华发股份: 首次覆盖：地方国资龙头房企，规模稳步提升

证券研究报告|房地产 增持(首次) 地方国资龙头房企，规模稳步提升 2023年12月27日 ——华发股份（600325）首次覆盖 报告关键要素: 公司经过多年的精耕细作，实现从地方到全国化布局发展，持续深耕于 基本面较好的城市主体，在行业逆境中实现持续增长，体现出了公司管理层优秀的管理决策能力，同时公司控股股东实力较强持续给与公司多维度的支持，公司财务健康，杠杆水平控制有度，建议积极关注。 投资要点: 珠海国资龙头房企，经营管理稳健扎实。公司于1992年成立，2012年 起，公司实行“扎根珠海，走向全国”战略，开启全国布局，2022年公司进入全国前20强房企。公司控股股东华发集团连续八年跻身“中国 企业500强”，具有较强实力并持续支持公司发展，历史上多次增持公司股份、参与公司定增等。公司管理层稳定，通过股权激励将公司利益与中高层管理人员绑定，带动管理层积极性和主动性。 经营：稳中有进，持续突破。业务，公司在深耕房地产开发主业的同时， 积极布局多元化业务，目前已经形成了以住宅为主业，商业运营、物业管理和上下游产业链为支撑的“1+3”多元化业务发展格局。销售，公司2014-2022年销售金额复合增速达到39%，在同行业主要上市公司中 排名居前，整体实现了快速扩张，2021年、2022年、2023年H1公司合同销售金额分别为1,218.9、1,202.4和769.3亿元，同比分别变动 +1.2%、-1.4%和+55.8%，显著优于百强平均水平。区域，聚焦核心城 市，持续保持并发挥华东区域的压舱石效应，持续稳固珠海区域龙头地 位，公司“4+1”全国区域战略布局持续深化。新增土储聚焦于基本面稳健的核心城市，未来去化更具保障。投资，以销定投，保持稳健的拿地力度，2022年和2023年（截至12月17日）公司拿地强度分别为39.7%和33.1%。与今年同业销售规模居前的主要房企比，公司2023年 1-11月拿地强度居于中等偏上水平。土储，土储充足，聚焦基本面较 好的城市，截至2022年末公司待开发土地建面有386.38万平，在建面 2022A2023E2024E2025E 3496 积1,385.06万平，合计1,771.44万平，2022年末待开发土地建面与当年销售面积相当。2022年末公司待开发规划建面和在建建面的前十大城市占比合计达到69.4%，前15大城市占比达到82.4%，通过分析比较公司土储布局的主要城市的2014-2022年人均GDP以及常住人口的 营业收入(百万元)59189.8172426.6279331.8785266.78 基础数据 总股本（百万股）2,752.15 流通A股（百万股）2,117.15 收盘价（元）7.08 总市值（亿元）194.85 流通A股市值（亿元）149.89 个股相对沪深300指数表现 华发股份沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 分析师:潘云娇 执业证书编号：S0270522020001 电话：02032255210 增长比率(%)15.5122.369.537.48 邮箱：panyj@wlzq.com.cn 公司研 究 公司首次覆盖报告 证券研究报 告 增长比率(%)-19.317.764.2921.62 归母净利润(百万元)2577.822777.772897.063523.49 市盈率(倍)7.647.096.805.59 每股收益(元)0.941.011.051.28 市净率（倍）1.000.800.710.63 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 证券研究报告 增速情况来看，除个别城市人均GDP有所下降外，大部分城市均保持人口净流入以及人均GDP增长的态势，整体基本面较好,为公司未来土储去化奠定较好的基础。 财务：财务健康，杠杆水平控制有度。公司业绩表现稳健，已售未结算 收入对营收保障倍数较高。2014-2022年公司营业收入CAGR达30.34%，归母净利润CAGR达18.87%，2023年前三季度公司实现营业总收入 472.5亿元，同比增长40.24%，归母净利润22.01亿元，同比增长1.14%。三道红线转绿后持续保持在较低杠杆水平。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为724、 793、853亿元，归母净利润分别为27.8、29.0、35.2亿元，当前股价(截止2023年12月20日)对应PE分别为7.1、6.8、5.6倍，首次覆盖并给与“增持”评级。 风险因素：房地产行业政策宽松不及预期、行业信用风险持续超预期扩 散、结算收入不及预期、公司销售增长不及预期、公司毛利率表现不及预期等 正文目录 1珠海国资龙头房企，经营管理稳健扎实5 1.1持续深耕主业，股东背景实力强5 1.2公司股权稳定，集团多维度支持5 1.3管理层稳定，激励机制不断完善7 2经营：稳中有进，持续突破8 2.1业务：产品持续迭代升级，形成“1+3”业务发展格局8 2.2销售：规模较快增长，行业地位稳步提升9 2.3区域：持续聚焦核心城市，精耕细作11 2.4投资：以销定投，保持稳健的拿地力度13 2.5土储：土储充足，聚焦基本面较好的城市14 3财务：财务健康，杠杆水平控制有度16 3.1业绩：业绩稳健增长，结算收入有保障16 3.2盈利能力：盈利能力承压，但韧性较强17 3.3杠杆：三道红线保持绿档，融资成本续降19 3.4权益：少数股东权益占比持续提升21 4公司估值与盈利预测22 5投资建议与风险因素23 图表1:华发股份历史沿革5 图表2:华发股份股权结构（截至2023年6月末）6 图表3:历次公司控股股东或董监高增持情况6 图表4:华发股份董事会团队主要成员简介7 图表5:公司“1+3”业务发展格局8 图表6:公司历年收入构成9 