税友股份: 深度报告：逆势增长的财税SaaS

税友股份：财税Saas龙头，拐点已至。税友股份成立于1999年，是国内领先的财税信息化综合服务提供商。公司以“引领智慧税务，共创财税价值”为使命，为G端税务机关提供税务系统开发与运维,以亿企赢品牌为B端纳税企业和财税中介提供互联网财税综合服务。进入2023年，税友迎来了经营层面的拐点，1）从收入端看，税友自2021年实现触底反弹，2021、2022、2023Q1-Q3收入增速分别为4%、6%、11%，进入2023年后连续3个季度收入端保持在10%左右的增速；2）从毛利率的角度，公司2023前三季度达到62%，相较于2022年全年出现明显提升；3）从现金流的角度，公司的销售收现在2023前三季度实现16%的同比增长。在当前宏观环境相对复杂的背景下，公司的经营指标持续改善，Saas模式的优良属性开始显现。 面向B端的财税Saas业务逆势成长。税友的B端业务，以面向中小微企业的财税Saas业务为核心，2021年以来收入增速持续回暖，截至2023H1公司B端收入增速达到14%。从毛利率角度，B端业务以Saas为商业模式，具备良好的盈利能力，2023H1提升至73%。具体拆分来看，1）面向中小企业，公司坚定推动客户价值挖掘，2022年中小企业ARPU值达到815元，同比增长11%； 2）面向小微企业，公司持续推动客户覆盖，截至2022年末月活/付费用户数量分别达到590万/380万。 金税四期持续推进，税务数据要素亟待挖掘。2021年3月，中办、国办印发《关于进一步深化税收征管改革的意见》，将“智慧税务”作为新发展阶段进一步深化税收征管改革的主要着力点。金税四期重点围绕智慧税务建设，以发票电子化改革为突破口，以税收大数据为驱动，推动税务机关从“以票治税”到“以数治税”。税友深度参与金税四期建设，中标多个核心系统模块，持续巩固自身在税务IT领域的领导者地位，同时考虑到税友在B端覆盖超过800万活跃的企业用户客群，若后续数据要素政策持续落地，公司在税务数据要素领域的开发、落地和变现方面具备十足的潜力。 投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.47、3.68、4.92亿元，同比增速分别为72%、49%、34%，当前市值对应23/24/25年PE仅为55/37/28倍。考虑到税友收入中Saas订阅收入占比较高，同时税务信息化方兴未艾，公司当前的估值具备提升空间。维持“推荐“评级。 风险提示：下游IT支出承压的风险、行业竞争激烈的风险、政策改革推进进度不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1税友股份：拐点已现的税务Saas龙头 1.1公司概况梳理 卡位G端建设，发力B端财税Saas蓝海。税友软件集团股份有限公司成立于1999年，是国内领先的财税信息化综合服务提供商。公司以“引领智慧税务，共创财税价值”为使命，为G端税务机关提供税务系统开发与运维,以亿企赢品牌为B端纳税企业和财税中介提供互联网财税综合服务。公司2000年推出首个产品，2010年中标金税三期2个核心项目，2016创立亿企赢品牌进军B端业务，2022年中标金税四期2大核心项目。截止2023年6月末，公司亿企赢平台活跃用户近800万户，其中付费用户490万户，行业龙头地位显著。 图1：税友股份发展历程图解 股权结构集中度高。截至2023年三季度，公司董事长张镇潮合计持有公司77.5%的股份，整体股权比例较为稳定。同时蚂蚁集团控股的云鑫创投持有公司4.5%，自上市后保持稳定，二者在财税Saas领域有深度的业务合作基础。 图2：税友股份股权结构图（截至2023年三季度末） 当前产品体系：G端卡位与B端蓝海。目前税友股份的业务结构清晰，主要包括面向G端的数字政务业务，以及面向B端的财税Saas业务，其中B端产品体系丰富，包括面向中小企业、面向小微企业、以及创新Saas产品。