25.4% 27.0% 26.4% 每股收益（元） 0.81 1.58 2.20 2.80 P/E 37.36 24.63 17.67 13.92 P/B 6.17 6.25 4.77 3.67 EV/EBITDA 25.71 19.61 13.66 10.37 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1上能电气：聚焦大型光储市场，集中式路线领军企业6 1.1概况：深耕电力电子行业二十余载，海外市场进入收获期6 1.2财务：储能业务快速放量，盈利能力稳步提升8 1.3禀赋：低容错率市场领军企业，成本+产品+研发壁垒高筑9 2低容错率市场：集中式光储需求高增，头部PCS公司盈利有支撑11 2.1光伏：集中式地面电站回潮，组串式路线渗透率提升11 2.2储能：国内大储现实与预期共振向上，公司规模+产品+供应链优势提振盈利水平13 3中ROE市场：中低容错率市场下头部公司份额稳定，直接受益于需求放量16 3.1需求端：中东、北非、印度各国能源转型加速，大型光储项目进入批量招标阶段16 3.2供给端：国内EPC/集成商为主承包商，公司有望凭借客户及项目经验优势快速出海20 4高ROE市场：压制因素悉数缓解，公司份额潜在提升22 4.1规模放量市场-美国：系统集成商降本趋势下，国产PCS企业出口替代加速22 4.1.1多维度支撑大储中长期增长，高息、并网影响边际趋缓22 4.1.2上能VS海外公司：系统集成商降本诉求迫切，公司加速对海外PCS企业替代26 4.2高潜力市场-欧洲、澳洲：大储需求崛起，公司借势集成商出海东风，潜在盈利空间有望打开30 5投资建议32 风险提示32 财务报表与盈利预测33 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司主营业务及产品情况7 图表3公司股权结构（截至2024Q2）7 图表4公司2017-2024H1营业收入及同比增速8 图表5公司2017-2024H1归母净利润及同比增速8 图表6公司2017-2024H1毛利率/净利率8 图表7公司2017-2024H1公司期间费用率情况8 图表8公司2017-2024H1年分产品收入（亿元）9 图表9公司2017-2024H1年各产品毛利率9 图表10公司与阳光电源光伏逆变器单位成本对比（元/W）9 图表11储能变流器成本构成（%）9 图表122020-2023公司逆变器/PCS最大功率与行业主流功率对比（KW）10 图表13公司管理层介绍10 图表142018-2024H1公司和可比公司研发费用率对比11 图表152019-2023年公司技术人员数量及占比11 图表162019-2024E全球及国内光伏新增装机量11 图表172020-2024E全球及国内光伏逆变器出货量11 图表182024-2030年全球光伏逆变器市场出货分布12 图表192021-2023年中国/海外逆变器供应商市场份额12 图表202017-2024H1集中式/分布式光伏新增装机12 图表212018-2023年国内市场光伏逆变器出货结构12 图表222023年国内光伏集中式逆变器中标份额（MW%）13 图表232023年国内光伏大组串式逆变器中标份额（MW%）13 图表242020-2024年国内储能装机量及预测13 图表252023-2024年国内储能月度招标量13 图表26国内2H储能系统中标价格与碳酸锂价格对比14 图表27国内不同类型PCS价格走势（元/W）14 图表282022年中国PCS供应商国内出货排名14 图表292023年中国供应商第三方大功率PCS国内出货量14 图表30公司1250KW集中式储能变流器新品介绍15 图表31源网侧储能PCS产品技术发展趋势总结15 图表322021年全球IGBT模块供应格局16 图表332022年全球IGBT模块供应格局16 图表342019-2024E中国IGBT产量（万只）及自给率（%）16 图表35中东/北非部分国家能源转型愿景17 图表36中东/北非能源结构及2030年能源结构目标17 图表37中东各类项目LECO水平17 图表38中国企业中东地区光储项目及订单梳理18 图表392018-2023印度光伏新增装机及同比增速19 图表402023-2024年印度光伏月度新增装机(GW)19 图表41截至2024H1印度光伏累计装机结构（分应用场景）19 图表422013-2024Q1印度储能新增及累计装机（MWH）20 图表432022-2032年基准/乐观情境下印度储能装机规划20 图表44印度储能项目投资资本（$/KWH）20 图表45中国企业中东地区光储项目及订单梳理21 图表462021年印度光伏逆变器竞争格局21 图表472022年印度光伏逆变器竞争格局21 图表482008-2022美国能源消费来源占比22 图表49EIA美国2021-2050可再生能源发电占比预测22 图表502015-2023加州鸭子曲线加深历程22 图表51EIA美国2021-2050可再生能源发电占比预测22 图表52WOODMAC美国调整前22-27年新增装机量预测23 图表53WOODMAC美国调整后24-28年新增装机量预测23 图表54美国各州2011-2020新建/升级高压（不小于100KV）电网区域间里程24 图表55美国规划投入高压电网线路及风光资源区域划分24 图表562021年后美国规划投入高压电网线路列表24 图表57美国大储项目并网流程25 图表58FERC2023号令改革方向25 图表5924年9月美联储降息点阵图26 图表60美国新能源项目资本成本变化与负债率变化26 图表61美国对中国进口货物加征关税部分清单26 图表62BNEF2023年逆变器可融资性排名27 图表63BNEF2023年PCS可融资性排行27 图表642015-2022全球逆变器厂商出货排名27 图表65美国2017-2023储能装机量28 图表66美国市场主要集成商毛利率变化28 图表67美国大储系统报价28 图表68SMA23年6月/24年6月储备订单对比29 图表69上能电气美国项目发货29 图表70美国电力市场运营商分布及2022年并网队列29 图表71美国各市场2013-2023新加与退役电站规模29 图表72美国逆变器/PCS主要产能及产能规划梳理30 图表732020-2030欧洲大储装机及预测30 图表74澳大利亚24-34年大储储备项目30 图表75欧洲及其他主要储能市场竞争格局31 图表76澳大利亚储能集成商竞争格局（含在建及规划项目）31 图表77国内储能系统集成商欧洲、澳洲订单梳理31 图表78公司与比亚迪合作大储项目32 图表79公司与阿特斯合作大储项目32 1上能电气：聚焦大型光储市场，集中式路线领军企业 1.1概况：深耕电力电子行业二十余载，海外市场进入收获期 公司起家于光伏逆变器业务，深