图表7:2014年以来华发股份在行业内销售排名情况9 图表8:华发股份近年来的销售规模(左轴)以及增速（右轴）10 图表9:2014-2022年主要上市房企销售金额复合增速比较10 图表10:华发股份�大区域销售金额占比11 图表11:公司历年销售均价变动趋势（元/平）11 图表12:华发股份权益销售金额（左轴，亿元）及权益销售占比（右轴，%）情况 .............................................................................................................................................11 图表13:2013-2023年华发股份累计新增土储规模（左轴）居前的城市及其占比（右轴）情况12 图表14:2013-2022年华发股份聚焦的核心城市常住人口复合增速（%）12 图表15:华发股份（权益）拿地金额（左轴）及其占比（右轴）13 图表16:华发股份（权益）拿地面积（左轴）及其占比（右轴）13 图表17:华发股份拿地强度13 图表18:2023年1-11月同业权益拿地强度比较13 图表19:华发待开发及在建面积（万平米）14 图表20:公司土储对合同销售面积..覆....盖....度14 图表21:华发股份历年新增土储结构15 图表22:2022年末公司待开发及在建面积所在城市情况（平方米）15 图表23:2014-2022年主要城市人均GDP和常住人口复合增速15 图表24:华发股份营业收入（亿元，左轴）及增速（%，右轴）16 图表25:华发股份归母净利润（亿元，左轴）及增速（%，右轴）16 图表26:华发股份竣工面积（万平，左轴）及增速（%，右轴）17 图表27:华发股份新开工面积（万平，左轴）及增速（%，右轴）17 图表28:已售未结算金额（亿元，左轴）与当年营业收入规模的比值（倍数，右轴） .............................................................................................................................................17 图表29:公司历年毛利率水平与A股头部上市房企比较（%）17 图表30:公司历年新增土储楼面均价与销售均价比值17 图表31:公司历年净利率水平与A股头部上市房企比较（%）18 图表32:公司历年ROE水平与A股头部上市房企比较（%）18 图表33:华发股份与A股头部上市房企期间费用率比较（%）18 图表34:公司历年净负债率水平（%）19 图表35:公司历年现金短债比情况19 图表36:公司历年剔除预收账款后的资产负债率水平（%）20 图表37:公司历年经营活动现金流量净额（亿元）20 图表38:公司历年有息负债规模（左轴，亿元）及其增速（右轴）20 图表39:华发股份有息负债结构20 图表40:华发股份平均融资成本20 图表41:公司存量债券余额结构20 图表42:部分上市房企2023年H1平均融资成本比较21 图表43:华发股份历年少数股东权益占比与少数股东损益占比21 图表44:华发股份合营及联营企业权益占净资产比重21 图表45:各项业务核心假设及盈利预测结果22 图表46:盈利预测结果23 1珠海国资龙头房企，经营管理稳健扎实 1.1持续深耕主业，股东背景实力强 珠海华发实业股份有限公司（以下简称“华发股份”或“公司”），于1992年成立，前身始创于1980年，拥有国家一级房地产开发资质；2004年公司成功在上海证券交易所发行上市，同年进入全国上市房企20强的前�名；2005年，华发股份入选全国股权分置改革试点；2006年，华发股份发行4.3亿元可转债在上交所正式上市，成为国家实施上市公司股权分置改革以来首个可转债再融资项目和首个房地产上市公司公开再融资项目；2008年，华发股份完成配股，共募集资金25.88亿元；2009年华发股份18亿元公司债在上海证券交易所上市；2012年起，公司实行“扎根珠海，走向全国”战略，开启全国布局；2015年公司实现销售金额133亿元，进入百亿梯队，跻身房地产销售80强；2020年，公司提出“一核两翼”战略，以住宅为核心，持续优化商业运营与延伸上下游产业链同步发展。2022年公司推进收购铧金投资100%股权，并于2023年实现华发物业（股票代码：00982.HK）的间接控股权，同时，2022年公司进入全国前20强房企。2023年公司持续精准施策，推动销售规模稳步提升。华发股份积极响应国家产业政策，加快转型升级，致力推动产业多元化，打造上下游产业链，已经形成以住宅为主业，商业运营、物业管理与其它业务（含上下游产业链企业及境外公司）为支撑的“1+3”发展新格局，实现了从区域单一性房地产企业到全国综合性房地产企业的跨越。 图表1:华发股份历史沿革 2008 募集资金25.88亿元 2009 公司发行18亿公司债 2012 2023 积极探索“科技+人居”战略 2022 收购铧金投资100%股权；进入全国前20强房企 2020 提出“一核两翼”战略；销售规模破千亿 2016 进入全国房企销售四十强 2006 发行4.3亿元可转债 2004 向社会公开发行6,000万股，在上交所挂牌上市 1994 获得国家一级房地产开发资质 1992 成立珠海华发实业股份有限公司 公司实行“扎根珠海，走向全国”战略，开启全国布局 2015 公司销售额首次破百亿，跻身全国地产80强 资料来源：公司官网，公司公告，房天下，万联证券研究所 公司控股股东华发集团组建于1980年，2016年起连续八年跻身“中国企业500强”，其旗下除控股华发股份外，还控股华金资本、华发物业服务、庄臣控股、维业股份、光库科技、迪信通、方正科技7家上市公司，以及华冠科技、华冠电容两家新三板挂牌企业，截至2022年末，华发集团资产总6额,50达4亿到元、营收1,604亿元、净利