考虑到税友在G端税务信息化系统建设领域的卡位优势，公司在B端财税Saas市场中具备较强的竞争力。 图3：税友股份业务结构体系 2023年发布股权激励，彰显管理层信心。税友于2023年4月份发布股权激励，主要覆盖中层管理人员及核心技术业务骨干共87人。本次为税友上市后的首次股权激励计划，在当前较为复杂的背景下发布，彰显公司管理层对经营层面的信心。 表1：税友股份2023年股权激励情况梳理 1.2业务视角：B端Saas业务持续逆势成长 营收呈现拐点之势，B端业务占比逐步提升。从税友近年来的收入情况看，在2023年呈现增速逐步回暖的趋势，2021、2022、2023Q1-Q3收入增速分别为4.1%、5.8%、10.8%；从具体收入占比看，公司的B端财税Saas业务2021年以来持续提升，截至2023年前三季度已经达到66%。B端业务重回增长态势，是公司近年来收入增速回暖的核心原因。 图4：2018-2023Q1-Q3税友收入及增速 图5：2018-2023H1税友两大业务收入结构变化 B端业务：重回增长，盈利能力持续提升。税友的B端业务，以面向中小微企业的财税Saas业务为核心，2021年以来收入增速持续回暖，截至2023H1公司B端收入增速达到14%。从毛利率角度，B端业务以Saas为商业模式，具备良好的盈利能力，2023H1提升至73%。 图6：2018-2023H1税友B端收入（亿元）及增速 图7：2018-2023H1税友B端业务毛利率变化 G端收入：税务体系持续改革，收入保持稳健。从G端业务的表现看，在经历2018年的快速成长后，2020-2022年公司的G端业务保持7亿元左右的收入体量，在当前宏观环境下保持稳健，而进入2023年后G端业务增速保持稳健。 从毛利率角度，考虑到近年来金税四期推进带来的更多业务需求，相应的定制化场景以及实施需求释放，因此公司G端业务毛利率有所下滑。 图8：2018-2023H1税友G端收入（亿元）及增速 图9：2018-2023H1税友G端毛利率 1.3财务视角：营收增速与经营质量双拐点来临 营收增速持续反弹，拐点已现。从收入端看，税友自2021年实现触底反弹，2021、2022、2023Q1-Q3收入增速分别为4%、6%、11%，进入2023年后连续3个季度收入端保持在10%左右的增速。如前文所述，公司B端业务的持续回暖是公司收入出现拐点的核心原因。 图10：2018-2023Q1-Q3公司收入及增速 图11：2022-2023Q3公司单季度收入及增速 Saas模式威力显现，毛利率&现金流持续回暖。Saas业务占比提升，使得公司的关键财务指标持续改善，从毛利率的角度，公司2023前三季度达到62%，相较于2022年全年出现明显提升；从现金流的角度，公司的销售收现在2023前三季度实现16%的同比增长。在当前宏观环境相对复杂的背景下，公司的经营指标持续改善，Saas模式的优良属性开始显现。 图12：2018-2023Q1-Q3税友毛利率情况 图13：2018-2023Q1-Q3税友销售收现及增速 费用投入周期结束，人员开始收缩。税友自2021年上市后，进入费用投入周期，公司人员规模在21年底扩张至6204人，在市场推广、产品研发领域持续加大投入，这也导致公司销售、研发费用率在2022年达到较高水平，同时对利润率产生压制。但公司后续人员规模已经开始收缩，到2022年已经下降至5315人，考虑到后续B端业务开始回暖加速，人员投入收缩，公司后续利润率有望回升。 图14：2018-2023Q1-Q3税友三大费率表现 图15：2018-2022年税友人员人数变化 图16：2018-2023Q1-Q3税友三大费用情况（亿元） 图17：2018-2023Q1-Q3税友归母、扣非利润（亿元） 2财税IT：金税四期，深度挖掘数据价值 2.1税务信息化建设进入“金税四期”新篇章 金税工程持续推进，税务信息化程度不断加深。金税工程是国家电子政务“十二金”工程之一，是税收管理信息系统工程的总称，自1994年启动以来，我国税务信息化建设大体上可分为起步、成长和发展三个阶段。1）1994年-2000年为起步期，特点是单模块、单系统。2）2000年-2010年为成长期，税务信息系统集成度提高，初步构建了“以票治税”的格局。3）2010年-至今为发展期，统一、集中、整合成为税务信息化建设特点，实现了税收征管数据的全国集中，构建了面向所有税种、所有环节、所有机构的税收征管新格局。 图18：我国金税工程时间线回顾 金税四期以税收大数据为驱动，推进智慧税务建设。2021年3月，中办、国办印发《关于进一步深化税收征管改革的意见》，将“智慧税务”作为新发展阶段进一步深化税收征管改革的主要着力点。金税四期重点围绕智慧税务建设，以发票电子化改革为突破口，以税收大数据为驱动，通过税务数据的智能归集、流动、监控和展现，将推动税务机关从“以票治税”到“以数治税”，实现税收管理方式的集约化转型。 图19：金税四期的内涵 税友在G端，深度参与金税工程多个核心系统建设。税费治理包括两大对象：一是面向法人群体，主要以“金税三期”建设实现信息化、数字化治理，公司承担了如决策支持等风险管理类核心项目建设；二是面向自然人群体，主要以个人税收及社保费征收管理为治理范畴，公司承担了国家自然人电子税务局、社保管理系统等重要项目的建设。金税四期建设方面，公司成功中标金税四期两大核心项目： ①国家税务总局电子发票服务平台（二期）项目；②应用支撑服务平台（第2包）项目。 图20：税友中标国税总局电子发票平台 图21：税友中标国税总局税务人端项目 税友在G端税务IT市场份额持续领先。根据IDC的数据，截至2021年底，在中国电子政务细分领域，即税务信息化行业解决方案中，税友股份市场份额排名行业第一位。考虑到后续，税务IT在金税四期建设推广的持续催化下，税友的G端业务有望保持良好的增长趋势。 图22：2021年中国税务行业解决方案市场份额 图23：2018-2023H1税友G端业务收入及增速 2.2数据要素：政策密集释放，产业落地加速 2023年12月15日，国家发改委向社会公开征求《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026年）（征求意见稿）》意见（以下简称《意见》）。《意见》提出，到2026年底，数据要素应用场景广度和深度大幅拓展，在经济发展领域数据要素乘数效应得到显现，打造300个以上示范性强、显示度高、带动性广的典型应用场景，产品和服务质量效益实现明显提升，涌现出一批成效明显的数据要素应用示范地区，培育一批创新能力强、市场影响力大的数据商和第三方专业服务机构，数据产业年均增速超过20%，数据交易规模增长1倍，场内交易规模大幅提升，推动数据要素价值创造的新业态成为经济增长新动力，数据赋能经济提质增效作用更加凸显，成为高质量发展的重要驱动力量。 图24：数据要素三年行动计划具体内容 税友拥有显著的卡位优势，拥有数据要素落地潜力。在G端，税友深度参与税务体系的核心系统建设，具备协助政府探索如何挖掘税务体系海量数据的能力； 在B端，截至2022年末税友服务了115万中小企业、590万小微企业，自有生态内蕴含海量的优质企业数据，若后续数据要素落地政策和相关法律法规持续完善，公司拥有极佳的数据要素变现能力。 图25：税友在G端承建大数据平台系统 图26：2022年税友B端客户资源情况（万家） 3财税Saas：拐点已现，腾飞在即 3.1税友的B端体系：深耕中小微财税Saas蓝海市场 B端业务拆分：中小+小微+创新。从产品体系角度，税友的B端Saas业务可以分成3类：1）面向中小企业的Saas服务，以亿企赢产品线为核心；2）面向小微企业的Saas服务，以亿代账产品为核心；3）创新Saas业务，包括人力资源数字化管理（PTS）、大企业财经数据中心构建（GTS）、大数据与商业智能服务等Saas产品平台。 图27：税友股份B端产品体系详细拆分 B端业务收入拆分：小微企业与创新业务快速增长。从收入拆分来看，税友的B端业